【文/王力 編輯/周遠方】

2月24日，先為達生物（以下簡稱“先為達”）與輝瑞中國達成商業(yè)化合作，輝瑞獲得其GLP-1產(chǎn)品埃諾格魯肽在中國大陸的獨家商業(yè)化權(quán)益，交易總金額最高達4.95億美元。此時距該藥獲批僅二十五天——1月30日，埃諾格魯肽（先頤達?）獲批治療成人2型糖尿病，成為浙江開年首個1類創(chuàng)新藥。

二十五天的“光速”簽約，固然有產(chǎn)品本身臨床數(shù)據(jù)的底氣，但更直接的驅(qū)動力，或許來自先為達并不寬裕的賬上現(xiàn)金。截至2025年6月底，公司賬面現(xiàn)金僅7.8億元，而普通股贖回負債高達29.23億元。港股IPO亦遇阻，2025年12月證監(jiān)會就外資準入、股權(quán)激勵等問題要求補充材料。

而輝瑞方，自研GLP-1管線幾乎清零，多款核心產(chǎn)品將陸續(xù)面臨專利懸崖，迫使其加速在外部尋找標的。除2025年底以近百億美元收購Metsera獲得超長效GLP-1管線外，此次合作是輝瑞繼與藥友制藥聯(lián)手后，在中國GLP-1市場的又一次布局。

然而合作落定不意味著高枕無憂。2026年3月，司美格魯肽中國專利即將到期，麗珠、石藥、華東、齊魯?shù)仁嗉宜幤蠓轮扑幰押驁?。價格戰(zhàn)已提前打響：諾和諾德主動將司美格魯肽價格腰斬47%，禮來替爾泊肽打出“2折直降”預售，以應對即將到來的仿制藥潮。行業(yè)機構(gòu)預測，到2029年國內(nèi)可能涌現(xiàn)多達16種新的GLP-1類減重產(chǎn)品，市場競爭烈度只會持續(xù)升級。

截圖來自輝瑞中國官網(wǎng)

七輪融資、估值近50億，卻難掩上市前夕賬面告急

先為達的融資歷程走得并不算慢。公司成立以來先后完成七輪融資，騰訊、IDG資本、啟明創(chuàng)投等機構(gòu)均有參與，IPO前投后估值近50億元，與Verdiva Bio就埃諾格魯肽海外權(quán)益達成的授權(quán)協(xié)議總金額最高達24億美元，國內(nèi)外雙線布局的敘事也由此成型。2025年9月，公司向港交所遞交招股書，由摩根士丹利及中金公司聯(lián)席保薦，正式啟動主板上市進程。

但招股書把賬面現(xiàn)實也一并擺了出來。2023年至2025年上半年，公司營業(yè)收入分別為0元、0元、9106.70萬元，凈虧損分別為6.20億元、4.86億元和1.08億元，累計虧損超14億元，自成立以來從未實現(xiàn)盈利，且此前收入來源幾乎為零，直至2025年上半年才靠對外授權(quán)合作錄得第一筆款項。

圖片來自先為達招股書

與不斷擴大的虧損面相對應的是持續(xù)收緊的研發(fā)投入：從2023年的4.56億元降至2024年的2.84億元，2025年上半年進一步縮減至0.65億元。當核心產(chǎn)品即將上市，后續(xù)管線急需資金推進時，這種壓縮并非戰(zhàn)略選擇，而是現(xiàn)金流緊張下的被迫“節(jié)流”。

負債結(jié)構(gòu)同樣承壓。截至2025年6月底，公司總負債高達29.34億元，其中普通股贖回負債達29.23億元，而賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅7.8億元。財務成本方面，2023年為1.79億元，2024年升至1.91億元，2025年上半年僅六個月已達1.22億元，資金消耗速度與現(xiàn)金儲備之間的落差持續(xù)擴大。

監(jiān)管層面的摩擦進一步增加了變數(shù)。2025年12月，證監(jiān)會就外資準入合規(guī)性、新增股東入股價格合理性及股權(quán)激勵合規(guī)性等問題要求補充說明。

核心產(chǎn)品方面，埃諾格魯肽是一款基于cAMP偏向性激動機制的GLP-1受體激動劑，公司將其定位為有望成為全球首款獲批的cAMP偏向型產(chǎn)品，主張其在保留降糖、減重療效的同時，可在安全性與耐受性上形成差異化。中國人群臨床數(shù)據(jù)顯示，受試者平均體重降幅達15.1%，92.8%的患者實現(xiàn)具有臨床意義的減重，逾八成患者血糖達標。

