加盟紅利消退，高端敘事承壓。

文/每日財(cái)報(bào) 南黎

頭頂 “高端中國(guó)茶第一股” 光環(huán)的八馬茶業(yè)在港交所敲鐘，上市首日股價(jià)暴漲 86.7%，市值逼近百億港元。然而，這場(chǎng)由狹小流通盤催生的股價(jià)狂歡并未持續(xù)，自去年10月31日H 股全流通計(jì)劃的披露以來市場(chǎng)恐慌，截止2月9日，股價(jià)收盤29.5元，跌幅超過六成，市值縮水至25億。

與市值持續(xù)縮水一致的是，公司增也是疲態(tài)盡顯，2024 年?duì)I收增速僅有0.99%，到2025 年上半年?duì)I收、凈利潤(rùn)已經(jīng)雙雙下滑。

情緒退潮后的增長(zhǎng)降速

2025年10月28日，歷經(jīng)十三年IPO長(zhǎng)跑的八馬茶業(yè)終于在香港聯(lián)交所敲鐘，頭頂“高端中國(guó)茶第一股”的光環(huán)登陸資本市場(chǎng)。上市首日，其股價(jià)大幅高開，收盤較50港元的發(fā)行價(jià)暴漲86.7%，市值一度逼近百億港元。

八馬茶業(yè)上市初期的股價(jià)狂飆，與港股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。根據(jù)其招股書，公司上市后僅有約5300萬股H股可公開交易，其中超過4400萬股因鎖定期限制無法流通，這意味著在實(shí)行T+0制度的市場(chǎng)上，初期真正可自由交易的股份不足900萬股。

狹小的流通盤極易受到短期資金影響，上市首日成交422萬股，換手率接近流通盤的一半，顯示出投機(jī)性博弈的主導(dǎo)作用。然而，缺乏基本面支撐的上漲注定難以持續(xù)。

股價(jià)轉(zhuǎn)折的明確信號(hào)出現(xiàn)在上市后的第三天。2025年10月30日，八馬茶業(yè)公告董事會(huì)已批準(zhǔn)實(shí)施“H股全流通”計(jì)劃，擬將11名股東持有的近3200萬股內(nèi)資股（約占公司總股本的37.6%）轉(zhuǎn)換為可在港交所交易的H股。

盡管該轉(zhuǎn)換需經(jīng)監(jiān)管批準(zhǔn)且相關(guān)股份短期內(nèi)并不會(huì)立即進(jìn)入流通，但這一舉動(dòng)被市場(chǎng)普遍解讀為原始股東尋求退出通道的信號(hào)，引發(fā)了對(duì)于未來供給大幅增加的擔(dān)憂。

股價(jià)的持續(xù)下跌，背后是八馬茶業(yè)日益顯露的經(jīng)營(yíng)疲態(tài)。公司以“高端中國(guó)茶領(lǐng)導(dǎo)者”為核心敘事，但其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻描繪出另一番圖景。

2022年至2024年，公司營(yíng)業(yè)收入從18.18億元緩慢增長(zhǎng)至21.43億元，增速呈現(xiàn)斷崖式下滑：2023年尚有16.7%的增長(zhǎng)，到2024年已驟降至0.99%，增長(zhǎng)近乎停滯。

進(jìn)入2025年上半年，情況進(jìn)一步惡化，營(yíng)收同比下滑4.2%至10.63億元，凈利潤(rùn)則同比下滑17.8%至1.20億元。業(yè)績(jī)“失速”宣告了其增長(zhǎng)故事面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

加盟體系與產(chǎn)品定價(jià)的雙重壓力

八馬茶業(yè)由王氏兄弟于1997年在深圳創(chuàng)立，其上市之路卻頗為曲折，自2012年啟動(dòng)IPO，歷經(jīng)新三板掛牌與兩次A股闖關(guān)失敗后，最終于2025年轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股成功上市。

這一過程中，通過與安踏、七匹狼等閩商家族聯(lián)姻形成的商業(yè)網(wǎng)絡(luò)，為公司在資本市場(chǎng)上提供了關(guān)鍵的資源與支持。

公司早期借助沃爾瑪?shù)热珖?guó)性零售網(wǎng)絡(luò)迅速鋪開，并確立了以加盟為核心的連鎖擴(kuò)張戰(zhàn)略。截至2025年中，八馬茶業(yè)在全國(guó)擁有超過3500家門店，其中加盟店占比高達(dá)93%，公司約一半的收入來源于向加盟商銷售產(chǎn)品。

