「府庫第1187期原創(chuàng)內(nèi)容」

一份30年的報告告訴你：合理的投資預期長什么樣

最近在翻一份報告的時候，我被一個數(shù)字卡住了。

JP Morgan剛發(fā)了最新一版《長期資本市場假設(shè)》（Long-Term Capital Market Assumptions）。這份報告每年出一次，今年是第30版——128頁，100多位行業(yè)分析師和策略師，覆蓋200多種資產(chǎn)、20種基礎(chǔ)貨幣，基本上是全球資管行業(yè)里最大規(guī)模的一次"未來十年能賺多少"的集體推算。

結(jié)論是：「一個全球60/40股債組合，未來10到15年的預期年化回報是6.4%?！?/strong>

我之前給自己的錨是GDP增長率——經(jīng)濟長期能增長多少，投資回報大致就在那個附近。但看到這份報告的時候，我意識到這個問題其實可以算得更細：不同的資產(chǎn)、不同的配置結(jié)構(gòu)，對應(yīng)的合理預期是不一樣的。

6.4%是怎么來的

先說這個6.4%不是拍腦袋拍出來的。

所謂60/40，就是60%配全球股票（MSCI ACWI指數(shù)），40%配全球債券。這是全球機構(gòu)投資者用了幾十年的經(jīng)典平衡組合，很多養(yǎng)老金、大學捐贈基金、家族辦公室的基準配置都長這個樣子。

JP Morgan給每一種資產(chǎn)類別都算了預期回報。把主要的幾個列出來：

60%股票+40%債券加權(quán)平均下來，就是6.4%。

有一個細節(jié)值得注意：「過去一年全球股市大漲，估值明顯抬升了，但這個數(shù)字跟去年的報告一模一樣——還是6.4%。」 意思是，他們認為短期的漲跌不改變未來10到15年的大方向。牛市不會讓長期預期變高，因為估值貴了；但企業(yè)盈利和債券收益率也在改善，兩者對沖之后，大數(shù)不變。

這套方法論跑了30年，不是今年臨時搭出來的。很多全球的機構(gòu)投資者和投資顧問，每年就是拿這份報告來設(shè)定自己未來十年的配置方向和回報預期。

6.4%到底什么水平

6.4%聽起來不高。但換個角度算一下：

「復利10年，100萬變186萬。復利15年，變253萬?！?/strong>

再看歷史對照。報告里有一張圖很直觀：

1995年往全球60/40組合里投100美元，到2025年值785美元。30年里經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)泡沫、金融危機、歐債危機、新冠疫情，全都扛過來了。這30年全球股票的年化是8.3%，債券是4.3%。

6.4%跟過去30年60/40的實際復合回報其實很接近——這不是一個"保守"的數(shù)字，這是一個"現(xiàn)實"的數(shù)字。

拉回國內(nèi)看看。滬深300從基日（2004年底）到現(xiàn)在的歷史年化大約7%左右，看起來不錯。但問題是：「基金持有人的實際收益遠低于指數(shù)回報?！?/strong> 有數(shù)據(jù)顯示，2020年到2024年這五年，非貨幣型公募基金的資金加權(quán)收益率大約只有1.2%。指數(shù)漲了，基金也漲了，但大部分人沒賺到——買在高點、賣在低點，來回折騰，把收益磨沒了。

所以6.4%到底什么水平？「它不是一個讓人興奮的數(shù)字，但它是一個大多數(shù)人實際上很難穩(wěn)定拿到的數(shù)字?！?/strong>

有了這個錨，很多事情反而想得通了

我覺得6.4%最大的價值不在于它"準不準"，而在于它提供了一個參照系。

有了這個參照系，很多決策會變得更清晰。

「比如說，追求10%甚至15%的年化，意味著什么？」

報告里有一張有效前沿圖，非常直觀：

60/40組合的預期回報是6.4%，波動率大約10.8%。想把回報提到7%左右，需要配純股票，波動率直接升到14%以上。再往上——比如私募股權(quán)的10%，波動率是20%+。

