導(dǎo)語：三大傳統(tǒng)配置方向空間收窄之際，險(xiǎn)資轉(zhuǎn)向私募市場(chǎng)尋找替代性資產(chǎn)。

在債券收益率持續(xù)走低、股市波動(dòng)加劇的當(dāng)下，保險(xiǎn)資金開始尋找新的“壓艙石”。

2月6日，天津蘭沁股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）完成工商登記，出資額86.01億元，經(jīng)營(yíng)范圍為以私募基金從事股權(quán)投資、投資管理、資產(chǎn)管理等活動(dòng)。

該企業(yè)由高和資本旗下高和明德（北京）企業(yè)管理服務(wù)有限公司等擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人。泰康人壽、泰康養(yǎng)老、長(zhǎng)城人壽、友邦人壽、中宏人壽、中意人壽、中美聯(lián)泰大都會(huì)人壽等7家險(xiǎn)企作為有限合伙人共同出資。資金投向?yàn)楸本�、無錫、武漢三座薈聚購(gòu)物中心的專項(xiàng)資產(chǎn)。

從運(yùn)營(yíng)模式看，宜家母公司英格卡集團(tuán)以項(xiàng)目原持有方、品牌方和基石投資者身份保留部分權(quán)益并負(fù)責(zé)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)；險(xiǎn)企聯(lián)合出資，成為資金端核心；高和資本則以基金管理人身份負(fù)責(zé)投資與資產(chǎn)管理。

要理解這筆交易，需要從保險(xiǎn)資金的負(fù)債特性說起。

保險(xiǎn)公司收取的保費(fèi)，在未來幾十年內(nèi)需要按照合同約定向投保人支付生存金、養(yǎng)老金或理賠款，這是一種剛性兌付的負(fù)債。與之相匹配，資產(chǎn)端需要產(chǎn)生持續(xù)、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流入。成熟購(gòu)物中心穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)后產(chǎn)生的租金收入流，在險(xiǎn)資眼中與高等級(jí)永續(xù)債的現(xiàn)金流特征高度相似：可預(yù)測(cè)、可持續(xù)、可被精算模型吸收。

國(guó)家金融監(jiān)督管理總局披露數(shù)據(jù)顯示，2025年四季度保險(xiǎn)資金的債券占比為50.4%，股票占比10.1%，與三季度相比幾乎沒有變化。

去年三季度時(shí)，險(xiǎn)資曾呈現(xiàn)“股升債降”的主動(dòng)調(diào)倉(cāng)姿態(tài)，試圖捕捉股市快漲紅利。隨著快漲期漸進(jìn)尾聲，險(xiǎn)資調(diào)倉(cāng)動(dòng)作同步停滯，公開市場(chǎng)的配置空間已經(jīng)階段性見頂。債券收益率持續(xù)低位，股票波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)累積，非標(biāo)資產(chǎn)供給萎縮。在三大傳統(tǒng)配置方向空間收窄之際，險(xiǎn)資開始轉(zhuǎn)向私募市場(chǎng)尋找替代性資產(chǎn)。

保持大類資產(chǎn)穩(wěn)健的前提下，險(xiǎn)資如何在資產(chǎn)端補(bǔ)齊久期與收益的缺口，如何把未來十年、二十年的負(fù)債現(xiàn)金流，用更可預(yù)測(cè)的資產(chǎn)現(xiàn)金流去覆蓋，是一個(gè)相當(dāng)現(xiàn)實(shí)的問題。

此次納入交易的三座薈聚項(xiàng)目，正是應(yīng)對(duì)這一訴求的樣本。

北京薈聚位于大興區(qū)西紅門，總建筑面積超過50萬平方米，商業(yè)可租賃面積近21萬平方米，入駐品牌約450家，被認(rèn)為是北京南城吸客能力最強(qiáng)大的購(gòu)物中心，年客流量穩(wěn)定在3000萬人次；無錫薈聚2014年開業(yè)，2024年銷售額突破43億元；武漢薈聚出租率連續(xù)三年超過95%。這些項(xiàng)目均已運(yùn)營(yíng)超過十年，度過了市場(chǎng)培育期，進(jìn)入了現(xiàn)金流高度穩(wěn)定的回報(bào)期。

北京、無錫、武漢這些項(xiàng)目已經(jīng)運(yùn)行多年，經(jīng)歷過不同周期的客流與租約調(diào)整，租金回款現(xiàn)金流可以被歷史數(shù)據(jù)驗(yàn)證。非核心區(qū)域、弱運(yùn)營(yíng)能力的商場(chǎng)仍可能承受消費(fèi)波動(dòng)與供給競(jìng)爭(zhēng)的壓力。

