近日，美國生物醫(yī)藥權(quán)威媒體 BioSpace 發(fā)布了其年度市場回顧。在復(fù)盤剛剛過去的2025納斯達克生物科技IPO時，他們用了一個令人不寒而栗的標題：IPOs Slow to a Trickle。

報告的字里行間都反映著大洋彼岸投資人和Biotech創(chuàng)始人的焦慮。數(shù)據(jù)顯示，2025年美國市場曾遭遇長達6個月的IPO空窗期（IPO Drought），大量原本計劃上市的企業(yè)被迫撤回材料。對于絕大多數(shù)美國Biotech而言，去納斯達克敲鐘，依然是一個遙不可及的夢。

如果你此時身處波士頓的肯德爾廣場，你會發(fā)現(xiàn)咖啡館里談?wù)摰牟辉偈窍乱粋€千億市值的靶點，而是裁員、賣身和活下去。然而，如果我們把視線從波士頓切回到香港中環(huán)，看到的卻是另一番截然不同景象。

根據(jù) KPMG發(fā)布的《中國內(nèi)地與香港IPO市場》報告，得益于內(nèi)地企業(yè)的集中赴港，香港IPO市場在2025年迎來了爆發(fā)式復(fù)蘇，募資總額達到了2721億港幣，同比增長210%。其中以18A規(guī)則上市的Biotech公司達14家，同比增長250%，募資總額達到了125億港幣。這不僅是數(shù)據(jù)的參差，更是命運的分野。2025年，全球生物醫(yī)藥行業(yè)并沒有經(jīng)歷一場共同的寒冬，而是遭遇了一次歷史罕見的大分流。

此外，根據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計，2025年全年，中國公司license out對外授權(quán)158筆，總交易價值達到了創(chuàng)紀錄的 1357億美元，全球占比飆升至49.5%。這1357億美元巨額合同的背后，不僅僅是因為我們的分子做得好，做的快，更是因為——我們不再只有BD賣身一條路。

01

美國Biotech的斷臂求生

要理解為什么2025年是中國BD的大年，我們首先要看懂對手的困境。2025年的美國生物科技市場，正在經(jīng)歷一場由宏觀經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)政策雙重擠壓帶來的殘酷出清。

對于美國投資機構(gòu)而言，2025年是令人沮喪甚至絕望的一年。雖然XBI指數(shù)在波動中維持了體面，但一級市場的流動性依然處于凍結(jié)狀態(tài)。BioSpace的報告指出，由于投資者變得極度挑剔（More Discerning），美國市場在年中出現(xiàn)了連續(xù)數(shù)月的零IPO現(xiàn)象。這不僅僅是沒錢的問題，而是估值體系的崩塌。

在高利率環(huán)境下，華爾街的通用型基金徹底離場，他們更愿意把錢存在5%無風(fēng)險利率的銀行里，而不是投給還要燒錢十年的新藥研發(fā)。剩下的醫(yī)療專業(yè)基金則掌握了絕對的話語權(quán)。他們不再為平臺型故事買單，甚至不再為臨床一期的陽性數(shù)據(jù)買單。

“Show me the Phase 3 data, or show me the revenue”，這成了2025年美國投資人的口頭禪。即使是像 Maze Therapeutics 這樣成功上市的少數(shù)幸運兒，其首日表現(xiàn)也僅微漲1%，市場情緒之謹慎可見一斑。

2025年納斯達克上市的8只Biotech新股

除了資金面的緊縮，美國《通脹削減法案》的深遠影響在2025年全面顯現(xiàn)。藥品價格談判機制的落地，極大地壓縮了小分子藥物的投資回報預(yù)期。這導(dǎo)致了大量專注于小分子或常見病領(lǐng)域的美國Biotech估值腰斬。原本計劃獨立上市的明星公司，如那些在2023-2024年被寄予厚望的獨角獸，突然發(fā)現(xiàn)自己成了棄子。當一條融資渠道被堵死，企業(yè)的現(xiàn)金流就成了倒計時的炸彈。于是，我們看到了大量的IPO轉(zhuǎn)并購（IPO-to-M&A）。這不是主動的戰(zhàn)略選擇，而是被動的斷臂求生。

據(jù)安永的M&A報告統(tǒng)計，2025年全球生命科學(xué)并購交易額激增81%，達到2400億美元。這看似繁榮的數(shù)據(jù)背后，其實是大量美國Biotech被迫打折出售的殘酷物語。MNC的BD高管們，像禿鷲一樣在市場上盤旋，用極低的價格撿漏那些擁有優(yōu)質(zhì)管線但發(fā)不出下個月工資的團隊。在這種環(huán)境下，Biotech們不得不接受MNC提出的苛刻條款——極低的首付款（2025年平均約7%），加上大部分甚至全部的后端里程碑（Biobucks），且喪失所有的管線主導(dǎo)權(quán)。對于創(chuàng)始人來說，這不僅是財富的縮水，更是夢想的破碎。但在生存面前，他們別無選擇。

