文/國泰海通證券股份有限公司資產(chǎn)配置部總經(jīng)理張謙

在經(jīng)濟增速換擋、低利率常態(tài)化及資產(chǎn)管理規(guī)范化多重背景下，中國資產(chǎn)配置正經(jīng)歷從以房地產(chǎn)和儲蓄為主，向多元金融資產(chǎn)協(xié)同配置的歷史性轉(zhuǎn)型。本文系統(tǒng)梳理這一轉(zhuǎn)型的深層驅(qū)動力，剖析當(dāng)前資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)性變化，并在此基礎(chǔ)上，分別從投資者與金融機構(gòu)雙維度提出適配建議。

宏觀范式轉(zhuǎn)變：資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)型的深層驅(qū)動力

“資產(chǎn)荒”的實質(zhì)：不可能三角再平衡

近些年市場熱議的“資產(chǎn)荒”，并非絕對意義上的資產(chǎn)供給不足，而是旺盛的投資需求與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)短缺導(dǎo)致的供需失衡。其本質(zhì)是金融市場轉(zhuǎn)型期收益性、流動性和安全性的“不可能三角”重構(gòu)與再平衡。2023年以來，隨著存款、固收類資產(chǎn)、銀行理財?shù)扰f資產(chǎn)的回報率持續(xù)下降，存款資金開始重新尋找“性價比”更高的新資產(chǎn)，從而催生了歷史性的居民“存款搬家”現(xiàn)象。

我國居民對風(fēng)險資產(chǎn)的配置意愿已出現(xiàn)趨勢性邊際改善。中國人民銀行數(shù)據(jù)顯示，2025年以來已有大量儲蓄資金流出銀行體系，僅10月居民存款單月減少1.34萬億元，而非銀金融機構(gòu)存款增加1.85萬億元。居民金融資產(chǎn)配置重心正從“單一被動儲蓄”向“多元主動配置”轉(zhuǎn)變。

宏觀環(huán)境：低利率成為新常態(tài)

“存款搬家”現(xiàn)象與宏觀環(huán)境的變遷密切相關(guān)。一方面，隨著經(jīng)濟增速換擋，傳統(tǒng)的地產(chǎn)與基建投資動能減弱；另一方面，以政策利率和市場利率為代表的利率中樞下移已成為新常態(tài)。自2019年8月LPR機制改革以來，1年期LPR已從4.25%累計下調(diào)125個基點，至2025年11月的3.0%；同期10年期國債收益率從3.05%下行120個基點，至1.85%。

低利率環(huán)境正系統(tǒng)性重塑財富管理行業(yè)的底層邏輯。存款及傳統(tǒng)穩(wěn)健類產(chǎn)品的吸引力因收益下滑而減弱，倒逼居民尋求更高收益的替代資產(chǎn)。與此同時，低利率環(huán)境壓低全市場的回報預(yù)期，風(fēng)險資產(chǎn)的配置吸引力相對提升。公募基金規(guī)模于2024年9月首次突破32萬億元，超越了銀行理財規(guī)模（約30萬億元），且領(lǐng)先優(yōu)勢在2025年進一步擴大。隨著優(yōu)質(zhì)的低風(fēng)險資產(chǎn)供給持續(xù)收縮，資產(chǎn)估值和配置邏輯正在重構(gòu)。

政策導(dǎo)向：從打破剛兌到引導(dǎo)長錢入市

監(jiān)管政策導(dǎo)向的系統(tǒng)性調(diào)整是市場生態(tài)重構(gòu)的重要推手，也是驅(qū)動資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)型的另一核心力量。資管新規(guī)推動行業(yè)凈值化轉(zhuǎn)型。2018年資管新規(guī)出臺，明確要求打破剛性兌付，此后銀行理財、信托等傳統(tǒng)“保本理財”產(chǎn)品逐步退出市場。投資者風(fēng)險認(rèn)知顯著提升，部分資金通過公募、券商資管等渠道流入權(quán)益市場。監(jiān)管鼓勵“中長期資本入市”。提升保險資金的權(quán)益投資上限、發(fā)展養(yǎng)老第三支柱、鼓勵上市公司分紅回購、完善資本市場基礎(chǔ)制度等政策組合拳助力資本市場長期穩(wěn)定健康地發(fā)展，為資產(chǎn)配置多元化提供了制度保障。

