證券之星 李若菡

得邦照明(603303.SH)因溢價(jià)收購嘉利股份一事引發(fā)交易所問詢。目前，公司就定價(jià)公允性、標(biāo)的公司盈利能力等問題，對(duì)問詢函進(jìn)行回復(fù)。

證券之星注意到，此次收購背后，是得邦照明在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力的背景下，意圖強(qiáng)化車載業(yè)務(wù)布局、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合的戰(zhàn)略選擇。但標(biāo)的公司經(jīng)營狀況并不理想，不僅收入一度出現(xiàn)下滑，盈利能力亦持續(xù)走弱，當(dāng)前已陷入虧損狀態(tài)。

進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，嘉利股份此番出售控制權(quán)，實(shí)則是面對(duì)對(duì)賭協(xié)議及高負(fù)債壓力之下的被動(dòng)之舉。對(duì)上市公司而言，此次交易不僅將消耗其超四成貨幣資金，還將推高其自身資產(chǎn)負(fù)債率。

標(biāo)的收入一度下滑，盈利能力堪憂

根據(jù)交易方案，得邦照明擬以6.54億元向老股轉(zhuǎn)讓交易對(duì)方協(xié)議受讓其所持有的嘉利股份6091.71萬股股份，同時(shí)公司擬以8億元認(rèn)購嘉利股份新增股份1億股，本次交易共計(jì)14.54億元。交易完成后，得邦照明將持有嘉利股份1.61億股股份，占嘉利股份總股本的67.48%。

證券之星注意到，此次收購的背后，得邦照明正面臨業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力的困境。

公開資料顯示，得邦照明專注于通用照明和車載零部件行業(yè)，公司產(chǎn)品涵蓋民用照明、商用照明及車載產(chǎn)品三大類。

實(shí)際上，自2022年以來，公司業(yè)績(jī)便陷入停滯。公司營收規(guī)模由2021年的52.73億元降至2024年的44.31億元，歸母凈利潤在3.5億元區(qū)間波動(dòng)。2025年前三季度，公司出現(xiàn)營利雙降的情況，其收入和歸母凈利潤分別為32.85億元、1.97億元，同比分別下滑0.15%、23.65%。

在這一背景下，得邦照明收購嘉利股份，意在進(jìn)一步強(qiáng)化自身的車載業(yè)務(wù)布局。

據(jù)了解，嘉利股份是汽車零部件供應(yīng)商，主要產(chǎn)品為汽車車燈、摩托車車燈及相關(guān)配套模具。上市公司諸多產(chǎn)品如控制器、結(jié)構(gòu)部件等是標(biāo)的公司的上游產(chǎn)品，通過本次收購可實(shí)現(xiàn)垂直整合。

但進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的公司不僅收入增長(zhǎng)不穩(wěn)定，盈利能力亦持續(xù)下滑，目前已陷入虧損。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年1-8月(以下簡(jiǎn)稱報(bào)告期)，嘉利股份營收分別為27.88億元、26.8億元、18.14億元，歸母凈利潤1.12億元、8793.05萬元、-1323.74萬元。

證券之星注意到，2024年標(biāo)的公司營收下滑，主要受其核心業(yè)務(wù)——汽車車燈及配件的拖累。作為嘉利股份的營收支柱，汽車車燈及配件業(yè)務(wù)長(zhǎng)期為公司貢獻(xiàn)了超八成的收入。2024年，該業(yè)務(wù)收入為22.76億元，同比下滑3.23%。

不僅如此，因整車制造行業(yè)內(nèi)規(guī)模較大的企業(yè)相對(duì)有限，汽車燈具企業(yè)的客戶集中度通常相對(duì)較高。報(bào)告期內(nèi)，嘉利股份來自前五大客戶的銷售占比均在60%以上，存在客戶集中度較高風(fēng)險(xiǎn)。

不僅如此，由于標(biāo)的公司客戶合創(chuàng)汽車、合眾汽車出現(xiàn)經(jīng)營問題，2025年1-8月，其對(duì)相應(yīng)的應(yīng)收賬款、模具等資產(chǎn)計(jì)提減值損失，影響凈利潤金額合計(jì)約2147.84萬元。同時(shí)，嘉利股份前期IPO準(zhǔn)備過程中資本化的中介費(fèi)用作費(fèi)用化處理，影響凈利潤金額約569.65萬元。

