我們可能正在經(jīng)歷人類歷史上，最大規(guī)模的債務(wù)化解！

根據(jù)財政部的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2025年末，全國地方政府債務(wù)余額達(dá)到54.82萬億元。

如果再把各個地方政府城投平臺的各類需要支付利息的債務(wù)也計算進(jìn)來，比如城投公司的銀行貸款、信托貸款等等，根據(jù)國內(nèi)主流證券公司的測算，截至2025年末，我國地方政府的債務(wù)總規(guī)模已經(jīng)超過110萬億。

可以說，你坐的每一趟高鐵，走的每一座立交橋，背后都對應(yīng)著一筆天文數(shù)字的貸款。

但神奇的是，這些債務(wù)并沒有壓垮中國經(jīng)濟(jì)，反而成了過去二三十年高速增長的燃料。

2008年“四萬億”之后，地方政府城投公司的有息債務(wù)從不到17萬億大幅躍升至30萬億，到2026年初已經(jīng)沖破了60萬億關(guān)口。

這套“借錢搞建設(shè)”的游戲，從上世紀(jì)90年代開始，整整轉(zhuǎn)了30年。

30年里，商業(yè)銀行敢放貸，城投公司敢借錢，老百姓敢買理財，所有人都相信這個游戲會永遠(yuǎn)玩下去。

因為大家心照不宣地認(rèn)一個“理”，這個“理”，就是“城投信仰”。

但信仰能當(dāng)飯吃嗎？當(dāng)土地賣不動的那一天，這臺永動機(jī)就停了。

近幾年，面對超60萬億的債務(wù)壓力，國家果斷出手。央行、財政部、證監(jiān)會、國家金融監(jiān)管總局四大部門聯(lián)手，在2024年8月下發(fā)了一份叫“150號文”的文件。

核心就一句話：到2027年6月底之前，全國所有地方融資平臺必須完成清理轉(zhuǎn)型，與政府信用徹底切割。

30年的“城投信仰”，進(jìn)入最后13個月的倒計時。

這條視頻，可能是你能看到的關(guān)于“城投化債”最完整、最接地氣的解讀，柏年建議你耐心看完。

一、城投是什么，債怎么來的

城投的故事，要從1992年說起。

那一年，浦東開發(fā)剛剛起步，國家給了一堆好政策，但上海面臨一個致命問題：沒錢。

更要命的是，當(dāng)時的法律明確規(guī)定，地方政府不能直接向銀行借錢。

上海想出一個“聰明”的辦法：成立一家公司，以企業(yè)名義去借錢，再用這筆錢搞城市建設(shè)。

就這樣，中國第一家城投公司——上海城市建設(shè)投資開發(fā)總公司，誕生了。

1993年，它發(fā)行了中國第一只城投債，5年期，票面利率10.05%，在那個年代簡直是香餑餑，一發(fā)行就搶瘋了。

真正讓城投遍地開花的，是1994年的分稅制改革。

改革后，中央拿走了增值稅的75%，地方口袋一下子空了。但城市建設(shè)任務(wù)一點沒少——修路、建學(xué)校、蓋醫(yī)院，樣樣要錢。

在“錢少事多還不能借”的困境下，全國各地紛紛抄上海作業(yè)，幾乎每個市、每個縣都搞了自己的城投公司。

城投的本質(zhì)就一句話：它是地方政府的“影子錢袋子”。

政府想搞建設(shè)但不方便出面借錢，就由城投去市場上融資，銀行也愿意借，因為大家心里都清楚，影子背后站著真人。

真正讓城投債規(guī)模暴增的，是2008年。

全球金融危機(jī)爆發(fā)，4萬億刺激計劃出臺，其中近3萬億需要地方配套，地方只能靠城投大幅舉債。

那幾年，城投有息債務(wù)從不到17萬億一路上升到30萬億，幾乎翻倍。

城投借錢搞基建，基建完善了地價就跟著漲，政府賣了地拿到錢再還給城投，城投債務(wù)還清了又能借新債、搞新項目。

借錢修路，賣地還錢，這個循環(huán)一轉(zhuǎn)就是三十年。

但任何一臺永動機(jī)，都有停轉(zhuǎn)的那一天。

二、永動機(jī)為什么停了？

支撐這個閉環(huán)的核心燃料，是土地。

轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在2021年。這一年“房地產(chǎn)三道紅線”出臺，恒大、碧桂園等頭部房企接連爆雷，狂奔了二十年的房地產(chǎn)市場急剎車。