2025年BD交易首付款僅占合同總額的7%

02

中國資本市場的獨立行情

相比之下，2025年的中國生物醫(yī)藥行業(yè)，雖然同樣面臨內(nèi)卷和醫(yī)?？刭M的壓力，但在資本退出路徑上，卻走出了令人羨慕的獨立行情。這種獨立性，源于中國獨特的資本結(jié)構(gòu)和政策定力。

如果說2023-2024是港股18A的去泡沫階段，那么2025年就是它的價值回歸之年。數(shù)據(jù)不會說謊：2025年，香港完成了1117宗IPO，其中內(nèi)地企業(yè)貢獻了絕大部分增量。

但這不僅僅是數(shù)量的回升，更是質(zhì)量的飛躍?；叵霂啄昵?，18A充斥著大量的PD-1Me-too企業(yè)，同質(zhì)化競爭嚴重，導(dǎo)致上市即破發(fā)。而2025年的這一輪上市潮，主角變成了真正具備全球競爭力的硬核科技企業(yè)，如：

ADCBiotech：中國企業(yè)憑借獨特的定點偶聯(lián)技術(shù)和新的載荷平臺，定義了下一代ADC的標準；

雙抗/多抗Biotech：在解決T細胞耗竭和細胞因子風(fēng)暴方面，中國數(shù)據(jù)全球領(lǐng)先；

AI制藥Biotech：不同于美國的純算法故事，中國AI制藥企業(yè)更強調(diào)濕實驗驗證和管線推進，獲得了資本的認可；

2025年港股IPO的20家生物醫(yī)藥企業(yè)

而在A股市場，科創(chuàng)板八條等新規(guī)的落地，雖然提高了上市門檻，但也篩選出了真正的硬科技企業(yè)。更值得一提的是，中國獨特的國資引導(dǎo)基金系在2025年發(fā)揮了定海神針的作用。當美元VC撤退時，各地方國資成為了許多Biotech的續(xù)命錢。雖然由于返投要求等條款帶來了一些操作層面的復(fù)雜性，但它實實在在地保住了中國創(chuàng)新藥的火種，讓企業(yè)不至于像美國同行那樣因為短期的資金斷裂而猝死。

這種東方不亮西方亮的局面，給中國Biotech帶來了一個極其寶貴的戰(zhàn)略資產(chǎn)—信心。當一家中國Biotech的CFO在規(guī)劃財務(wù)路徑時，他的PPT里至少有三個選項：

● 沖刺A股科創(chuàng)板（如果硬科技屬性夠強）；

● 赴港上市（如果更國際化）；

● BD賣身或合作；

而他的美國同行，往往只有最后一個選項。正是這種選項的差異，決定了2025年全球BD交易的流向，也決定了談判桌上誰敢先掀桌子。

03

BD新變局：大分流如何重構(gòu)談判桌上的籌碼？

BD交易中，談判力（Leverage）通常來源于說不的能力。2025年的大分流，從根本上重構(gòu)了中外Biotech在談判桌上的BATNA（BestAlternativetoaNegotiatedAgreement，談判協(xié)議最佳替代方案）。這才是中國創(chuàng)新藥BD爆發(fā)的底層邏輯。

3.1籌碼的轉(zhuǎn)移：如果你不給高價，我就去敲鐘

讓我們深入一個典型的2025年BD談判場景，來看看這種差異是如何影響最終條款的。假設(shè)MNC看中了一款處于臨床II期的重磅ADC資產(chǎn)。

·場景A（美國波士頓）：MNC的BD負責(zé)人坐在對面，手里拿著盡職調(diào)查報告。他知道，這家美國Biotech的賬面現(xiàn)金只夠支撐6個月，且由于納斯達克窗口關(guān)閉，后續(xù)融資無望。于是，MNC開出了白菜價：5000萬美元首付，總額10億美元。且要求全權(quán)收購，管理層靠邊站。BiotechCEO雖然心痛，但看著門外的裁員名單，只能顫抖著簽字。因為他的BATNA是破產(chǎn)清算。

·場景B（中國上海）：同樣的MNC，面對一家中國Biotech。MNC開出了同樣的價格。但中國CEO微微一笑，推回了TermSheet：“感謝您的報價，但您可能不知道，我們剛剛拿到了某市產(chǎn)投的5億人民幣B輪融資，且港交所的A-1表格已經(jīng)遞交，預(yù)計明年Q1掛牌。如果您不能給出1.5億美元首付+20億美元總包+保留大中華區(qū)權(quán)益的條件，我們更傾向于自己推進臨床。”MNC的BD負責(zé)人愣住了，他回頭看了看總部對于補充管線的死命令，只能咬牙加價。

這就是BATNA的威力。據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計，2025年中國不僅貢獻了39筆超過10億美元的重磅交易（總金額≥10億美元），而且首付款金額屢創(chuàng)新高。這不是因為MNC變得慷慨了，而是因為我們有底氣了，倒逼他們必須慷慨。

