本文為食品內(nèi)參原創(chuàng)

作者丨佑木編審丨橘子??????????????????????????????????

今天，在倫敦和阿姆斯特丹同步掛牌的夢龍冰淇淋公司（The Magnum Ice Cream Company，以下簡稱TMICC）發(fā)布了自2025年12月從聯(lián)合利華（Unilever）正式分拆以來的第一份全年業(yè)績報告。

遺憾的是，財報發(fā)布當日，夢龍在阿姆斯特丹泛歐交易所的股價暴跌12.78%，報收117.98元人民幣（14.30歐元）；倫敦市場的跌幅一度觸及14%。

財報顯示，2025財年，夢龍的銷售額幾乎原地踏步，維持在651.75億元人民幣（79億歐元）。歸屬于股東的凈利潤從上一年的49.09億元人民幣（5.95億歐元）縮減至25.33億元人民幣（3.07歐元），跌幅高達48.4%。

過去兩年，夢龍首席執(zhí)行官彼得·特·庫爾夫（Peterter Kulve）在不同場合反復(fù)描繪冰淇淋業(yè)務(wù)獨立后的敏捷與專注，但報表所反應(yīng)的卻是、分拆帶來的“陣痛”遠比想象中劇烈。

昂貴的“獨立”

事實上，夢龍利潤“腰斬”的首要因素并非冰淇淋賣不動了。

根據(jù)財報披露，TMICC在2025年為分拆支付了總計46.53億元人民幣（5.64億歐元）的現(xiàn)金支出。這筆開支被拆解為三個部分：19.64億元人民幣用于收購和處置相關(guān)業(yè)務(wù)；12.05億元人民幣是純粹的組織分離成本；另有14.85億元人民幣用于實施所謂的中期運營模式。

在聯(lián)合利華時期，冰淇淋業(yè)務(wù)雖然被視為資產(chǎn)負債表上的“累贅”，但它共享著跨國巨頭龐大的后臺系統(tǒng)。分拆意味著夢龍必須獨立構(gòu)建一套從財務(wù)、IT到人力資源的完整架構(gòu)。這種“擱置成本”（Stranded Costs）在獨立初期無法通過規(guī)模效應(yīng)抵消。

此外，由于分拆過程極其復(fù)雜，夢龍與聯(lián)合利華簽署了一系列過渡服務(wù)協(xié)議（TSA）。在2025年下半年，這些協(xié)議帶來的現(xiàn)金支出增加了3.14億歐元。在會計處理上，過去由母公司分攤的折舊費用，現(xiàn)在變成了夢龍必須真金白銀支付給聯(lián)合利華的“服務(wù)費”。

這種財務(wù)上的“藕斷絲連”還體現(xiàn)在庫存管理上。一個令人費解的細節(jié)是，夢龍在2025年向聯(lián)合利華支付了高達74.66億元人民幣（9.05億歐元）的“庫存補貼”。原因是在許多國家，夢龍雖已獨立銷售產(chǎn)品，但存貨的法律所有權(quán)尚未完成交割。夢龍必須先支付這筆巨款，以補償聯(lián)合利華對存貨的投資，并在過渡期結(jié)束時再花費67.48億元人民幣買回這些所有權(quán)。

這一復(fù)雜的機制導(dǎo)致夢龍的自由現(xiàn)金流從2024年的66.25億元人民幣斷崖式下跌至3.14億元人民幣（3800萬歐元）。對于一個剛剛獨立、需要大量投入數(shù)字化建設(shè)和冷鏈擴張的公司來說，這種現(xiàn)金流狀態(tài)極其危險。

為了支撐獨立后的財務(wù)架構(gòu)，夢龍在2025年發(fā)行了247.5億元人民幣（30億歐元）的債券，這導(dǎo)致公司的財務(wù)成本大幅飆升，利息支出比上一年增加了8.66億元人民幣。這種高杠桿狀態(tài)要求夢龍必須在2026年實現(xiàn)爆發(fā)式增長，以覆蓋債務(wù)利息。

然而，管理層對2026年的指引卻非常保守。他們預(yù)計有機銷售增長僅為3%至5%。更令投資者失望的是，公司明確表示在2026年之前不會支付任何股息，最早的分紅要等到2027年上半年。

“成長的陣痛”

在業(yè)績發(fā)布后的電話會議上，分析師們最關(guān)心的是中國市場。

中國是TMICC的全球前十大市場之一。2025年上半年，夢龍在中國實現(xiàn)了22.29億元人民幣的營收，這一數(shù)字達到了2024年全年的85%。

CEO彼得·特·庫爾夫?qū)⒋藲w功于“管理層的徹底換血”和“一線第一”（Front-line first）模式的推行。夢龍在2025年調(diào)整了中國區(qū)的渠道利潤結(jié)構(gòu)，并啟動了最大規(guī)模的新品發(fā)布計劃。

但深度復(fù)盤后可以發(fā)現(xiàn)，這種高速增長帶有顯著的“季節(jié)性超前灌裝”特征。2025年初，夢龍中國團隊為了挽回2024年因需求疲軟導(dǎo)致的業(yè)績?nèi)笨?，采取了較為激進的渠道擴張策略，包括在終端大規(guī)模投放冰柜、提前啟動夏季營銷。隨后，有消費者發(fā)現(xiàn)，在上海、北京等一線城市，夢龍冰淇淋正頻繁出現(xiàn)在“好特賣”等折扣店的貨架上，單支售價往往跌至6元人民幣左右。

這是一個危險的信號。夢龍的品牌護城河建立在“比利時巧克力涂層”和10元以上的高溢價之上。當產(chǎn)品大規(guī)模流向折扣渠道，意味著品牌正在通過犧牲長期溢價能力來消耗短期的渠道庫存。

值得注意的是，TMICC在上市申請文件中承認，2023年和2024年中國市場經(jīng)歷了“成長的陣痛”。由于消費者轉(zhuǎn)向更便宜的替代品，導(dǎo)致需求疲軟，且渠道中積累了過高的庫存，收入持續(xù)下滑。

此外，在2025財年的總結(jié)中，管理層提到通過“提前進行產(chǎn)品營銷”（Early marketing）和大規(guī)模的新品發(fā)布（2025年是新品發(fā)布數(shù)量最多的一年）來搶占市場先機，從而驅(qū)動了銷量的增長。

更何況，在中國市場，本土企業(yè)伊利、蒙牛正在利用無孔不入的常溫奶渠道和成熟的冷鏈體系，將高端冰淇淋的價格控制在8-10元區(qū)間。伊利目前穩(wěn)居中國冰淇淋市場第一，而夢龍和可愛多（Cornetto）雖分別位列第四和第五，但在下沉市場的滲透率遠遜于本土品牌。

需要注意的是，中國消費者對冰淇淋的需求正在從‘炫耀性消費’回歸‘理性補給’。夢龍2025年推出的150款新品（包括所謂的高端Utopia系列）雖然豐富了產(chǎn)品線，但在“雪糕刺客”輿論陰影尚未消散的市場環(huán)境下，消費者的決策權(quán)重正加速向性價比傾斜。

2025年的業(yè)績暴跌，是夢龍為過去幾十年在聯(lián)合利華庇護下的舒適區(qū)所支付的代價。曾經(jīng)由“巧克力脆皮”包裹的、充滿溢價的放縱夢，在資本市場和健康消費的雙重夾擊下，正在加速融化。

夢龍需要證明的不僅僅是它能獨立存在，更是它在這個拒絕高糖、崇拜理性的新時代，是否還具備讓人們愿意為那一根雪糕支付更高溢價的理由。