著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，金星啤酒高峰期超九成來自于華中經(jīng)銷商，當(dāng)前依然有近六成依賴，凸顯出公司經(jīng)營發(fā)展的雙刃劍效應(yīng)，優(yōu)勢是公司在該區(qū)域多年來綜合實力強(qiáng)勁，成為發(fā)展的重要支撐力量，不足之處是公司并未真正意義上走出華中，邁向全國，這也導(dǎo)致了公司多年來規(guī)模裹足不前，近兩年才邁向10億門檻?！肮敬舜蜗蚋劢凰f表上市，真正最大的壓力和挑戰(zhàn)還在于上市后怎么辦，怎樣進(jìn)行全國布局？怎樣與數(shù)百億的巨頭們展開競爭？如果無法實現(xiàn)這些目標(biāo)，公司前景也很難樂觀?！?/strong>

《港灣商業(yè)觀察》施子夫 王璐

擁有多年上市夢的河南金星啤酒股份有限公司（以下簡稱，金星啤酒）近期終于遞表港交所，聯(lián)席保薦人為中信證券和中銀國際。

能否成功跨越進(jìn)資本市場，還待時間驗證。從公司披露出的招股書來看，雖然金星啤酒業(yè)績迎來爆發(fā)式增長，但遞表前的數(shù)億元分紅依然令不少人唏噓不已。

外界不禁猜想，實控人先把數(shù)億元分紅好處拿走后，再向公眾募資，其“圈線”效應(yīng)與募資發(fā)展邏輯，一定程度上或互相對撞。

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中式精釀的優(yōu)勢，行業(yè)第八的弱勢

天眼查顯示，金星啤酒成立于2022年12月，不過招股書介紹公司最早追溯至1982年。在啤酒市場，雖然金星啤酒遠(yuǎn)不如頭部青島啤酒、雪花啤酒、百威等隨處可見，但金星啤酒近些年成功抓住了茶及果味與啤酒的融合。

招股書介紹，2024年8月，公司推出首款中式精釀啤酒–金星毛尖，并陸續(xù)拓展出茉莉花茶、冰糖葫蘆及沙糖桔等更多品種。截至2025年9月30日，中式精釀啤酒包含50個SKU，貢獻(xiàn)了78.1%。

公司認(rèn)為，在中式精釀啤酒的釀造工藝上構(gòu)建了深厚的技術(shù)壁壘。擁有由釀酒師及品酒師領(lǐng)銜的研發(fā)團(tuán)隊，為產(chǎn)品創(chuàng)新與品質(zhì)控制奠定了堅實基礎(chǔ)。獨創(chuàng)的“1258釀造工藝”系統(tǒng)性地實現(xiàn)了茶葉和啤酒的真正融合。在茶啤發(fā)酵過程中引入無醇酵母，顯著提升風(fēng)味的協(xié)調(diào)性與層次感；同時結(jié)合冷萃技術(shù)精準(zhǔn)萃取茶葉原香，避免高溫對茶韻的破壞，使茶香更自然持久?！?258釀造工藝”與歷經(jīng)40多年培育的專屬酵母菌株協(xié)同作用，不僅賦予啤酒醇厚口感，更完整呈現(xiàn)中國名茶的甘醇清韻。

據(jù)了解，在推出中式精釀啤酒后，金星啤酒新增1000余家專門分銷商，打造與傳統(tǒng)啤酒分銷系統(tǒng)并行且互補(bǔ)的分銷商網(wǎng)絡(luò)。截止2025年9月30日，分銷商網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國29個省份。在分銷商持續(xù)服務(wù)商超、便利店及餐館等傳統(tǒng)終端的同時，鼓勵接入即時配送服務(wù)，以提升訂單響應(yīng)速度與消費便利性。

從行業(yè)競爭力來看，根據(jù)灼識咨詢，按2024年及截至2025年前九個月零售額計，公司位列中國啤酒行業(yè)第八大企業(yè)，同時也是第五大本土啤酒企業(yè)。截至2025年9月30日，公司是中國精釀啤酒第三大企業(yè)和中國最大的風(fēng)味精釀啤酒企業(yè)，市場占有率達(dá)14.6%。

市場規(guī)模方面，以零售額計，中國啤酒市場規(guī)模已從2019年的6043億元人民幣增長至2024年的7347億元，復(fù)合年增長率為4.0%。預(yù)計未來五年將延續(xù)穩(wěn)健增長趨勢，至2029年市場規(guī)模將達(dá)9293億元，2024年至2029年復(fù)合年增長率進(jìn)一步提升至4.8%。

以零售額計，精釀啤酒市場規(guī)模由2019年的125億元增長至2024年的632億元，復(fù)合年增長率達(dá)38.4%。預(yù)計2024年至2029年仍將保持快速擴(kuò)張，年均復(fù)合增長率達(dá)23.6%，市場規(guī)模有望于2029年達(dá)到1821億元。相比之下，工業(yè)啤酒市場增速相對平穩(wěn)。以零售額計，其市場規(guī)模由2019年的5918億元增長至2024年的6715億元，期間復(fù)合年增長率為2.6%。2024年至2029年復(fù)合年增長率預(yù)計為2.2%，到2029年將達(dá)人民幣7472億元。

