文丨小李飛刀

2025年5月以來，A股市場周期漲價主線持續(xù)演繹——貴金屬、有色、化工、能源輪番大漲，幾乎復制了過去幾輪超級周期的運行軌跡。

那么，市場周期輪動的真相是什么？接下來，誰又會成為周期輪動的下一個風口？

【大周期輪動之謎】

回顧過去二十年，A股幾輪大行情，大多發(fā)生在美聯(lián)儲降息周期之中。

作為全球央行的央行，美聯(lián)儲的寬松貨幣政策往往能為全球經(jīng)濟復蘇提供重要驅動力。在此宏觀背景下，經(jīng)濟周期的輪轉，自然也會映射到金融市場的板塊輪動上。

梳理歷史規(guī)律可發(fā)現(xiàn)，A股市場存在一條清晰的“貨幣-工業(yè)-消費”的周期輪動路徑。

具體來看，貨幣、工業(yè)這兩大板塊，又可以細分為“貴金屬-銅鋁-化工、能源”的遞進節(jié)奏。

為什么會有這樣的輪動順序？

首先，黃金白銀先行。流動性寬松環(huán)境下，黃金金融屬性被放大，加上2022年以來全球央行對美元資產信任度下降、持續(xù)購金，金價在降息周期前半程表現(xiàn)尤為突出。

以本輪黃金行情為例，大致啟動于2024年2月，當時一舉突破2020年8月歷史高點。此后便一發(fā)不可收拾，從2000美元/盎司一路攀升至如今的5200美元/盎司，漲幅超150%。同期，白銀最高漲幅高達400%。

▲黃金VS白銀走勢圖，來源：Wind

大漲之下，A股金銀板塊自然跟隨走強，尤其是2025年表現(xiàn)更為激進，成為有色中的“排頭兵”。

其次，銅鋁等工業(yè)金屬開始接棒。這類品種兼具金融、工業(yè)雙重屬性。貴金屬大漲逐漸蔓延過來，一方面是因為寬松政策下資金從金融體系流向實體經(jīng)濟，需求端有望復蘇。另一方面，供應端也常常在上行期出現(xiàn)擾動。

金銀經(jīng)歷了長時間上漲后，本輪銅、鋁價格直到2025年9月才進入較為明顯的上升通道。但A股銅鋁板塊反應更早，于5月就開始基于預期展開了估值修復。

再往后，能源、化工等行業(yè)啟動。上游工業(yè)品價格上漲逐步傳導至下游，經(jīng)濟復蘇跡象開始顯現(xiàn)。此時，最能反映整體經(jīng)濟需求的原油和化工品開始表現(xiàn)。

本輪周期中，布倫特原油直到2025年12月中旬才見到底部，隨后反彈20%至70美元/桶上方，似有邁入趨勢性上行通道的苗頭。在此背景下，“三桶油”、萬華化學等龍頭逐步開啟估值修復。

當貨幣、工業(yè)板塊輪番表現(xiàn)后，市場下一個自然輪動到的方向大概率將會是消費。因為經(jīng)濟復蘇周期中，PPI開始轉正并持續(xù)走強，最終會向CPI傳導。漲價之下，消費賽道業(yè)績邊際向好，也將迎來重估契機。

【化工能源正當時】

2025年12月中旬以來，化工、石油板塊累計上漲約三成，成為周期輪動的主線方向。而此前漲勢凌厲的有色金屬，近期表現(xiàn)相對溫和。

雖然有色金屬整體仍在漲價趨勢中，但核心龍頭估值已修復到歷史較高水平。以紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、中國鋁業(yè)為例，截至2月26日，最新PE分別為23倍、25.2倍、16.2倍，而2025年5月大漲之前，僅為17倍、10倍、6.2倍。

可以推斷，這些有色龍頭已將價格持續(xù)上漲較為充分地計入股價。若未來價格超預期上行，估值還將水漲船高。否則，之前一兩倍的表現(xiàn)需要時間消化。

當前，市場焦點正向周期內部的洼地切換——即能源、化工。這兩大板塊最核心的變量，在于油價能否進入新一輪上漲周期。

2025年，布倫特原油從年初的75美元/桶跌至年底的61美元/桶，全年跌幅18%，創(chuàng)下近五年最大年度跌幅。至此，油價較2022年3月上一輪周期高點的130美元腰斬了。

60美元左右的油價，將OPEC+主要產油國自2025年4月大幅增產的利空充分消化。并且，以中國為首的國家持續(xù)進行石油戰(zhàn)略儲備，也對油價形成了托底。

此外，美聯(lián)儲降息周期中，全球經(jīng)濟有望逐步復蘇，原油需求企穩(wěn)回暖，疊加美元趨勢性下行，以美元計價的原油也將受益。當然，2026年以來頻發(fā)的地緣事件對供給端的擾動，也為油價上漲提供了額外刺激。