2025年全球醫(yī)藥交易TOP10，中國企業(yè)占七席

3.2交易結(jié)構(gòu)的進化：從License-out到NewCo的深層博弈

資本市場的底氣，還催生了交易模式的質(zhì)變。我們看到，2025年中國企業(yè)不再滿足于單純的License-out（一錘子買賣），而是更多地通過 NewCo模式深度綁定MNC。

為什么是NewCo？ 對于MNC來說，NewCo模式雖然初期投入更大，但能通過控股權(quán)鎖定資產(chǎn)，避免了單純License-in可能面臨的合作摩擦。 對于中國Biotech來說，NewCo模式解決了兩個核心痛點：

融資替代：NewCo往往伴隨著巨額的融資，相當于變相完成了IPO；

估值溢價：通過將海外權(quán)益注入NewCo，可以獲得該實體的股權(quán)，一旦NewCo未來在納斯達克上市，中國母公司將獲得二次增值的機會；

04

2026展望：在分流中尋找合流

站在2026年的起點，雖然我們享受了大分流帶來的紅利，但作為BD和管理者，我們必須清醒：周期總會輪動，分久必合。納斯達克的大門不會永遠關(guān)閉，港股的熱度也不會永遠持續(xù)。在當下的窗口期，我們應(yīng)該做些什么，才能在下一輪周期中繼續(xù)領(lǐng)跑？

4.1 對Biotech創(chuàng)始人的建議：以IPO之名，行BD之實

不要因為BD火熱就放棄IPO的準備。相反，IPO進度條是你最好的BD催化劑。 在與MNC談判時，始終保持“我隨時可以獨立上市”的狀態(tài)，是爭取最優(yōu)條款的關(guān)鍵。即便你最終決定賣掉資產(chǎn)，IPO準備過程中的合規(guī)化梳理、數(shù)據(jù)室搭建，本身也是在為并購做準備。同時，要利用好當下的現(xiàn)金流，去杠桿、廣積糧。不要因為拿到首付款就盲目擴張，2026年的宏觀環(huán)境依然充滿不確定性。

4.2 對BD經(jīng)理的建議：逆向思維，抄底美國

這是一個大膽但極具可行性的BD策略：2026年，或許是中國Pharma反向出海的最佳時機?，F(xiàn)在的美國市場遍地是“受困資產(chǎn)”。許多擁有全球頂尖技術(shù)（特別是源頭創(chuàng)新平臺，如RNA編輯、新型遞送系統(tǒng)、合成生物學(xué)平臺）的美國初創(chuàng)公司，正因為本土IPO寒冬而估值承壓。對于手握現(xiàn)金（或剛完成港股IPO募資、拿到BD大額首付款）的中國企業(yè)來說，現(xiàn)在去美國做BD，不是去賣藥，而是去買平臺。

利用兩邊的估值剪刀差，以極低的成本收購美國的技術(shù)平臺或團隊，將其整合進中國的供應(yīng)鏈和臨床開發(fā)體系中。

·買IP：將美國的源頭創(chuàng)新引入中國，利用中國的臨床速度快速POC；

·買人：招募那些在MNC裁員潮中流失的資深科學(xué)家，組建全球研發(fā)中心；

這在五年前是天方夜譚，但在2026年，這將是最高級的BD玩法。

2025年，BioSpace看到的是細流，我們看到的是大江大河。這并不是因為我們比別人更聰明，而是因為我們幸運地背靠著一個龐大且堅韌的本土市場，以及一個即便在寒冬中依然愿意支持創(chuàng)新的政策環(huán)境。

“大分流”時代，是中國生物醫(yī)藥行業(yè)從跟隨者走向博弈者的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點。在這個特殊的年份里，BD不再僅僅是買賣管線的生意，它變成了一場關(guān)于信心、籌碼與戰(zhàn)略耐心的全球博弈。納斯達克的門關(guān)了，沒關(guān)系。因為我們已經(jīng)學(xué)會了，如何自己打開窗，甚至把房子蓋得比他們更高。2026，愿每一位中國醫(yī)藥人，都能在談判桌上，簽下那個屬于你的、不卑不亢的名字。

Ref：

1.IPOs Slow to a Trickle in 2025 as Investors Grow More Discerning. BioSpace, Jan 6, 2026.

2.Global IPO Watch 2025. PwC.

3.https://mp.weixin.qq.com/s/j5EtNNvS2p4-D8KROqm3Hg

4.The Year China Surpassed the USA in Biotech Innovation. SynBioBeta / JPM2026 Report.

5.Life sciences M&A spending accelerates. EY M&A Firepower Report 2026.

6.China biotech IPO applications in Hong Kong surge 4x compared to US listings. Endpoints News.

7.Global BioPharma Licensing Deals Review 2025. FierceBiotech.

8.醫(yī)藥魔方《2025年中國醫(yī)藥交易年度報告》

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