由此可見，金星啤酒成功踩中了精釀啤酒迅猛發(fā)展的快車道。不過，從整個啤酒市場占有率排名來看，排名第8的金星啤酒與同行們可謂相差甚遠(yuǎn)。

截至2025年9月末，金星啤酒市場份額僅為0.4%，而第一名至第七名的市場份額分別為21.6%、17.3%、16.7%、9.3%、8.2%、3.5%、1.0%。即便公司表示2022年-2024年復(fù)合增長率高達(dá)23.7%，創(chuàng)啤酒企業(yè)最高，但想搶灘這些老牌巨頭同行們的生意，難度也相當(dāng)之高。

一定程度上，大多數(shù)消費者最熟悉的啤酒依然是街頭巷尾的瓶罐裝工業(yè)啤酒，一方面隨處可見，另一方面價格低廉，適合大眾消費，尤其滿足于當(dāng)前的消費環(huán)境調(diào)整之際。

而價格偏高的精釀啤酒，實際上又分為兩類，一類有酒吧等自制精釀啤酒場地，價格相對高昂，另一類則屬于金星啤酒式精釀，前者往往有著即食喝的不錯口感，后者則更像以做工業(yè)啤酒的形式，做瓶罐裝精釀。

金星啤酒的一招鮮能否逆勢打贏全啤酒行業(yè)？還是啤酒巨頭們可以迅速搶灘金星啤酒的“精釀”優(yōu)勢？

從目前規(guī)模效應(yīng)來看，后者打前者恐怕更具操作性。根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年，華潤啤酒（00291.HK）、青島啤酒（600600.SH；00168.HK）、百威亞太（01876.HK）、燕京啤酒（000729.SZ）、重慶啤酒（600132.SH）在中國市場的份額分別為28.89%、19.71%、19.5%、10.48%、7.45%。僅2023年和2024年，前五名合計實現(xiàn)營收年均均突破1500億元。其中，位列前三的百威亞太、華潤啤酒和青島啤酒，年營收均在300億元以上，位列其后的重慶啤酒、燕京啤酒營收也在百億以上。

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業(yè)績迅猛發(fā)展，卻局限性極大

金星啤酒的規(guī)模效應(yīng)僅為上述巨頭們的零頭。

2023年、2024年及2025年前三季度（報告期內(nèi)），金星啤酒實現(xiàn)營收分別為3.56億元、7.30億元和11.10億元，毛利分別為9727.4萬元、2.76億元和5.21億元，毛利率分別為27.3%、37.8%和47.0%，凈利潤分別為1219.6萬元、1.25億元和3.05億元，凈利率分別為3.4%、17.2%和27.5%。

廣東省食品安全保障促進(jìn)會副會長、中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬指出，金星啤酒作為省級龍頭的代表，也是現(xiàn)存不多的區(qū)域性品牌，公司近些年通過創(chuàng)新升級跟迭代，找到了發(fā)展方向或“重生之道”，因此業(yè)績得以迅速發(fā)展。在整個精釀啤酒中，它算是大企業(yè)，而在啤酒行業(yè)中它又算小企業(yè)，剛好卡在中間，規(guī)模效應(yīng)不大不小。因而，支撐公司發(fā)展的關(guān)鍵是，一定要在創(chuàng)新升級迭代的速度以及質(zhì)量方面有好的表現(xiàn)，否則的話可能會曇花一現(xiàn)。

或許錯失多年以來的上市，缺乏資金等全面布局，造成了金星啤酒當(dāng)前的規(guī)模偏弱。

公開資料顯示，2010年前后，金星啤酒啟動股份制改革，2011年8月完成改制，上市計劃也再度提上日程。金星啤酒董事長張鐵山當(dāng)時指出，“金星啤酒必須上市，如今光靠公司自有的利潤去滾動發(fā)展是不行了，所以接下來關(guān)鍵問題就是如何繼續(xù)保持盈利、提升利潤”。據(jù)悉，當(dāng)時金星啤酒將上市的時間線規(guī)劃在3—5年。

十年未果之后，在2021年的新春答謝會上，金星啤酒副董事長兼總經(jīng)理張峰表示：“公司的愿景就是要立志成為擁有全國影響力的一流啤酒上市企業(yè)”。據(jù)消息稱，金星啤酒集團(tuán)在建廠40周年到來之際，宣布籌備上市計劃，2022年是金星啤酒的上市籌備元年，集團(tuán)計劃于2025年達(dá)成上市目標(biāo)。