從供需、周期輪動的節(jié)奏來看，石油跟隨貴金屬、工業(yè)金屬等大宗商品進入新一輪上行周期的概率較高，年初以來的凌厲上漲更增強了這一判斷。

油價上行，直接受益的便是石油板塊。A股“三桶油”中，中海油屬于悶聲發(fā)大財?shù)念愋?。截?025年三季度末，中石油、中石化、中海油的凈利率分別為6.5%、1.6%、32.7%。

▲“三桶油”凈利率走勢圖，來源：Wind

盈利能力為何懸殊如此之大？

一方面，業(yè)務結構差異明顯。中石油、中石化有至少35%以上的煉油、化工業(yè)務，而中海油業(yè)務更純粹，油氣占比高達80%以上。要知道，石油產業(yè)鏈中，越靠上游越賺錢，毛利率越高，而下游煉油、化工的毛利率普遍較低。

另一方面，中海油專注海洋石油開采，成本比陸地開采低得多。且伴隨技術突破和規(guī)模優(yōu)勢，其桶油成本持續(xù)下降，產能穩(wěn)步增長。2014-2024年，中海油年均產量增速達5.4%，桶油成本則從2014-2019年的42.3美元降至29.8美元。

油價上漲，化工板塊也將受益于原料成本抬升。加之“反內卷”政策驅動下，化工行業(yè)供需格局大幅改善，同樣步入新一輪復蘇中。

【消費黎明破曉前】

貨幣、工業(yè)之后，市場幾乎必然會輪動到消費。除大宗商品漲價向CPI傳導的邏輯外，居民消費意愿也有望走強。

消費意愿強弱與收入預期直接相關。一方面是工資收入，經(jīng)濟復蘇持續(xù)推進，企業(yè)重回漲薪幾乎是必然，這將改善人們的預期，有利于擴大消費。另一方面是固定資產財富效應。

目前看，固定資產在2026年觸底的跡象越來越明顯。以全國風向標的上海為例，2026年開年走出“淡季不淡”行情，量價齊升，庫存連續(xù)三個季度下降。2月25日，上海再度松綁調控，有望率先全國觸底復蘇。

更關鍵的是，“三道紅線”每月上報的要求于1月底被取消，標志著這一政策完成階段性歷史使命、有序退出。要知道，該政策于2020年8月出臺，改寫了行業(yè)規(guī)則——高杠桿、高負債、高周轉模式不再奏效，影響不亞于2002年的土地招拍掛制度。

這一政策變化，直接引發(fā)了1月29日白酒板塊集體漲停。究其原因，高端白酒主要為個人消費，其需求曾受制于本輪固定資產財富效應，進而影響業(yè)績?，F(xiàn)在政策傳遞了固定資產將要觸底回暖的信號。

當然，以白酒為首的消費實質性復蘇不會一蹴而就，估值修復初期或會遭遇質疑。就像銅鋁、化工、能源價格沒漲之前，市場總是將信將疑，最終從質疑中走出新一輪周期。

在市值觀察看來，市場從工業(yè)板塊向消費切換，大概率發(fā)生在2026年下半年。一來，當前市場主線仍扎堆在周期資源類資產中，不會輕易切換。二來，CPI要走強、白酒等消費出現(xiàn)回暖跡象，現(xiàn)在看還為時尚早。

可以預判的是，市場輪動的下一個風口大概率是消費，而高端白酒將是重中之重。

一方面，高端白酒最底層的增長邏輯并未改變。白酒幾乎不需要資本開支，負債少，先款后貨，競爭壁壘高，具備強社交屬性，商業(yè)模式在消費賽道中依舊是最好的。

過去幾年白酒行業(yè)承壓，貴州茅臺依舊實現(xiàn)持續(xù)正增長，表現(xiàn)遠超行業(yè)平均。2025年第三季度，貴州茅臺歸母凈利潤同比增長0.5%，而白酒板塊整體下滑22%，創(chuàng)下本輪周期最大單季回撤。

因此，以茅臺為首的優(yōu)秀龍頭酒企可能率先觸底回暖，估值修復也將更快。

另一方面，白酒整體估值處于全市場洼地?？萍肌⒔鹑?、周期等市場其他大類均在本輪行情中實現(xiàn)估值全面復蘇，而截至2月26日，中證白酒最新PE為18.6倍，處于近十年新低。

▲中證白酒PE走勢圖，來源：Wind

過去二十年，周期輪動的規(guī)律反復上演。從黃金到銅鋁，從化工能源到消費，每一輪遞進都伴隨著經(jīng)濟復蘇的深化。

如今，化工能源正當時，而消費的黎明已經(jīng)不遠。風起于青萍之末，那些在低估中默默積蓄力量的板塊，終將迎來屬于自己的高光時刻。

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