“宇宙第一消費(fèi)股” 可口可樂（KO）于北京時間 2025 年 2 月 10 日晚間美股盤前發(fā)布了 2025 年第四季度財報（截止 2025 年 12 月）。

1、價格增長不及預(yù)期。4Q25 可口可樂實(shí)現(xiàn)表觀營收 118.2 億美元，同比增長 2.4%，不及預(yù)期。其中公司內(nèi)生營收（Organic revenue）增長 5%，量價拆分看，濃縮液銷量同比增長 4%，但如果和單位箱銷量（體現(xiàn)終端消費(fèi)需求）1% 的增速結(jié)合一起去看，海豚君推測主要是瓶裝商提前備貨所致。

價格端作為公司此前內(nèi)生增長的核心引擎，Q4 僅增長了 1%，核心在于去年同期依靠通脹被動提價的紅利消退，逐步回歸溫和增長。

2、亞太和 EMEA 地區(qū)為主要拖累。從地區(qū)上看，由于經(jīng)濟(jì)壓力帶來的消費(fèi)降級以及貨幣逆風(fēng)影響，亞太和 EMEA 地區(qū)明顯降速，而大本營北美地區(qū)受益于公司及時的健康化轉(zhuǎn)型，抵消了傳統(tǒng)高糖飲料的需求疲軟，表現(xiàn)相對不錯。

3、無糖可樂持續(xù)高增。從品類上看，隨著全球零糖趨勢的加速疊加公司在四季度節(jié)日特飲的推出，無糖可樂仍然在所有區(qū)域保持高速增長，同比增長 13%，其他含糖碳酸飲料和果汁持續(xù)下滑。

此外，伴隨可口可樂 “全飲料” 戰(zhàn)略的推進(jìn)，和健康相關(guān)的品類包括即飲茶（Fuze Tea）、運(yùn)動飲料、增值乳制品的增速均高于大盤平均水平。

4、盈利能力小幅提升：雖然高端化、健康化的高溢價產(chǎn)品組合仍在持續(xù)提升，但伴隨原材料&包材成本的抬升疊加促銷力度的加大，Q4 毛利率整體持平。

費(fèi)用端，隨著 AI 與各項業(yè)務(wù)結(jié)合更加緊密，公司內(nèi)部經(jīng)營效率及費(fèi)用投放效率均有所改善，最終剔除 BodyArmor 商標(biāo)帶來的 9.6 億美元非現(xiàn)金減值影響，可比經(jīng)營利潤率小幅提升 0.4pct 達(dá)到 24.4%。

5、業(yè)績指引：公司預(yù)計 2026 年全年實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長 4%-5%，略低于市場預(yù)期。

6、財務(wù)指標(biāo)一覽

海豚君整體觀點(diǎn)：

單就可口可樂 Q4 的業(yè)績本身而言，不及預(yù)期的核心原因在于匯率逆風(fēng)和 BodyArmor 商標(biāo)帶來的一次性減值影響，但二者實(shí)際上對公司的內(nèi)生增長影響并不大。

拉長周期來看，可口可樂希望達(dá)到的是量價的均衡增長（各自貢獻(xiàn) 2%），而去年同期，受到通脹的沖擊，可口可樂進(jìn)行了一輪快速的單方面價格上漲實(shí)際上并不健康，因此在高基數(shù)下，伴隨通脹的放緩，Q4 價格端增長放緩也可以理解成 “擠出非理性的價格泡沫”。

拋開可口可樂單個季度的業(yè)績，海豚君更關(guān)注的是 AI 對公司全方位的賦能。結(jié)合公司電話會的信息，可口可樂押注 AI 的目的遠(yuǎn)不止市場關(guān)注到的 “用 AI 生成廣告，降本增效” 這么簡單，而是要在中長期通過打通消費(fèi)者數(shù)據(jù)、客戶數(shù)據(jù)與企業(yè)數(shù)據(jù)三大維度，全鏈路賦能營銷、供應(yīng)鏈、研發(fā)、銷售、客戶服務(wù)等所有核心業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，加快洞察 - 決策 - 執(zhí)行的閉環(huán)速度，真正讓 AI 做到 “智能中樞” 的角色。

在海豚君看來，當(dāng)前的可口可樂正在經(jīng)歷從此前的 “數(shù)字化轉(zhuǎn)型” 到 “智能化重構(gòu)” 階段，隨著 AI 與可口可樂各項業(yè)務(wù)深度融合，AI 的賦能有望成為公司未來 5 年業(yè)績增長的核心引擎。