險(xiǎn)資“下注”的不是商業(yè)地產(chǎn)整體景氣改善，而是可計(jì)量、可審計(jì)、可復(fù)核的現(xiàn)金流，更像是存量之下現(xiàn)金流資產(chǎn)的貨幣化。

可預(yù)測(cè)性正是險(xiǎn)資資金運(yùn)用體系最看重的指標(biāo)之一。它可以被精算模型吸收進(jìn)負(fù)債匹配的測(cè)算中，可以被風(fēng)控部門放進(jìn)壓力測(cè)試?yán)�，也更容易被監(jiān)管的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)因子與集中度要求所接受。

從這個(gè)意義上說，該筆投資更接近類固收現(xiàn)金流資產(chǎn)的防御性選擇。

根據(jù)新金融工具準(zhǔn)則，在滿足特定業(yè)務(wù)模式和合同現(xiàn)金流量特征的前提下，險(xiǎn)企可將通過私募基金持有的不動(dòng)產(chǎn)，指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)（FVOCI），在持有期間不直接影響當(dāng)期損益；僅當(dāng)每年實(shí)現(xiàn)租金收入時(shí)，該部分收益作為股息或投資收益計(jì)入當(dāng)期損益，直接體現(xiàn)于利潤(rùn)表中。

換言之，只要不處置該資產(chǎn)，市場(chǎng)估值波動(dòng)便被隔離在損益表之外，唯有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流能夠轉(zhuǎn)化為當(dāng)期利潤(rùn)。

對(duì)于需要每年向投保人分紅、需要持續(xù)覆蓋負(fù)債端成本的保險(xiǎn)賬戶來說，可持續(xù)的租金比一次性的資本利得重要得多。

中宏人壽相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，此次投資符合公司“穩(wěn)健、長(zhǎng)期價(jià)值導(dǎo)向的一貫投資理念，以及資產(chǎn)負(fù)債管理需求”。從風(fēng)險(xiǎn)管理角度，7家抱團(tuán)出資與基金化結(jié)構(gòu)在一定程度上降低單一項(xiàng)目集中度風(fēng)險(xiǎn)，是既定約束下的理性選擇。

過去多年，險(xiǎn)資參與不動(dòng)產(chǎn)投資并不少見，但行業(yè)里也不缺教訓(xùn)。

2015年至2020年，百年人壽借道私募基金、信托計(jì)劃等通道，與萬達(dá)、科瑞、恒茂地產(chǎn)等“地產(chǎn)系”股東發(fā)生27筆重大關(guān)聯(lián)交易，涉及金額超250億元。由于交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、穿透困難，截止2025年6月，仍有至少84億元風(fēng)險(xiǎn)敞口未能結(jié)清，部分底層投資甚至出現(xiàn)基金已注銷、交易對(duì)手流動(dòng)性枯竭等情況。

資金端擅長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，但不天然具備商業(yè)運(yùn)營(yíng)能力。一線購(gòu)物中心的運(yùn)營(yíng)細(xì)節(jié)，如招商、品牌更迭、租金結(jié)構(gòu)、會(huì)員體系、活動(dòng)策劃等任何一個(gè)環(huán)節(jié)失速，都可能讓穩(wěn)定現(xiàn)金流的假設(shè)變形。

在股債兩端難以繼續(xù)擴(kuò)張、非標(biāo)供給又收縮的背景下，險(xiǎn)資用基金化結(jié)構(gòu)去獲取一段可驗(yàn)證的長(zhǎng)期現(xiàn)金流，并通過運(yùn)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的切割，把自身最薄弱的環(huán)節(jié)交給更擅長(zhǎng)的人。

險(xiǎn)資做LP，核心訴求是分配與安全；高和資本承擔(dān)資產(chǎn)管理與治理協(xié)調(diào)；英格卡繼續(xù)握住品牌與運(yùn)營(yíng)權(quán)，確保運(yùn)營(yíng)體系不中斷。險(xiǎn)資用讓渡一部分控制權(quán)，換取更接近類固收的現(xiàn)金流穩(wěn)定性。

從參與該筆交易的險(xiǎn)資名單來看，友邦、中宏、中意、中美大都會(huì)等外資或合資背景機(jī)構(gòu)占比顯著，它們更熟悉以運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)錨定回報(bào)的不動(dòng)產(chǎn)配置方法。在境外成熟市場(chǎng)，保險(xiǎn)資金與養(yǎng)老金資金長(zhǎng)期配置商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)、估值與現(xiàn)金流測(cè)算框架相對(duì)成熟。