國際鏡鑒：美日資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的演進與啟示

不同國家在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、利率下行周期中的資產(chǎn)配置演進為我國居民財富管理提供了重要參考。國際經(jīng)驗表明，低利率環(huán)境中風(fēng)險資產(chǎn)的估值中樞抬升，居民風(fēng)險偏好也傾向于上行，多元化資產(chǎn)配置是實現(xiàn)財富保值增值的必經(jīng)之路。

美國資產(chǎn)配置的核心特征是以養(yǎng)老金為核心的長期資金主導(dǎo)，其中權(quán)益類資產(chǎn)為主要的配置方向。截至2024年，美國居民金融資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的67.8%，其中權(quán)益類資產(chǎn)占比達35%，顯著高于中國的12.3%。其關(guān)鍵驅(qū)動力是401(k)計劃等養(yǎng)老金制度的普及，帶動了共同基金規(guī)模的爆發(fā)式增長，形成了“養(yǎng)老金-共同基金-資本市場”相互促進的正循環(huán)。

日本在20世紀(jì)90年代資產(chǎn)泡沫破裂后進入長期低增長、低利率周期。國內(nèi)高息標(biāo)的的缺失，驅(qū)動了日本居民資產(chǎn)配置的兩大轉(zhuǎn)型：一是從不動產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；二是在金融資產(chǎn)內(nèi)部，從保守的存款、保險等逐步向全球范圍內(nèi)的風(fēng)險資產(chǎn)尋求收益。90年代后日本基金產(chǎn)品對海外證券投資的占比明顯提升，到2010年基金業(yè)對外證券投資的比例達59.4%，近些年隨著日本股市向好該比例有所回落。

資產(chǎn)配置現(xiàn)狀：結(jié)構(gòu)分化與多元化演進

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)再平衡：從不動產(chǎn)到金融化

我國資產(chǎn)配置格局正經(jīng)歷深刻變革，呈現(xiàn)出從高度依賴房地產(chǎn)向“地產(chǎn)+金融資產(chǎn)雙輪驅(qū)動”轉(zhuǎn)變的長期趨勢，這一過程具有結(jié)構(gòu)分化、漸進式推進的特征。

房地產(chǎn)等傳統(tǒng)資產(chǎn)占比持續(xù)壓降

長期以來，房地產(chǎn)是中國居民的核心資產(chǎn)，但近年來占比持續(xù)下降。光大理財《中國資產(chǎn)管理市場（2024—2025）》報告顯示，2024年居民金融資產(chǎn)占比攀升至47.6%，連續(xù)五年上升，而房產(chǎn)等非金融資產(chǎn)增量貢獻度為負(fù)。其背后的核心原因是供需關(guān)系變化與政策調(diào)控：一方面，中國城鎮(zhèn)化率已達67%，人口流動導(dǎo)致供需錯配，新增住房需求逐步放緩；另一方面，“房住不炒”政策持續(xù)推進，引導(dǎo)房地產(chǎn)投資回報預(yù)期回歸理性。居民逐步接受房地產(chǎn)的居住屬性回歸和投資屬性弱化，分散配置資產(chǎn)的意識逐步提升。

金融資產(chǎn)走向多元化

近幾年，居民和機構(gòu)都加大了權(quán)益類資產(chǎn)配置的力度。居民股票配置增速從2022年的-18%轉(zhuǎn)正至2024年的11%，同期持有資管產(chǎn)品的配置增速從-3%轉(zhuǎn)正至11%，表明居民資產(chǎn)組合正在向具有更高風(fēng)險收益特征的資產(chǎn)傾斜；在低利率環(huán)境和新會計準(zhǔn)則的影響下，保險公司積極調(diào)整資產(chǎn)端布局，截至2025年三季度末，險資投資于股票和證券投資基金的占比突破14%的重要關(guān)口，顯示其權(quán)益投資的熱情快速增長；公募基金方面，權(quán)益類基金自2023年以來持續(xù)發(fā)行火爆，總規(guī)模迅速增長，成為市場重要的機構(gòu)力量。

在國內(nèi)外宏觀環(huán)境不確定性增加的背景下，避險資產(chǎn)的配置需求也急速升溫。2024年國內(nèi)黃金ETF規(guī)模同比增長150%至710億元，金條和金幣的投資也大幅增長。其核心驅(qū)動力包括近年來金價持續(xù)走強、全球央行增持及投資者避險需求上升。