開發(fā)商不敢拿地，不愿拿地，土地市場直接冰封。

數(shù)據(jù)最能說明問題。

2021年全國賣地收入8.7萬億元，2025年跌到只剩4.15萬億元，四年縮水了約4.6萬億，降幅超過52%。

永動機(jī)的燃料，斷了。但城投債務(wù)的擴(kuò)張卻并沒有停下腳步。

更麻煩的是，城投公司賬面上的資產(chǎn)，大多是公園、橋梁、市政管網(wǎng)，看著值錢，實際上變現(xiàn)不了。

超60萬億的債務(wù)，這個數(shù)字確實挺嚇人。

但柏年想說：債務(wù)本身并不可怕。

企業(yè)經(jīng)營要借錢，政府發(fā)展也要借錢。債務(wù)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的正常要素，不是洪水猛獸。

全世界所有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，沒有一個是不負(fù)債的。

日本政府債務(wù)是GDP的260%，美國是120%左右，即便把中國地方政府的有息債務(wù)也算進(jìn)來，中國政府全口徑債務(wù)和GDP的比值也就剛過100%。

真正可怕的不是債務(wù)本身，而是兩個東西：一是借錢不計成本，二是花錢不看回報。

城投這套模式之所以能運(yùn)轉(zhuǎn)30年，不是因為它“欠了多少錢”，而是因為它“用借來的錢干了什么事”。

那些修好的路橋、建好的新區(qū)，確實提升了城市的承載力，吸引了企業(yè)和人口，最終帶來了更高的稅收和更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)活力。

平心而論，城投模式對中國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)不能被抹殺。

第一，它撐起了中國城市化的骨架。

沒有城投，就沒有今天近68%的城鎮(zhèn)化率，沒有四通八達(dá)的高鐵網(wǎng)絡(luò)，沒有光鮮的城市面貌。這些都是城投平臺借錢干出來的。

第二，它改變了無數(shù)普通人的財富命運(yùn)。

過去20年，中國家庭財富積累的一條主線就是“買房”。

而房價上漲的背后，也有城投平臺借錢搞基建、把城市價值做上去的貢獻(xiàn)。

你買的房子在升值，很大程度是因為周邊的路修好了、地鐵通了、學(xué)校醫(yī)院建起來了。這些東西，都是城投干的。

但貢獻(xiàn)歸貢獻(xiàn)，問題歸問題。這套模式最大的問題就是：它太依賴土地。當(dāng)土地賣不動的時候，循環(huán)就斷了。而債務(wù)的雪球還在滾，利息還在漲。

這就是我們今天面臨的局面。

三、68萬億清零，到底清的是什么

面對這個局面，國家出手了。

但在說國家怎么干之前，柏年想先把一個很多人搞混的概念講清楚。

“68萬億清零”，不是要把這60多萬億本金全部還了。真要還，誰也還不起。

150號文要求清零的，是其中政府違規(guī)兜底的那部分。

2023年末財政部官方認(rèn)定的隱性債務(wù)是14.3萬億，不是市場上傳的50到60萬億。

清零的意思，是把這部分債從政府的暗賬里劃出來，讓它回歸市場，政府不再背書。

經(jīng)過這兩年化債，規(guī)模已經(jīng)大幅下降。

化債的核心邏輯，說白了就是：發(fā)行低息國債，置換高息城投債，然后用時間慢慢稀釋債務(wù)。

具體怎么操作？國家打出了一套12萬億的組合拳：

依據(jù)2024年11月8日全國人大常委會第十二次會議公布的“6+4+2”化債方案：6萬億專項債直接置換隱性債務(wù)，分三年執(zhí)行，每年約2萬億；4萬億新增專項債額度，按每年8000億、連續(xù)五年投放；2萬億棚改存量債，延續(xù)原有償還計劃。

據(jù)財政部部長藍(lán)佛安2025年9月12日在國新辦新聞發(fā)布會上介紹，各地置換之后的效果立竿見影：城投債平均利息成本降低超過2.5個百分點，全國累計節(jié)約利息超過4500億元。