然而產(chǎn)品管線的整體結(jié)構(gòu)相對單薄?？诜》肿覺W004、XW014等其他管線均處于早期臨床階段，短期內(nèi)無法貢獻收入，公司的全部商業(yè)化押注實際上集中在埃諾格魯肽一款產(chǎn)品上。這種“一強多弱”的格局，意味著一旦核心產(chǎn)品的市場表現(xiàn)不及預期，公司幾乎沒有備用支撐。

先為達管線進展

輝瑞接手商業(yè)化，先為達解了燃眉之急但考驗才剛開始

輝瑞選擇先為達，有其自身的戰(zhàn)略邏輯。近年來，輝瑞的自研GLP-1管線接連折戟——Lotiglipron、Danuglipron等多款產(chǎn)品相繼終止研發(fā)，自有管線幾近清零，而專利懸崖帶來的收入壓力又使其不得不加速在高增長賽道上尋找外部標的。在此背景下，輝瑞在全球范圍內(nèi)展開密集布局：除了此次與先為達的合作，此前已與藥友制藥就口服GLP-1產(chǎn)品達成最高20.85億美元的合作，逐步拼出一套覆蓋注射與口服、兼顧多個合作方的GLP-1產(chǎn)品矩陣。

對先為達而言，合作帶來的最直接影響是現(xiàn)金。協(xié)議約定的最高4.95億美元總付款——涵蓋首付款、注冊及銷售里程碑付款——在賬面現(xiàn)金僅7.8億元、贖回負債高達29億元的當下，是一筆實質(zhì)性的流動性補充。若相關(guān)款項能夠按節(jié)點到位，將在一定程度上緩解公司在港股IPO前后的償債壓力，也為口服劑型XW004等后續(xù)管線爭取到繼續(xù)推進的資金空間。從這個角度看，與輝瑞簽約，某種程度上也是先為達為IPO鋪路的動作之一——一份跨國藥企背書的商業(yè)化合同，對港股投資者的說服力，遠比一張產(chǎn)品批文單獨出現(xiàn)更有分量。

商業(yè)化執(zhí)行層面，輝瑞的介入意味著埃諾格魯肽將繞過先為達幾乎空白的銷售體系，直接依托輝瑞在中國市場多年積累的醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)、終端渠道和醫(yī)保準入資源推進市場滲透。

在內(nèi)分泌、代謝等核心科室，輝瑞的學術(shù)推廣團隊長期有所布局，這對一款剛剛獲批的國產(chǎn)新藥而言，是自行搭建難以在短期內(nèi)復制的資源。輝瑞方面也明確表示，將結(jié)合國家“體重管理年”的政策導向，加速推廣節(jié)奏，在減重適應癥正式獲批前為產(chǎn)品建立市場基礎(chǔ)。

然而競爭壓力在合作落定之后并不會自動消散。2026年司美格魯肽專利到期后，仿制藥大規(guī)模入場將重塑整個賽道的價格體系，埃諾格魯肽的定價策略和醫(yī)保準入談判將面臨更復雜的外部環(huán)境。

當前國內(nèi)GLP-1賽道來看，已有司美格魯肽、替爾泊肽、瑪仕度肽、利拉魯肽、貝那魯肽等五款產(chǎn)品同時持有糖尿病和減重雙適應癥批文，司美格魯肽的中國專利將于2026年到期，屆時仿制藥大規(guī)模入場將對整個賽道的價格體系形成沖擊。

行業(yè)機構(gòu)預測，到2029年國內(nèi)可能涌現(xiàn)多達16種新的GLP-1類減重產(chǎn)品，市場競爭烈度只會持續(xù)升級。在這一背景下，輝瑞的商業(yè)化執(zhí)行力固然是先為達當前最需要的資源，但能否在仿制藥沖擊到來之前建立足夠的市場份額和品牌黏性，是一個執(zhí)行層面的真實挑戰(zhàn)。與輝瑞的合作，為先為達在IPO沖刺期補足了現(xiàn)金與渠道兩塊短板，但并未改寫其管線單薄、依賴單品的結(jié)構(gòu)性問題。這筆最高4.95億美元的合作，究竟是雪中送炭的轉(zhuǎn)折點，還是只能解燃眉之急的輸血包，最終仍取決于埃諾格魯肽在減重市場的真實滲透率。