另一方面，英格卡作為總部位于瑞典的國(guó)際化運(yùn)營(yíng)主體，其治理體系與運(yùn)營(yíng)透明度也更符合國(guó)際投資者的偏好。

外資/合資機(jī)構(gòu)帶來更嚴(yán)格的現(xiàn)金流與治理標(biāo)準(zhǔn)，中資險(xiǎn)企在資金體量、監(jiān)管適配與本土化推進(jìn)上更具確定性，它們?cè)谶@類交易中往往承擔(dān)“基石”角色，最終把交易推向可執(zhí)行。

過去很長(zhǎng)一段時(shí)間，商業(yè)地產(chǎn)討論更多圍繞擴(kuò)張、拿地、開業(yè)、增長(zhǎng)，但當(dāng)增量空間放緩，商業(yè)資產(chǎn)的分化會(huì)越來越明顯。核心城市、核心商圈、成熟運(yùn)營(yíng)、數(shù)據(jù)透明的頭部資產(chǎn)，開始被長(zhǎng)期資金用基金化持有的方式接走；而非核心區(qū)域、弱運(yùn)營(yíng)能力的商場(chǎng)，則繼續(xù)承受消費(fèi)波動(dòng)與供給競(jìng)爭(zhēng)帶來的壓力。

商業(yè)地產(chǎn)整體景氣并未回歸，但優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流資產(chǎn)被金融化的過程在加速。少數(shù)能夠被長(zhǎng)期資本定價(jià)的資產(chǎn)，將被越來越多的險(xiǎn)資納入現(xiàn)金流框架。

對(duì)于這7家險(xiǎn)企而言，現(xiàn)金流回報(bào)是首要的、甚至可以說是唯一的真實(shí)購(gòu)買理由，寄希望于討論中的REITs的退出溢價(jià)只是錦上添花的期權(quán)，而非決策的基石。

REITs更多的意義在于，當(dāng)未來需要流動(dòng)性安排時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)化的市場(chǎng)可以提供更可預(yù)期的退出通道，讓長(zhǎng)期持有具備可逆性，讓類固收資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)邊界更清晰。

值得關(guān)注的，是這筆交易未來幾年要面對(duì)的壓力測(cè)試。

第一道是消費(fèi)與運(yùn)營(yíng)的壓力測(cè)試。購(gòu)物中心現(xiàn)金流再穩(wěn)定，也仍受宏觀消費(fèi)、商戶經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、同商圈競(jìng)爭(zhēng)影響，任何長(zhǎng)期下行都可能通過租金談判與招商難度傳導(dǎo)到凈營(yíng)運(yùn)收入，穿越下一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期才能驗(yàn)證其韌性。

第二道是利率與估值的壓力測(cè)試。資本化率與融資條件變化會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格與分配能力。英格卡承諾該項(xiàng)目投資期間的回報(bào)率將接近7%，高于目前北京零售資產(chǎn)資本化率（仲量聯(lián)行數(shù)據(jù)）6.3%。但如果環(huán)境發(fā)生變化，這一利差空間可能收窄。

第三道是治理與信息的壓力測(cè)試。運(yùn)營(yíng)方關(guān)注管理費(fèi)收入，資產(chǎn)所有方關(guān)注長(zhǎng)期價(jià)值，當(dāng)兩者發(fā)生沖突時(shí)，治理機(jī)制能否有效協(xié)調(diào)，是一個(gè)需要時(shí)間驗(yàn)證的問題。作為有限合伙人，險(xiǎn)資如何持續(xù)獲得透明、可比的數(shù)據(jù)，如何在重大事項(xiàng)上形成有效約束，將影響所有權(quán)與運(yùn)營(yíng)權(quán)分離是否會(huì)產(chǎn)生激勵(lì)錯(cuò)配。

第四道是流動(dòng)性與退出的壓力測(cè)試。如果未來REITs的上市節(jié)奏慢于預(yù)期，或者上市時(shí)的估值不及預(yù)期，這類投資的流動(dòng)性安排仍有緩釋風(fēng)險(xiǎn)。

在低利率、資產(chǎn)荒的宏觀背景下，保險(xiǎn)資金正在從公開市場(chǎng)向私募市場(chǎng)尋找替代性資產(chǎn)；所有權(quán)與運(yùn)營(yíng)權(quán)分離的基金化模式，正在成為險(xiǎn)資介入商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的主流路徑。這一模式能否成為可復(fù)制的標(biāo)準(zhǔn)解，取決于上述四道考題在未來幾個(gè)周期中的真實(shí)表現(xiàn)。

在不確定中尋找相對(duì)確定的防御性配置有效性，需要時(shí)間給出最終答案。（阿爾法工場(chǎng)金融家）