更具體的價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

以下是詳細(xì)分析

一、投資邏輯框架

根據(jù)可口可樂披露口徑，公司表觀營收增長可以拆解為歐洲、中東&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亞太、瓶裝投資五大部門，每個部門的營收增長又可以拆解為內(nèi)生收入增長、結(jié)構(gòu)影響 (收并購)、外匯影響三部分。

（1）其中歐洲、中東&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亞太四個部門按照地理區(qū)域劃分，具體包括碳酸飲料和非碳酸飲料兩部分，其中碳酸飲料均采用濃縮液銷售模式，是公司的主力品類，占比接近 70%，非碳酸飲料多為成品銷售，占比 30% 左右。

（2）全球風(fēng)險投資部是可口可樂 2019 年新成立的部門，專注于在全球范圍內(nèi)收購有潛力的品牌擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，但從 2015 年起該部門不再單獨(dú)披露業(yè)績，旗下已經(jīng)收購的 Costa（咖啡）、Innocent（果汁）、Dogadan（茶飲）等品牌按區(qū)域運(yùn)營屬性并入對應(yīng)地區(qū)部門。

（3）瓶裝投資部由可口可樂在全球范圍內(nèi)控股的瓶裝業(yè)務(wù)組成，大部分營收來自成品飲料的制造和銷售，由于該部門是重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，盈利能力相對較低，因此 2015 年開始可口可樂在全球范圍內(nèi)陸續(xù)剝離。

我們在后文重點(diǎn)關(guān)注可口可樂的內(nèi)生收入增長情況，并拆解成濃縮液銷量和價格組合兩部分驅(qū)動因子進(jìn)行分析：

二、價格增長不及預(yù)期

4Q25 可口可樂實(shí)現(xiàn)表觀營收 118.2 億美元，同比增長 2.4%，不及預(yù)期。其中公司內(nèi)生營收（Organic revenue）增長 5%。

分地區(qū)看：

北美地區(qū)實(shí)現(xiàn)營收 49.4 億美元，同比增長 1%，其中價格端仍然是主要驅(qū)動。但相較于去年同期高通脹帶來的被動溢價傳導(dǎo)，2025 年可口可樂在北美地區(qū)的策略可以用主動結(jié)構(gòu)性優(yōu)化來概括，四季度也不例外：

高端產(chǎn)品線方面，公司重點(diǎn)圍繞 fairlife（超濾牛奶）、Topo Chico（硬蘇打氣泡酒）、Coke Zero 等品牌繼續(xù)做深做透，通過品質(zhì)化、差異化的產(chǎn)品持續(xù)滲透高收入人群，提升整體客單價。親民測，通過小規(guī)格/迷你罐等可負(fù)擔(dān)包裝緩解中低收入的客群壓力，維持中低收入群體的消費(fèi)頻次。

EMEA 作為可口可樂第二大營收占比的地區(qū)，四季度實(shí)現(xiàn)營收 26.8 億美元，同比增長 4%，銷量端是主要驅(qū)動因素。

西歐地區(qū)由于大體的宏觀環(huán)境和北美相似，中低收入群體的消費(fèi)力仍然承壓，但可口可樂通過加大促銷、調(diào)整 SKU 結(jié)構(gòu)（新增了芬達(dá)萬圣節(jié)限定版、雪碧蔓越莓風(fēng)味）對沖了整體碳酸飲料份額的下滑。

東歐、中東和非洲受益于渠道網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張以及針對節(jié)日、賽事的本地化營銷，整體表現(xiàn)優(yōu)于西歐。

拉美地區(qū)實(shí)現(xiàn)營收 17 億美元，同比增長 3%。除了墨西哥仍然受到宏觀因素拖累導(dǎo)致了銷量端的負(fù)增長外（但相較于上半年降幅收窄），巴西、哥倫比亞、阿根廷等其他地區(qū)在天氣、稅收等短期影響因素消失后，整體表現(xiàn)均環(huán)比改善。

亞太地區(qū)實(shí)現(xiàn)營收 11.4 億美元，同比下降 7%，價格端是主要拖累因素。中國地區(qū)，由于消費(fèi)降級的影響，部分消費(fèi)者轉(zhuǎn)向低價包裝和本土品牌，再加上餐飲渠道恢復(fù)緩慢也拖累了即飲渠道銷量的增長，印度和東盟地區(qū)受到季風(fēng)、洪水等天氣因素的擾動，銷量也整體偏弱。