「回報從6.4%升到10%，波動率可能翻了一倍。」 不是說10%不能追求，而是每多一個點的回報，背后都有對應(yīng)的波動代價。

「再比如，從2024年9月底以來，A股行情一路不錯，不少人都取得了挺好的收益。」 但其中有一部分原因是能力，但周期應(yīng)該是更重要的因素。報告里列了13種未來十年可能影響資產(chǎn)回報的結(jié)構(gòu)性變量（Exhibit 9）——有下行的，比如地緣沖突擴大、美國債務(wù)壓力、貿(mào)易摩擦升級；也有上行的，比如AI帶來的生產(chǎn)力躍升、可再生能源加速。這些不是"可能發(fā)生"，而是"幾乎一定會遇到其中幾種"。

6.4%已經(jīng)把這些波折算進去了。「它不是假設(shè)一切順利，而是假設(shè)一路顛簸，但方向是對的?！?/strong>

在6.4%的基礎(chǔ)上還能怎么做

我自己看完這個數(shù)字之后做了一件事：重新對照了一下自己的組合和心里的預期。

我的組合大概是60%股票、20%債券、20%另類資產(chǎn)和另類投資策略。對照報告的數(shù)據(jù)，這個結(jié)構(gòu)的合理預期大概在6.5%到7%之間。

說實話，我希望拿到比6.4%更高的收益。但看完報告之后更清楚的一件事是：「超額收益不是白來的?！?/strong> 想在6.4%的基礎(chǔ)上再往上走，要么承受更大的波動，要么投入更多的研究去找alpha——而不是靠運氣或者靠膽子大。

報告里也有一組數(shù)據(jù)很有意思：在60/40的基礎(chǔ)上加入30%的另類資產(chǎn)（房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、對沖基金、私募等），組合回報可以從6.4%提升到6.9%，Sharpe比率提升25%。

30%的另類配置，額外多了0.5個百分點的回報，但更重要的是波動率降低了、風險調(diào)整后的收益明顯改善。「這0.5%不是靠冒更大的險換來的，而是靠更分散的配置換來的。」

這樣一來，"怎么提升組合回報"就拆成了兩件事：一是在配置的多樣性上下功夫，二是通過投資策略去優(yōu)化單一資產(chǎn)的風險收益特征。

不同的配置，不同的預期

這份報告其實給了一張很清晰的對照表：

純債券組合大約4%，經(jīng)典60/40大約6.4%，加了另類的60/40+大約6.9%，純股票大約7%。

不同的配置結(jié)構(gòu)，對應(yīng)不同的合理預期。組合基本上全是股票的話，追求8%-9%是合理的，但某一年回撤20%甚至30%也是正常的。比較均衡的股債搭配，6%-7%就已經(jīng)是一個很實在的預期了。

關(guān)鍵是這兩個東西要匹配——「預期和配置對不上的時候，才容易做出讓自己后悔的操作?！?/strong>

看完這份報告，有一件事可以馬上做：盤一下自己組合里都有哪些資產(chǎn)類別。

很多人的組合其實比想象中集中——可能全是股票類資產(chǎn)，或者全是A股。報告給出的一個很實際的思路是：在股債的基礎(chǔ)上加一些不同類型的資產(chǎn)（房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、商品、黃金等），哪怕比例不大，組合的風險收益特征就會改善。前面提到的30%另類配置方案，回報從6.4%提升到6.9%，靠的不是承擔更多風險，而是資產(chǎn)之間的低相關(guān)性。

另一個方向是：如果在某個領(lǐng)域確實有認知優(yōu)勢——比如長期跟蹤某個行業(yè)、對某類資產(chǎn)有深入研究——那在這個領(lǐng)域爭取超額收益是合理的。6.4%是被動配置的基準線，主動研究的價值就體現(xiàn)在能不能在自己熟悉的地方比基準做得更好一些。

這兩件事不沖突：配置的廣度解決"不把雞蛋放在一個籃子里"的問題，認知的深度解決"在擅長的地方多賺一點"的問題。

回想剛進股市那會兒，總覺得一年翻一倍才算賺錢，結(jié)果越追越偏，風險也越扛越大。有了這個錨之后，反而能在長期投資中更好地找準方向，也更清楚自己到底在承擔什么樣的風險。