此外，因部分客戶的年度降價(jià)較大，采購成本未及時(shí)同步下降，嘉利股份主營業(yè)務(wù)毛利率從2024年的15.38%下降至9.71%。以上多重因素疊加，導(dǎo)致標(biāo)的公司于去年陷入虧損。

標(biāo)的對(duì)賭協(xié)議壓頂，上市公司溢價(jià)收購

證券之星注意到，受利潤下滑、部分客戶破產(chǎn)引發(fā)應(yīng)收風(fēng)險(xiǎn)及行業(yè)需求快速變化帶來的技術(shù)迭代壓力影響，嘉利股份估值出現(xiàn)下滑。

據(jù)披露，本次交易選擇了資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估結(jié)論作為定價(jià)依據(jù)。以2025年8月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，嘉利股份全部權(quán)益價(jià)值為14.01億元，較其合并報(bào)表歸屬于母公司股東權(quán)益賬面價(jià)值9.6億元相比，增值率達(dá)到45.92%。

嘉利股份前次股東全部權(quán)益價(jià)值為17.06億元(評(píng)估基準(zhǔn)日為2024年9月30日)。換言之，不到一年時(shí)間，公司估值縮水3.05億元。

值得注意的是，本次交易的定價(jià)公允性及合理性成為監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)。

交易所指出，得邦照明支付6.54億元現(xiàn)金向嘉利股份實(shí)控人及財(cái)務(wù)投資人購買部分老股，占比44.72%，對(duì)應(yīng)估值為14.62億元。無論是老股轉(zhuǎn)讓部分交易作價(jià)對(duì)應(yīng)估值，還是資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估值，均高于評(píng)估基準(zhǔn)日嘉利股份在新三板創(chuàng)新層的市值。

針對(duì)本次交易未參考新三板公開市場(chǎng)交易形成的估值作為作價(jià)依據(jù)的原因，得邦照明解釋稱，嘉利股份自掛牌新三板以來，成交量持續(xù)偏低，評(píng)估基準(zhǔn)日的市值不具備充分代表性，因此選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)，本次交易設(shè)置了定向增發(fā)安排，交易綜合價(jià)格略低于根據(jù)評(píng)估報(bào)告及募集資金測(cè)算的權(quán)益價(jià)值，公司認(rèn)為本次交易價(jià)格具備公允性。

對(duì)嘉利股份而言，在高負(fù)債率與對(duì)賭協(xié)議的雙重壓力下，出售控制權(quán)成為其最終選擇。

回函顯示，嘉利股份曾與綠色基金、廣州工控等13名投資者簽署了附帶回購條款的投資協(xié)議。由于短期內(nèi)無法實(shí)現(xiàn)IPO，公司將觸發(fā)與上述機(jī)構(gòu)簽訂的回購條款，實(shí)際控制人黃玉琦、黃璜面臨較大的股份回購壓力。在上市無望的情況下，嘉利股份亟須引入外部資金以支持自身業(yè)務(wù)發(fā)展。

截至2025年8月31日，標(biāo)的公司的資產(chǎn)負(fù)債率為73.68%。根據(jù)本次交易方案，嘉利股份將獲得8億元資金注入，有助于緩解其負(fù)債壓力。

證券之星注意到，對(duì)于得邦照明而言，本次交易不僅消耗了其大量資金，還將推高自身資產(chǎn)負(fù)債率。據(jù)測(cè)算，此次交易完成后，得邦照明的資產(chǎn)負(fù)債率將出現(xiàn)上升，該指標(biāo)將由交易前(2025年1-8月)的52.76%增至交易后的61.8%。

此外，本次交易對(duì)價(jià)擬全部采用現(xiàn)金支付，將消耗得邦照明超四成的貨幣資金。截至2025年9月末，公司資產(chǎn)總額為65.65億元，資產(chǎn)負(fù)債率為51.58%，其貨幣資金為32.99億元，交易對(duì)價(jià)占其貨幣資金比例約為44%。(本文首發(fā)證券之星，作者|李若菡)

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