當全球化供應鏈的潮水轉(zhuǎn)向，一家脫胎于電商巨頭的基礎設施平臺，正試圖在“依賴”與“獨立”的鋼絲上，完成一次關乎估值重塑的戰(zhàn)略平衡。

時隔三年，京東智能產(chǎn)發(fā)股份有限公司（以下簡稱“京東產(chǎn)發(fā)”）于近期再次向香港聯(lián)交所遞交A1申請文件，京東系或?qū)⒂瓉淼谄呒疑鲜泄尽＿@家管理著超1200億元資產(chǎn)的“巨無霸”，上一次出現(xiàn)在公眾視野還是2023年與京東工業(yè)雙雙遞表的高光時刻。此后，京東工業(yè)歷經(jīng)多次聆訊已于去年底掛牌，而京東產(chǎn)發(fā)則一度按下暫停鍵。

此次卷土重來，意味著京東系或?qū)⒂瓉淼谄呒疑鲜泄?，更意味著一家曾長期服務于集團內(nèi)部供應鏈的“幕后生意”，開始獨立接受資本市場關于規(guī)模、效率與獨立性的系統(tǒng)檢驗。

這場IPO的真正考題在于三件事：如何切換估值坐標、如何擊穿資本效率、以及如何擺脫對京東生態(tài)的路徑依賴。

脫胎于京東生態(tài)

京東產(chǎn)發(fā)的成長史，本質(zhì)上是一部中國電商物流基礎設施的進化史。2007年，當劉強東力排眾議決定自建物流時，他或許已經(jīng)預見到倉儲資源在未來供應鏈競爭中的戰(zhàn)略卡位價值。從“亞洲一號”智能倉庫的橫空出世，到2018年獨立運營，京東產(chǎn)發(fā)在長達11年的時間里，始終扮演著京東生態(tài)“后勤部長”的角色。

這種深度綁定，直接為京東產(chǎn)發(fā)提供了穿越周期的穩(wěn)定性。截至2025年9月30日，其已竣工現(xiàn)代化基礎設施資產(chǎn)的期末平均出租率超過90%，根據(jù)仲量聯(lián)行報告，這一數(shù)據(jù)高于新經(jīng)濟領域平均水平約10個百分點。在物流地產(chǎn)行業(yè)，這樣的出租率無疑是機構投資者眼中的“免檢產(chǎn)品”。

更重要的是，后期隨著自身在業(yè)內(nèi)地位得到穩(wěn)固，京東產(chǎn)發(fā)也是有意在避免陷入單一客戶過度依賴癥。招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，源于京東集團及其關聯(lián)方的收入分別占總收入的42.3%、40.6%和33.4%。雖然來自“母體”的輸血依然是其營收的基本盤，但單一客戶的占比呈逐年下降態(tài)勢。

此外，大概是考慮到近些年國內(nèi)電商格局劇變的現(xiàn)實，京東產(chǎn)發(fā)還在招股書中刻意強調(diào)了外部化進程的突破。截至2025年9月30日，其基礎設施解決方案收入中來自外部客戶的貢獻已達到62.5%，而2018年獨立運營時“幾乎可忽略不計”。

這是一個極具象征意義的數(shù)字：它意味著京東產(chǎn)發(fā)已從單純的“京東物流配套商”，轉(zhuǎn)型為能夠獨立行走于市場的第三方服務商。

放大視角，隨著國內(nèi)電商競爭加劇、京東零售增速放緩，京東產(chǎn)發(fā)必須證明沒有母體流量，它依然可以獨立獲取優(yōu)質(zhì)客戶。當前，公司客戶類型已擴展至物流服務商、制造商、電商平臺、零售商等多個垂直領域。與此同時，其海外擴張部分也不再完全依賴京東國際業(yè)務，而是跟隨更廣泛的中國企業(yè)出海浪潮，包括跨境電商與制造企業(yè)。

向“全球基礎設施平臺”估值坐標進化

事實上，此番赴港上市，京東產(chǎn)發(fā)的第一條敘事主線，正是國際化。

截至2025年9月30日，其海外資產(chǎn)管理規(guī)模占比已升至12.8%，而這一比例在2023年初僅為3.7%，2024年末為10.7%。兩年多時間，海外AUM占比提升超過9個百分點，這種結(jié)構變化本身就是資本市場高度關注的信號。

公司目前已在海外10個國家和地區(qū)布局53個基礎設施項目，覆蓋新加坡、荷蘭、迪拜、東京等核心物流節(jié)點。2025年7月，公司與阿布扎比機場自由區(qū)（ADAFZ）簽署合作協(xié)議，共建高標準物流設施；同年11月，又與沙特工業(yè)城與技術區(qū)管理局（MODON）簽署戰(zhàn)略合作備忘錄，布局中東市場。