至少從這些時間線來看，金星啤酒上市整整晚了10到15年左右。周期不可謂不漫長。

朱丹蓬認(rèn)為，當(dāng)公司發(fā)展到一規(guī)模體量時，需要給團(tuán)隊、經(jīng)銷商和供應(yīng)商更大發(fā)展信心，上市能增強(qiáng)公司綜合實力，建立起更大的護(hù)城河，提升抗風(fēng)險能力。同時，對于全國化或做大做強(qiáng)、做精做透，公司也必須有資本市場的賦能。

由于起家于河南，金星啤酒的省內(nèi)優(yōu)勢相對較強(qiáng)，這也體現(xiàn)在華中市場。招股書顯示，金星啤酒超九成收入依賴于分銷商。截至2025年9月30日，公司與超過2000家分銷商建立合作關(guān)系。分銷商是公司實現(xiàn)區(qū)域擴(kuò)張及市場滲透的核心力量。

報告期內(nèi)，華中區(qū)域分銷商收入分別為3.07億元、4.35億元和5.10億元，占收入比重分別為98.4%、73.6%和58.8%。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家 宋清輝

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，金星啤酒高峰期超九成來自于華中經(jīng)銷商，當(dāng)前依然有近六成依賴，凸顯出公司經(jīng)營發(fā)展的雙刃劍效應(yīng)，優(yōu)勢是公司在該區(qū)域多年來綜合實力強(qiáng)勁，成為發(fā)展的重要支撐力量，不足之處是公司并未真正意義上走出華中，邁向全國，這也導(dǎo)致了公司多年來規(guī)模裹足不前，近兩年才邁向10億門檻。“公司此次向港交所遞表上市，真正最大的壓力和挑戰(zhàn)還在于上市后怎么辦，怎樣進(jìn)行全國布局？怎樣與數(shù)百億的巨頭們展開競爭？如果無法實現(xiàn)這些目標(biāo)，公司前景也很難樂觀?！?/strong>

招股書披露，金星啤酒此次募集資金將主要用于提升生產(chǎn)能力、加強(qiáng)全球銷售渠道、開展?fàn)I銷與品牌建設(shè)，以及推動產(chǎn)品創(chuàng)新和拓展產(chǎn)品組合。

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實控人持股超九成，狂分紅3億欠社保公積金

然而，頗引發(fā)外界較大爭議的是，在遞表前夕，金星啤酒于2025年進(jìn)行了超3億分紅，也超過同期凈利潤。

招股書顯示，2025年3月、5月和10月，金星啤酒分別向股東派息1.02億元、1.27億元、1億元，累計分紅3.29億元，前述提及，2025年前三季度公司凈利潤也不過3.05億。

幾個月時間，迅速的“清倉式分紅”，而且絕大多數(shù)都流向?qū)嵖厝烁缸印Ｄ壳?，張鐵山及張峰父子二人通過間接及直接的方式合計持有擬上市公司93.45%的股權(quán)。

知名財稅審專家、資深注冊會計師劉志耕指出：1、"掏空式"分紅的實質(zhì)，金星啤酒2025年前三季度凈利潤3.05億元，但I(xiàn)PO前幾個月時間就分了3.29億元，把前期利潤都分光后，再靠IPO融資來"補(bǔ)血"。實際上是這錢基本進(jìn)了實控人張氏父子口袋，所以，被市場稱為"掏空式分紅"。

2、利益輸送與治理問題：股權(quán)高度集中，分紅決策缺乏制衡，明顯是家族意志主導(dǎo)，小股東利益被嚴(yán)重忽視。

3、對上市動機(jī)的質(zhì)疑：外界擔(dān)心公司是為了解決家族資金問題而上市，而不是為了公司發(fā)展，讓新投資者成了"接盤俠"。

劉志耕認(rèn)為，投資者對此類型公司應(yīng)高度警惕。這種模式暴露了幾個關(guān)鍵風(fēng)險：1、公司治理缺陷：家族控制、缺乏透明度，容易導(dǎo)致決策不理性、損害公司長期利益。2、財務(wù)可持續(xù)性存疑：突擊分紅可能影響公司現(xiàn)金流和償債能力，給上市后的運(yùn)營埋雷。3、潛在的合規(guī)與聲譽(yù)風(fēng)險：公司還被曝出欠繳社保公積金，這種"一邊向股東大額分紅套現(xiàn)，一邊欠繳員工社保和公積金"的行為，會引發(fā)監(jiān)管關(guān)注和輿論反彈，損害公司品牌價值。

劉志耕表示，這不是"圈錢"的簡單問題，而是公司治理、利益分配和上市目的的多重問題。投資者在考慮參與前，必須深入評估其財務(wù)可持續(xù)性和治理結(jié)構(gòu)。

的確，超3億分紅的同時，金星啤酒還拖欠社保及公積金。招股書顯示，公司未按相關(guān)法律法規(guī)為部分員工全額繳納社保及住房公積金，可能面臨補(bǔ)繳、滯納金及罰款。報告期內(nèi)，公司分別存在750萬元、790萬元、650萬元的社保公積金欠繳，累計金額達(dá)2190萬元。（港灣財經(jīng)出品）