撰稿|行星

來源|貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)

近日，寧波舜宇智行科技股份有限公司（下稱“舜宇智行”）向港交所提交上市申請，中金公司、中信證券為其聯(lián)席保薦人。

作為舜宇光學(xué)科技（HK:02382）拆分成立的業(yè)務(wù)板塊，舜宇智行專注車載相機(jī)解決方案，產(chǎn)品已覆蓋全球多家頭部車企。此次分拆上市，是舜宇光學(xué)科技進(jìn)一步推動車載相關(guān)光學(xué)業(yè)務(wù)實現(xiàn)專業(yè)化、獨立化發(fā)展的關(guān)鍵戰(zhàn)略舉措。

但仔細(xì)分析舜宇智行的財務(wù)數(shù)據(jù)可知，該公司的核心產(chǎn)品正面臨“以價換量”的窘境，平均售價的逐年下滑直接導(dǎo)致整體毛利率連續(xù)走低；其經(jīng)營獨立性，也籠罩在與母公司大額關(guān)聯(lián)交易的陰影之下。

更令投資者警惕的是，舜宇智行在遞表前的短短三個月內(nèi)進(jìn)行了多次大額突擊分紅，導(dǎo)致賬面現(xiàn)金銳減，隨后又將“補充營運資金”列為上市募資用途之一。舜宇智行在獨立運營與可持續(xù)價值構(gòu)建上，究竟有幾分成色？

一、分拆獨立上市，核心業(yè)務(wù)領(lǐng)跑行業(yè)

結(jié)合招股書及天眼查App信息可知，舜宇智行成立于2025年11月，成立之初由舜宇浙江光學(xué)全資控股。根據(jù)重組安排，舜宇浙江光學(xué)向舜宇智行轉(zhuǎn)讓舜宇車載光學(xué)的全部股權(quán)，該公司向舜宇浙江光學(xué)發(fā)行并配售15.96億股股份。

同時，舜宇集團(tuán)、慧景技術(shù)將其各自持有的77%、23%舜宇智領(lǐng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給舜宇智行。通過這一系列重組操作，舜宇光學(xué)旗下所有與汽車相關(guān)的光學(xué)業(yè)務(wù)均剝離并整合至舜宇智行，完成業(yè)務(wù)板塊的獨立劃分。

重組完成后，舜宇浙江光學(xué)、舜宇集團(tuán)及慧景技術(shù)分別持有舜宇智行84.8%、11.7%和3.5%的股份，舜宇智行的控股股東仍為舜宇光學(xué)科技，后者通過直接與間接方式合計持股96.5%，在推進(jìn)業(yè)務(wù)獨立的同時保證了集團(tuán)層面的決策權(quán)。

重組后的舜宇智行定位車載光學(xué)技術(shù)企業(yè)，專注于提供包括智能感知和智能座艙解決方案在內(nèi)的車載相機(jī)解決方案，同時拓展了包括激光雷達(dá)、艙內(nèi)投顯系統(tǒng)、智能車燈解決方案等在內(nèi)的其他車載光學(xué)解決方案。

根據(jù)弗若斯特沙利文資料，舜宇智行是全球最早布局車規(guī)級應(yīng)用的光學(xué)解決方案提供商之一，也是全球最早開發(fā)ADAS相機(jī)解決方案、最早完成17MADS相機(jī)產(chǎn)品研發(fā)的企業(yè)，成功開發(fā)出了AIAA設(shè)備和激光雷達(dá)收發(fā)一體式AA設(shè)備。

同時，舜宇智行是行業(yè)內(nèi)少數(shù)具備全套車載光學(xué)解決方案自主研發(fā)與大規(guī)模商業(yè)化能力的企業(yè)之一，截至2025年9月末已覆蓋全球前十大Tier-1供貨商中的8家，以及全球前二十大主機(jī)廠中的19家。

按2024年的出貨量計，舜宇智行的車載相機(jī)解決方案業(yè)務(wù)規(guī)模排名全球第一，市場份額相當(dāng)于排名其后的三家競爭對手的市場份額總和；同時也是全球最大的智能感知和智能座艙解決方案提供商，車載鏡頭連續(xù)13年全球市占率第一。

二、收入利潤高增，毛利承壓凸顯隱憂

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年和2024年舜宇智行分別實現(xiàn)收入52.62億元、59.89億元，年增長率約13.8%；2025年前三季度該公司延續(xù)增長勢頭，收入達(dá)51.46億元，較2024年同期的44.56億元增長15.5%。

2023年、2024年度和2025年前三季度（即“報告期”），舜宇智行的凈利潤分別為11.40億元、12.72億元和9.72億元；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為18.76億元、21.25億元和17.57億元，同樣保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。

然而，舜宇智行的毛利率卻不太樂觀，2023年的毛利率為35.7%，2024年微降至35.5%，2025年前三季度則進(jìn)一步下滑至34.1%，較去年同期下降近2個百分點，與營收、利潤規(guī)模的擴(kuò)張形成了鮮明對比。