這一布局并非簡單“地理擴張”，而是估值邏輯的主動切換。

在當前港股“資產(chǎn)重估”邏輯下，國際投資者更偏好具備全球現(xiàn)金流來源、對沖單一市場風險能力強、資產(chǎn)流動性高的基礎設施平臺。海外資產(chǎn)意味著收入幣種多元化，降低人民幣單一風險；租約結(jié)構以長期穩(wěn)定現(xiàn)金流為主；可引入海外機構投資者，實現(xiàn)資產(chǎn)快速循環(huán)。

從資本市場的視角看，這種“開發(fā)+運營+基金+REITs”的循環(huán)模式，與普洛斯等全球物流地產(chǎn)平臺的路徑相似。值得注意的是，普洛斯亦計劃沖刺港交所，兩家企業(yè)若在港股“相遇”，將為投資者提供兩個稀缺的現(xiàn)代化基礎設施標的。

京東產(chǎn)發(fā)若能成功完成從“國內(nèi)高增長物流地產(chǎn)商”到“全球基礎設施投資及資管平臺”的估值躍遷，其估值坐標將不再錨定于地產(chǎn)周期，而更接近全球基礎設施資產(chǎn)管理公司。

資本效率的重塑：輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型是否足夠“輕”？

國際化是估值橫向擴展，而輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型則是估值縱向提升的關鍵。

招股書顯示，京東產(chǎn)發(fā)的收入結(jié)構主要包括以租金為主的基礎設施解決方案收入、出售成熟項目獲得的資產(chǎn)增值變現(xiàn)收益，以及基金/合伙投資平臺管理收入。

2025年前九個月，其收入達30.02億元，直接超過2023全年的28.68億元，逼近2024全年的34.17億元；同期調(diào)整后凈利潤為8.23億元，同比增長77%。但值得注意的是，2023年、2024年及2025年前九個月，公司分別錄得凈虧損18.29億元、12億元、1.59億元，主要原因是投資物業(yè)公允價值變動產(chǎn)生的虧損。

這意味著，其利潤表波動更多來自資產(chǎn)估值，而非經(jīng)營現(xiàn)金流。

在輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型方面，截至2025年9月30日，京東產(chǎn)發(fā)已設立5只核心基金、1只開發(fā)基金、1只收購基金、1個合伙投資平臺，以及在上海證券交易所上市的嘉實京東倉儲基礎設施REIT?；鸸芾硪?guī)模已由2023年初的255億元提升至410億元，占總AUM的33.7%。

2024年，公司管理費收入為1.968億元，2020年至2024年年均復合增長率達30%。不過，管理費收入在總收入中的占比仍不足10%，且按410億元管理規(guī)模測算，費率水平約0.4%-0.6%，與國際成熟資管機構1%-2%的區(qū)間仍有差距。

這也解釋了資本市場的一個核心疑問：京東產(chǎn)發(fā)是否真正完成“去地產(chǎn)化”？

截至2025年9月30日，京東產(chǎn)發(fā)仍有超過800億元資產(chǎn)在表內(nèi)，重資產(chǎn)特征依然明顯。輕資產(chǎn)戰(zhàn)略雖已成型，但距離成為主要利潤引擎仍有距離。

在這個維度上，京東產(chǎn)發(fā)真正的考驗在于在地產(chǎn)估值波動周期中，能否通過持續(xù)退出、基金循環(huán)和REITs工具，實現(xiàn)資產(chǎn)快速周轉(zhuǎn)與資本效率提升，從而降低公允價值波動對利潤的沖擊。

結(jié)語

所有理性估值，最終都要回歸一個問題：未來自由現(xiàn)金流的確定性與可持續(xù)性。

京東產(chǎn)發(fā)當前擁有1215億元資產(chǎn)管理規(guī)模、超過90%的出租率、持續(xù)增長的基金管理規(guī)模，以及快速提升的海外AUM占比。它正在嘗試以“開發(fā)+運營+基金+REITs”的資本循環(huán)模型，重塑一家中國物流地產(chǎn)平臺的估值框架。

但挑戰(zhàn)同樣清晰。輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型尚未成為利潤主引擎、公允價值波動對利潤影響仍大、與京東生態(tài)的依賴關系仍需進一步稀釋，此外海外擴張面臨監(jiān)管與運營復雜性。

若此次IPO成功，京東產(chǎn)發(fā)既能為京東系補齊資本版圖，更可能成為中國供應鏈基礎設施全球化估值的又一個參考樣本。