隨著中國資本項目開放程度深化和居民財富的持續(xù)積累，全球化資產(chǎn)配置已成為財富管理的必然趨勢和前沿潮流。近年來，中國投資者的國際化布局顯著提速，QDII基金產(chǎn)品持續(xù)擴容且備受追捧，滬深港通南向交易也保持高度活躍。投資者通過構(gòu)建跨地域、資產(chǎn)類別和策略的全球投資組合以有效分散單一經(jīng)濟體或市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，從而在長期投資中提升組合的整體穩(wěn)定性。

配置工具的演進：從單一走向復(fù)合

資產(chǎn)配置的多元化離不開金融工具的持續(xù)創(chuàng)新。近年來，金融市場的投資工具不斷豐富，從傳統(tǒng)的單一資產(chǎn)向復(fù)合工具演進，以精準(zhǔn)匹配不同風(fēng)險偏好與投資目標(biāo)的投資者多樣化的資產(chǎn)配置需求。

“固收+”策略成為低風(fēng)險偏好資金的核心配置工具

在銀行理財全面凈值化轉(zhuǎn)型的背景下，兼顧收益彈性與風(fēng)險防御特征的“固收+”基金迅速崛起，成為低風(fēng)險偏好投資者進行資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要選擇。此類產(chǎn)品通常以債券等固收類資產(chǎn)為核心，同時輔以股票、可轉(zhuǎn)債等權(quán)益類資產(chǎn)以增厚回報，整體風(fēng)險收益特征介于股債之間，天然具備資產(chǎn)配置能力。尤其在銀行存款利率全面進入“1時代”后，“固收+”策略的收益增強優(yōu)勢凸顯，成為銀行理財產(chǎn)品和公募基金重要的規(guī)模增量。

被動投資方興未艾，指數(shù)化工具成為主流

隨著資本市場有效性提升，被動投資憑借規(guī)則透明、交易便捷、成本低廉、品種豐富的優(yōu)勢越發(fā)受到市場青睞。自2019年起，國內(nèi)ETF市場進入爆發(fā)式增長周期，數(shù)量和規(guī)模加速擴張，萬億關(guān)口突破時間不斷縮短，最新總規(guī)模達5.78萬億元。更具里程碑意義的是，截至2024年三季度末，被動指數(shù)型基金持有A股市值達3.16萬億元，首次超越了主動權(quán)益類基金（2.89萬億元），標(biāo)志著指數(shù)化投資時代已經(jīng)到來。

隨著投資者對風(fēng)險管理意識以及多元化投資需求的提升，國內(nèi)ETF業(yè)務(wù)發(fā)展也從單品競爭轉(zhuǎn)向組合配置服務(wù)。ETF產(chǎn)品線得到了極大的豐富和完善，當(dāng)前市場已形成覆蓋寬基、行業(yè)主題、Smart Beta、跨境、債券，以及商品的完整產(chǎn)品矩陣，以滿足投資者精細(xì)化、工具化的資產(chǎn)配置需求。

跨境配置初具規(guī)模，全球化工具日益豐富

在全球經(jīng)濟格局演變與國內(nèi)居民財富增長的雙重驅(qū)動下，跨境資產(chǎn)配置從探索變?yōu)槌B(tài)。2024年以來，受益于海外市場表現(xiàn)優(yōu)異及投資者對跨境資產(chǎn)配置需求的持續(xù)上升，QDII基金延續(xù)強勁增長的態(tài)勢。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年三季度，QDII基金規(guī)模超7400億元，創(chuàng)歷史新高，較2019年末增長超7倍。從配置方向上來看，除傳統(tǒng)熱門的港股、美股外，日本、東南亞等市場也吸引了大量資金流入，呈現(xiàn)多元化趨勢。

未來展望與戰(zhàn)略建議：構(gòu)建面向新周期的配置體系

趨勢展望：三大驅(qū)動力重塑資產(chǎn)配置格局

當(dāng)前，我國正處于經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型與金融體系深化發(fā)展的關(guān)鍵交匯期。伴隨房地產(chǎn)財富效應(yīng)退潮、低利率環(huán)境常態(tài)化以及資管行業(yè)剛兌打破，傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置范式難以為繼。展望未來，宏觀經(jīng)濟、政策框架、技術(shù)革新與全球格局等多重力量交織共振，驅(qū)動居民與機構(gòu)的資產(chǎn)配置邏輯系統(tǒng)性重塑......

謝柳欣對本文亦有貢獻。

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來源 | 《清華金融評論》2026年1月刊總第146期

編輯 | 王茅

審核丨丁開艷

責(zé)編 | 蘭銀帆

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