這個玩法不是中國發(fā)明的，世界上最會玩這套的是英國人。

幾百年前，英國政府發(fā)行了“永續(xù)債”——只付利息，永不還本。只要大英帝國的信用還在，本金就可以無限期往后推。

一百年前的英國國債，放到今天來看，本金沒還，但購買力早就被通脹吃掉了一大半。

所以，化債的核心不是還錢，是用時間稀釋債務(wù)。把高息換成低息，把短期拉成長期，等通脹和時間幫你把債“化”掉。

等10年期低息債到期了，再發(fā)一筆10年期的頂上就行。

只要經(jīng)濟(jì)信用還在，只要金融系統(tǒng)的齒輪還在轉(zhuǎn)，本金就可以一代一代往后傳。

這是全世界化債通用的方法。

但這里有一個容易被忽略的問題：低息置換高息，中間那個利息差，誰出了？

在英國，這個問題的答案很明確。

政府發(fā)低息債，銀行來買，銀行為了控制成本，最直接的辦法就是降低存款利率。

英國的做法是：把戰(zhàn)時5%以上的國債利率，一路壓到3%以下，再往后壓到2.5%。每一次壓降，債券持有人拿到的利息就少了一截。

聽起來不太公平，但放在歷史的尺度上，這可能是代價最小的選擇。

同樣是債務(wù)壓頂，美國走的是另一條路——市場化出清。企業(yè)違約，資產(chǎn)拋售，金融危機(jī)。

2008年雷曼兄弟倒閉，銀行關(guān)門，失業(yè)率飆升，普通人的養(yǎng)老金賬戶直接縮水一半。

兩條路，沒有哪條是免費的。區(qū)別只在于，代價由誰來承擔(dān)、以什么形式承擔(dān)。

四、拆掉舊的，才能建起新的

成本在被分?jǐn)偅瘋�在進(jìn)行。

這對于身處其中的我們，又有哪些影響呢？柏年談三個視角。

第一，選城市要看它的“負(fù)債率”。

你去一個負(fù)債率300%，還債利息要靠中央政府轉(zhuǎn)移支付的城市，和去一個常年財政盈余的城市，未來十年所享受的公共服務(wù)質(zhì)量是完全不同的。

前者可能十年都在還債，路破了沒錢修，公交班次越來越少；后者有錢持續(xù)投入，你的生活品質(zhì)跟著城市一起往上走。

這個判斷，比盯著房價漲跌、利率高低都來得實在。

第二，看懂政策背后的真金白銀。

政府說要發(fā)展某個產(chǎn)業(yè)，你看的不是文件寫了什么，而是配套的土地和資金有沒有跟上。

只喊口號是畫餅，成立專項基金、劃出產(chǎn)業(yè)園用地、給稅收減免，才是真押注。

比如，杭州當(dāng)年扶持電商，直接減免三年稅收，這才有了后來的淘寶傳奇。

第三，城投模式是中國城市化進(jìn)程的產(chǎn)物，是特定歷史階段的客觀結(jié)果。

它完成了它的使命——用30年時間，把一個曾經(jīng)基礎(chǔ)設(shè)施匱乏的國家，變成了“基建狂魔”。

近68%的城鎮(zhèn)化率、超5萬公里的高鐵網(wǎng)絡(luò)、光鮮的城市面貌，這些都有城投的一份功勞。

但任何模式都有它的生命周期。

當(dāng)“借錢不看成本、花錢不看回報”成為慣性，當(dāng)土地再也賣不動的時候，這套模式就走到了盡頭。

2027年6月的倒計時，這不是一次時代的終結(jié)，而是一次必要的換軌。

城投不會消失，它只是要換一種活法——從幫政府借錢搞建設(shè)，變成自己經(jīng)營搞回報；從“影子錢袋子”，變成真正的市場主體。

土地財政的時代正在落幕，產(chǎn)業(yè)財政和股權(quán)財政的大幕正在拉開。

這不是衰落的開始，而是轉(zhuǎn)型的陣痛。每個時代都有它的歷史使命。使命完成，就該落幕。唯有拆掉舊的，才能建起新的。