結(jié)合招股書可知，舜宇智行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為單一，主要依賴車載相機(jī)解決方案，報告期內(nèi)來自該業(yè)務(wù)板塊的收入分別為49.84億元、56.79億元和49.25億元，收入占比分別高達(dá)94.7%、94.8%和95.7%。

在市場競爭加劇的情況下，舜宇智行采取了更具競爭力的定價方案，將智能感知解決方案的平均售價由2024年前三季度的73元/單位降至2025年同期的68元/單位，智能座艙解決方案的平均售價也由34元/單位降至31元/單位。

價格策略的調(diào)整直接傳導(dǎo)至盈利端，便導(dǎo)致舜宇智行車載相機(jī)解決方案2025年前三季度的毛利率降至34.1%，較去年同期減少1.9個百分點。也就是說，在業(yè)務(wù)高度集中的結(jié)構(gòu)下，該公司核心產(chǎn)品的定價變動極易對整體毛利率造成沖擊。

雖然舜宇智行積極豐富產(chǎn)品矩陣，拓展了包括激光雷達(dá)解決方案、艙內(nèi)投影顯示、智能車燈解決方案在內(nèi)的多個新業(yè)務(wù)板塊，但報告期內(nèi)該公司的其他車載光學(xué)解決方案收入占比不足6%，尚未構(gòu)成支撐其發(fā)展的第二增長曲線。

而從當(dāng)前智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈的競爭態(tài)勢看，汽車廠商的需求已逐步從器件制造階段，轉(zhuǎn)向核心算法適配、整車軟硬件協(xié)同的深度融合。舜宇智行的新興業(yè)務(wù)板塊能否實現(xiàn)規(guī)模突破，將直接關(guān)系到其能否在系統(tǒng)性競爭中占據(jù)一席之地。

三、關(guān)聯(lián)交易密集，獨立運營備受關(guān)注

作為計劃分拆上市的企業(yè)，舜宇智行的運營獨立性問題也因盤根錯節(jié)的關(guān)聯(lián)交易而備受關(guān)注。其控股股東舜宇光學(xué)科技不僅控制著96.5%的股權(quán)，還扮演著該公司主要供應(yīng)商和重要客戶的雙重角色。

舜宇光學(xué)科技為舜宇智行2023年的第二大供應(yīng)商，2024年度、2025年前三季度更是躍居為第一大供應(yīng)商，報告期內(nèi)后者向前者采購零部件產(chǎn)生的費用分別為4.60億元、4.73億元和3.84億元，占同期采購總額的16.9%、14.2%和12.6%。

除此之外，舜宇智行舜宇智行還向舜宇光學(xué)科技，以及母公司旗下生產(chǎn)及銷售各種汽車精密模具的舜宇精工銷售貨品，2023年和2024年的銷售金額分別為9466.4萬元、1.54億元，合計銷售費用近2.5億元。

舜宇智行表示，關(guān)聯(lián)交易有助于其借助舜宇光學(xué)科技的全球布局快速響應(yīng)客戶需求，拓展海外市場。但這樣的雙向交易結(jié)構(gòu)，也凸顯出該公司在業(yè)務(wù)與財務(wù)上對控股股東的依賴，其作為上市主體的獨立運營能力將受到市場的重點關(guān)注。

本次沖刺IPO，舜宇智行計劃將募集資金用于車載相機(jī)解決方案及其他車載光學(xué)解決方案的研發(fā)、提升生產(chǎn)能力及優(yōu)化供應(yīng)鏈管理、優(yōu)化銷售及服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，以及補充營運資金和一般公司用途。

但就在IPO前夕，舜宇智行上演了一出大額分紅的戲碼。2025年最后三個月，舜宇智行旗下若干附屬公司分別宣派股息越南盾1.25萬億元（約合人民幣3.37億元）、人民幣20億元、越南盾3973億元（約合人民幣1.07億元）。

要知道，舜宇智行2023年、2024年雖然也進(jìn)行了分紅，但額度分別為5.56億元、2.85億元。而此次24.44億元的分紅總額，不僅是前兩年分紅總額的3倍，也是其2025年前三季度總利潤的2.5倍。

大額分紅直接影響了舜宇智行的現(xiàn)金流狀況，截至2025年9月末該公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為29.95億元，到11月末則迅速降至6.69億元。短時間內(nèi)資金的大幅減少，進(jìn)一步加深了市場對其“先清倉分紅，再上市補血”的質(zhì)疑。

種種跡象表明，舜宇智行在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、盈利表現(xiàn)和獨立運營能力方面依舊存在不少挑戰(zhàn)，其能否在高手云集的車載光學(xué)解決方案行業(yè)中，構(gòu)建起具備持續(xù)競爭力的投資價值，仍需市場與時間的驗證。