這種模式曾是其快速擴(kuò)張的引擎，但如今已然生銹。數(shù)據(jù)顯示，公司加盟商數(shù)量的增長(zhǎng)在2024年顯著放緩，凈增僅50名，遠(yuǎn)低于2023年的169名；2025年上半年，加盟商數(shù)量甚至較2024年底凈減少了24名。自2022年以來，累計(jì)流失的加盟商已超過300名。

更嚴(yán)重的是單店效益的下滑。加盟商的平均單店采購(gòu)額從2022年的約35萬元，降至2024年的25萬元左右，降幅接近三成。這導(dǎo)致了“以店帶貨”的商業(yè)飛輪開始倒轉(zhuǎn)：門店擴(kuò)張放緩，單店產(chǎn)出下降，最終拖累公司整體出貨與收入。

具體到產(chǎn)品，其高端定位也遭遇壓力。主推的高端普洱品牌“信記號(hào)”，平均售價(jià)從2022年的每公斤901元，持續(xù)下滑至2025年上半年的715元。

同時(shí)，建議零售價(jià)超過每公斤7萬元的超高端茶葉產(chǎn)品，在2025年的主要產(chǎn)品列表中已然消失。這些變化隱約透露出高端市場(chǎng)需求疲軟與公司品牌溢價(jià)能力不足的雙重困境。

傳統(tǒng)茶與資本邏輯的天然鴻溝

茶葉，本質(zhì)上是一種高度依賴特定風(fēng)土、傳統(tǒng)工藝和時(shí)光沉淀的農(nóng)產(chǎn)品，其品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)化難度極高，產(chǎn)品非標(biāo)屬性強(qiáng)烈。這與資本市場(chǎng)偏愛的可復(fù)制、可量化、高增長(zhǎng)、易形成壟斷壁壘的商業(yè)模式，存在著天然的邏輯沖突。

中國(guó)茶葉市場(chǎng)長(zhǎng)期處于“有品類，無品牌”的極度分散狀態(tài)。即便在高端細(xì)分市場(chǎng)，行業(yè)集中度也極低。據(jù)行業(yè)報(bào)告，2024年中國(guó)高端茶葉市場(chǎng)前五大參與者的合計(jì)市場(chǎng)份額僅為5.6%，而作為龍頭的八馬茶業(yè)，其市場(chǎng)份額也僅為1.7%。

這種“大市場(chǎng)、小企業(yè)”的格局，意味著任何一家企業(yè)都難以通過短期資本投入迅速建立壓倒性的品牌護(hù)城河和規(guī)模效應(yīng)，投資回報(bào)存在巨大的不確定性。

八馬茶業(yè)試圖以“高端化”和強(qiáng)營(yíng)銷來突破困局。招股書顯示，2022年至2025年上半年，三年半合計(jì)達(dá)8.75億元。相比之下，其同期研發(fā)投入總和不足4300萬元。這種“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的配置，其試圖通過品牌敘事來彌補(bǔ)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化不足、為品質(zhì)不確定性提供信用背書的商業(yè)策略。

然而，當(dāng)大部分產(chǎn)品依賴于外部代工定制時(shí)，其講述的深厚技藝故事難免與“貼牌”生產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)產(chǎn)生張力。

資本市場(chǎng)對(duì)茶行業(yè)的謹(jǐn)慎態(tài)度已有先例。早于八馬上市的瀾滄古茶，股價(jià)已較發(fā)行價(jià)下跌超70%，且業(yè)績(jī)陷入虧損；更早登陸港股的天福茗茶，股價(jià)亦長(zhǎng)期低迷。

八馬茶業(yè)憑借其深厚的家族商業(yè)網(wǎng)絡(luò)資源獲得了資本市場(chǎng)的入場(chǎng)券，但上市只是獲得了融資平臺(tái)，并未自動(dòng)解決行業(yè)固有矛盾。當(dāng)市場(chǎng)熱情退去，投資者開始冷靜審視其增長(zhǎng)邏輯的可持續(xù)性時(shí)，股價(jià)的回歸便成為必然。

丨每財(cái)網(wǎng)&每日財(cái)報(bào)聲明

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