政策：在十五五規(guī)劃的第一個(gè)年頭，對(duì)市場(chǎng)友好的政策窗口保持開(kāi)放

貨幣政策：在適度的存款準(zhǔn)備金率和利率（包括房貸）下調(diào)的推動(dòng)下，貨幣環(huán)境進(jìn)一步寬松，盡管人民幣對(duì)美元可能面臨升值壓力（高盛預(yù)計(jì)到2026年底USD/CNY為6.85）。

財(cái)政：2025年的財(cái)政支出未達(dá)到我們的預(yù)測(cè)，但今年可能會(huì)恢復(fù)（高盛：財(cái)政赤字從2025年的11%上升到2026年的12.2%），以促進(jìn)房地產(chǎn)去庫(kù)存、基礎(chǔ)設(shè)施和社會(huì)投資，以及消費(fèi)刺激計(jì)劃。

分析： 貨幣政策 概括起來(lái)就是的空間比較大，因?yàn)閮粝⒉顔?wèn)題可以通過(guò)降低存款利率騰出來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)在2026年加大降息力度和節(jié)奏也可以為我國(guó)預(yù)留出降息空間。但降息降準(zhǔn)仍會(huì)是被動(dòng)式的不行了拉一下，不太可能主動(dòng)進(jìn)行大規(guī)模刺激。

財(cái)政政策概括起來(lái)就是主動(dòng)挑大梁，居民消費(fèi)萎靡就加大政府消費(fèi)，2025年下半年投資增速降的比較快，2026年也明確了需要把投資增速重新搞上去。但同樣財(cái)政開(kāi)支加大也是用來(lái)托底的，不是主動(dòng)去大規(guī)模刺激。

所以比較明確的是，2026年大概率延續(xù)結(jié)構(gòu)性行情，而不是全面行情。比如受財(cái)政補(bǔ)貼支持比較大的兩重兩新、服務(wù)消費(fèi)等板塊可以關(guān)注，而與通縮相關(guān)性比較大的傳統(tǒng)消費(fèi)、房地產(chǎn)等板塊建議繼續(xù)觀察。

民營(yíng)企業(yè)監(jiān)管：我們專(zhuān)有的民營(yíng)企業(yè)監(jiān)管指標(biāo)支持了我們的觀點(diǎn)，即對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的寬松監(jiān)管態(tài)度在2026年前應(yīng)繼續(xù)保持支持。

圖表7：基于新聞搜索的指標(biāo)顯示，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的政策目前處于寬松區(qū)間

分析：高盛開(kāi)發(fā)的民營(yíng)企業(yè)監(jiān)管指數(shù)顯示目前對(duì)民企的友好度處于歷史上的最高水平，而民企占了60%以上的A股總市值，貢獻(xiàn)了70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果，創(chuàng)造了80%以上的就業(yè)，在產(chǎn)出和創(chuàng)新效率方面有很大的優(yōu)勢(shì)。民企與十五五規(guī)劃中的科技創(chuàng)新主線(xiàn)非常契合，中國(guó)科技型公司里的佼佼者基本上都是民企（比如高盛的P10民營(yíng)企業(yè)十杰）。

股市：鑒于股市在資源配置、為新質(zhì)生產(chǎn)力和創(chuàng)新提供資金、為中國(guó)家庭創(chuàng)造財(cái)富、應(yīng)對(duì)外部壓力方面日益重要的戰(zhàn)略地位，我們認(rèn)為支持股票市場(chǎng)的政策立場(chǎng)將會(huì)保持，除非出現(xiàn)明確的估值過(guò)高和投機(jī)行為猖獗的跡象，否則通過(guò)政策導(dǎo)致的股市下跌不太可能。

除了央行為地方機(jī)構(gòu)提供的貸款、國(guó)家隊(duì)買(mǎi)入股票、戰(zhàn)略性重要公司IPO更便捷的準(zhǔn)入之外，預(yù)期大部分新的政策和監(jiān)管變化將與新國(guó)九條中的主要目標(biāo)基本一致，強(qiáng)調(diào)釋放企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的價(jià)值、吸引長(zhǎng)期穩(wěn)定的資本進(jìn)入股市，以及通過(guò)分紅和回購(gòu)改善股東回報(bào)。