量：4Q25 濃縮液銷量同比增長 4%。和三季度類似，和健康相關(guān)的品類包括零糖、Fairlife、能量飲料仍然是可口可樂銷量端的核心增長引擎。

具體拆分來看，對于碳酸飲料品類，隨著全球零糖趨勢的加速疊加公司在四季度節(jié)日特飲的推出，無糖可樂仍然在所有區(qū)域保持高速增長，同比增長 13%。

為了平滑經(jīng)典含糖系列銷量的下滑，可口可樂針對不同渠道、不同人群更加精細(xì)化了產(chǎn)品組合的投放。其中，針對便利店渠道新增的迷你罐（7.5oz）單罐銷售推動迷你罐成為 10 億美元級的核心單品。

果汁、增值乳制品和植物性飲料同比下滑 3%，不同品類之間分化顯著。其中Fairlife（超濾牛奶）作為可口可樂近年來健康化轉(zhuǎn)型重點(diǎn)打造的戰(zhàn)略單品，受益于四季度的節(jié)日囤貨和健身場景的拉動，在北美地區(qū)的滲透率仍在持續(xù)提升，目前已經(jīng)成為北美地區(qū)第一大增值乳制品品牌。

傳統(tǒng)果汁（果粒橙、酷兒等品牌）由于含糖量高，基本已被消費(fèi)者打上了不健康的標(biāo)簽，需求持續(xù)萎縮，消費(fèi)者逐步轉(zhuǎn)向低糖、復(fù)合果汁等新品。

植物基飲料雖然受益于健康化需求，但由于中低收入群體對價格的敏感度提升，價格戰(zhàn)導(dǎo)致市場競爭高度激烈，結(jié)合電話會信息，該品類只有北美地區(qū)實(shí)現(xiàn)了正增長。

瓶裝水同比增長 3%，其中高端氣泡水 Smartwater、Topo Chico 等品牌憑借口味創(chuàng)新以及在機(jī)場、高端商超等渠道的鋪貨，增長顯著，但基礎(chǔ)平價水（冰露）面臨激烈價格戰(zhàn)成為主要拖累。

運(yùn)動飲料同比增長 5%，環(huán)比持續(xù)提速，表現(xiàn)亮眼，伴隨冬季滑雪、室內(nèi)訓(xùn)練等運(yùn)動場景的增加，可口可樂強(qiáng)化了與 NBA、NFL 等頂級賽事的合作，高端運(yùn)動飲料 Bodyarmor 在北美地區(qū)持續(xù)高增，聚焦于大眾運(yùn)動場景的佳得樂則通過推出 “冬季能量系列” 新品以覆蓋更多消費(fèi)群體。

即飲茶同比增長 5%，為了契合消費(fèi)者的冬季養(yǎng)生需求，即飲茶在 Q4 推出的 “草本健康系列” 表現(xiàn)良好，結(jié)合電話會信息，即飲茶在零售端的增長達(dá)到行業(yè)平均水平的 5 倍，即飲茶組合在全球范圍內(nèi)的市場份額達(dá)到 15%。

即飲咖啡和去年同期持平，海豚君推測受到了現(xiàn)飲咖啡的沖擊。

價：4Q25 濃縮液價格同比增長 1%，增速在去年同期高基數(shù)下明顯放緩。

從地區(qū)上看，由于中國面臨消費(fèi)降級以及本土品牌的圍剿，亞太地區(qū)的價格下降最為明顯。

北美和 EMEA 地區(qū)則從去年同期通脹帶來的被動提價轉(zhuǎn)變成高端化&健康化為主導(dǎo)的主動性結(jié)構(gòu)優(yōu)化（零糖&低糖品類以及 Fairlife、Bodyarmor 等高端產(chǎn)品占比的提升）。拉美地區(qū)伴隨阿根廷惡性通脹影響的消退，逐步回歸正常定價區(qū)間。

三、盈利能力小幅提升

毛利率上，雖然高端化、健康化的高溢價產(chǎn)品組合仍在持續(xù)提升，但伴隨原材料&包材成本的抬升疊加促銷力度的加大，Q4 毛利率整體持平。

費(fèi)用端，雖然公司沒有具體拆分費(fèi)用各項的具體變化，但結(jié)合電話會信息，但海豚君可以明顯感受到可口可樂內(nèi)部經(jīng)營效率以及費(fèi)用投放效率的提升很大程度源自 AI 的使用。

舉個例子，三年前，可口可樂 70% 的營銷投入集中在傳統(tǒng)的線下渠道，而當(dāng)前，AI 參與創(chuàng)作的數(shù)字化廣告占比已經(jīng)接近 70%，在節(jié)省成本的同時，針對不同渠道、不同人群廣告的精準(zhǔn)投放也減少了無效觸達(dá)，使得可口可樂廣告的 ROI 提升了 10%-15%。

<正文完>

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