圖表8：根據(jù)股票政策風(fēng)險(xiǎn)晴雨表，股市政策收緊風(fēng)險(xiǎn)似乎較低

分析：高層對(duì)于股市的定位已經(jīng)發(fā)生了根本性的改變，主要體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)。第一，過(guò)去拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的都是資本密集型產(chǎn)業(yè)，比如房地產(chǎn)、鐵公雞等，投入產(chǎn)出的回報(bào)比較確定（風(fēng)險(xiǎn)?。?，所以非常適合銀行這種固定利率的融資渠道。而現(xiàn)在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)將轉(zhuǎn)成科技驅(qū)動(dòng)型，科技公司的特點(diǎn)就是高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，銀行固定利率的融資模式并不適合科技公司的特點(diǎn)，而股權(quán)融資這種風(fēng)險(xiǎn)與收益共擔(dān)的模式很好的匹配了科技公司的特點(diǎn)。所以股市的重要性已經(jīng)不可同日而語(yǔ)，簡(jiǎn)單說(shuō)以前股市只是融資平臺(tái)，現(xiàn)在股市是經(jīng)濟(jì)引擎的加速器。

第二，股市上漲的財(cái)富效應(yīng)可以提高部分居民的收入，大家賺到錢(qián)了就會(huì)主動(dòng)去消費(fèi)和購(gòu)房，這是讓經(jīng)濟(jì)重新運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)的一個(gè)切入點(diǎn)，所以除非股市有明確的泡沫，否則高層支持股市的立場(chǎng)不會(huì)輕易改變。

政策風(fēng)險(xiǎn)：從歷史上看，政策沖擊以市場(chǎng)流動(dòng)性突然收緊、監(jiān)管變化、政策執(zhí)行不及預(yù)期的形式出現(xiàn)，是導(dǎo)致牛市行情受挫的原因，雖然中期內(nèi)親市場(chǎng)的政策窗口將保持開(kāi)放，但這遠(yuǎn)非板上釘釘。我們將持續(xù)重新評(píng)估形勢(shì)，并在市場(chǎng)預(yù)測(cè)中充分計(jì)入下行風(fēng)險(xiǎn)。高盛在分析和量化股市政策風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可能有幫助的專(zhuān)有工具包括我們的民營(yíng)企業(yè)監(jiān)管指標(biāo)、股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)晴雨表、A股散戶(hù)情緒指標(biāo)，這些工具均會(huì)定期更新。

圖表53：相比以往情緒高漲的時(shí)期，目前A股散戶(hù)情緒指標(biāo)并不過(guò)熱

分析：政策風(fēng)險(xiǎn)主要分成兩部分，一部分是大概率發(fā)生的常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，比如從目前的民營(yíng)企業(yè)監(jiān)管指數(shù)、股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)晴雨指數(shù)、散戶(hù)情緒指數(shù)來(lái)看政策發(fā)生轉(zhuǎn)變的概率比較低。另一部分是左尾風(fēng)險(xiǎn)（即黑天鵝）， 這里指突發(fā)性的收縮政策，924以來(lái)這種左尾風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)基本消除了。

十五五規(guī)劃：我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為技術(shù)、安全、民生將是2026-2030年中國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略的首要關(guān)注點(diǎn)。歷史上在五年規(guī)劃中提出的數(shù)值增長(zhǎng)和發(fā)展目標(biāo)幾乎有90%能夠?qū)崿F(xiàn)，我們的研究顯示，關(guān)注五年規(guī)劃在股市上可以帶來(lái)超額回報(bào)。

圖表10：十四五規(guī)劃中特別提及的行業(yè)在過(guò)去五年顯著超越了基準(zhǔn)表現(xiàn)

分析：跟著五年規(guī)劃投資是一個(gè)很好的選項(xiàng)，因?yàn)闅v史上五年規(guī)劃的目標(biāo)完成率高達(dá)90%，而且歷次的五年規(guī)劃的投資主題都有很高的超額收益。上圖是十四五目標(biāo)和十五五目標(biāo)的列表，可以重點(diǎn)關(guān)注兩者重合的部分，科技線(xiàn)（4+6戰(zhàn)略新興）是未來(lái)5年的主線(xiàn)。