理想汽車 (LI.O) 于北京時間3月12日晚間港股盤后、美股盤前發(fā)布了 2025 年第四季度財報。雖然理想已經(jīng)相對充分溝通過四季度賣車毛利率的下滑趨勢，但即使在悲觀預期下，此次四季度業(yè)績本身也比較一般。具體來看：

① 收入端略低于預期，主要因賣車單價下滑幅度較大：四季度理想的賣車收入273億，同比下滑36%，低于市場預期的282億，主要因為本季度賣車單價環(huán)比下滑了2.7萬元至25萬元（市場預期25.8萬元），車型結(jié)構(gòu)繼續(xù)下沉（低價i6占比上升，高價mega占比下滑），以及四季度理想還在加大對老款L系列的折扣力度，拉低了賣車單價。

② 賣車毛利率基本符合預期和理想此前指引：四季度賣車毛利率16.8%，相比三季度去除Mega召回影響后真實賣車毛利率的19.8%下滑了3個百分點，也符合之前管理層給的15.8%-16.8%指引。

賣車毛利率下滑主要還是因為賣車單價的環(huán)比下滑，而四季度雖然i6爆銷，但仍受制于產(chǎn)業(yè)鏈（電池供應不足）因素，四季度規(guī)模效應也并未完全釋放（總銷量僅環(huán)比提升17%至10.9萬輛），從而抵消單車價格下滑影響。

③ 經(jīng)營利潤已經(jīng)虧損，凈利潤依賴財務收益托底：四季度理想的經(jīng)營利潤已經(jīng)轉(zhuǎn)為事實性的4億虧損，而上季度的經(jīng)營利潤去除mega影響后的“真實”經(jīng)營利潤還處于盈虧平衡邊緣（-0.7億元）。

在四季度銷量同比下滑31%，賣車毛利率跌破20%的健康水位（本季度僅16.8%），但研發(fā)投入仍然未有收縮趨勢情況下，理想的經(jīng)營利潤也在大幅下滑，這也是自2023年來后首次經(jīng)營利潤處于如此“危險“的狀態(tài)，理想目前遇到的經(jīng)營壓力不可謂不大。

最終呈現(xiàn)的“凈利潤”指標依然勉強維持正數(shù)，但這并非主營業(yè)務改善所致，而是高度依賴于公司龐大現(xiàn)金儲備所產(chǎn)生的約 4.3 億元利息收入的“粉飾”與增厚。若剝離這部分非經(jīng)營性的財務收益，理想實質(zhì)上已經(jīng)步入了虧損通道。

整體來看，雖然理想已經(jīng)提前充分溝通過此次業(yè)績表現(xiàn)，給大家打了一個“預防針”，但此次業(yè)績中，真實的賣車單價和賣車毛利率都呈現(xiàn)的是環(huán)比下滑趨勢，而凈利潤也已經(jīng)來到了盈虧平衡的邊緣，可見理想目前面臨的經(jīng)營壓力仍然巨大。

四季度純電i6新車型的量產(chǎn)爬坡貢獻的增量，仍然沒能挽救繼續(xù)大幅下滑的L系列基本盤（L系列銷量同比下滑了60%，最后四季度整體銷量同比下滑31%），而純電車型的低定價，不僅拖累了整體的賣車毛利率（i6車型在月銷2萬以下時毛利率低于15%），還對自身L系列基本盤形成“左右手的互搏效應”。

而對于市場最關心的預期方面：

① 銷量指引基本和預期持平：

一季度銷量指引8.5-9萬輛，基本和市場預期的8.8萬輛持平，隱含的3月賣車銷量在3.1-3.6萬輛（1/2月2.8/2.6萬輛），銷量環(huán)比上行預計由于爆銷的i6產(chǎn)能在3月開始逐步釋放（管理層之前預計預計春節(jié)后i6車型的月銷量將達到2萬輛）。

但老款L系列的銷量壓力仍然巨大：老款L系列26年1-2月銷量僅1.8萬輛（平均單月銷量僅9000輛），同比去年同期5.5萬輛下滑67%，車型過老，競爭加?。ㄍ屑娂娡瞥鰧薒系列更大更便宜車型），自身純電i6+i8對老款L系列的銷量擠壓效應仍然存在，最后這個銷量指引相比去年一季度的9.3萬輛仍然要同比下滑3%-9%。

② 但收入指引還要大幅低于預期，隱含的賣車單價還要繼續(xù)下滑：

在銷量預期基本和市場持平下，收入指引要大幅低于市場預期，主要因為26 Q1賣車單價還要繼續(xù)大幅下滑，環(huán)比25Q4的25萬元繼續(xù)下滑到26Q1的預期的22.2萬元。

海豚君認為這個環(huán)比繼續(xù)大幅下滑趨勢主要由a. 由于i6的產(chǎn)能釋放，低價的i6占比預計從25Q4的26%進一步環(huán)比上升的26年Q1的60%；b. 繼續(xù)大幅降價清老款車型，迎接自Q2開始新車周期的到來。

而基于上述大幅下行的均價預期，以及一季度仍然相對疲軟的銷量（Q1銷量環(huán)比25Q4下滑17%-22%，導致單車分攤的固定成本上升，規(guī)模效應減弱）， 再疊加近期上游鋰電、存儲芯片等大宗原材料漲價對BOM成本的反噬，海豚君預計理想一季度的車輛毛利率預計還要環(huán)比繼續(xù)走低，會達到經(jīng)營底部（市場預期一季度賣車毛利率還和25Q4持平）。

但走出一季度的經(jīng)營底部，來全面的看2026年表現(xiàn)的話：

① 理想即將推出L系列大改款車型+1款純電新車i9

理想即將在2026年二季度開始推出3款理想L系列的大改款車型，其中率先在二季度上市的是理想L9，預計L9整體價格帶將繼續(xù)下沉到原L8系列的32-38萬元（其中旗艦版本L9 LIVIS目前定價55.98萬）

其次為L7和L6車型。

而從目前已經(jīng)發(fā)布的L9系列來看，理想實現(xiàn)了全面增配（a. 加大車型尺寸；b. 大幅加大電池和純電續(xù)航，增城系統(tǒng)換代降低油耗；c. 自研2560 TOPS馬赫芯片即將上車；d. 升級線控地盤（支持四輪轉(zhuǎn)向）和機械主動系統(tǒng)等）。

可以看出理想預計在2026年的車型打法上：a. 實現(xiàn)增配降價，將L9車型價格下沉到L8價格帶，b. 精簡SKU，做到入門即滿配；來面對2026年市場更為劇烈的統(tǒng)一切換到大增程系列的沖擊，來挽救“岌岌可?！暗腖系列基本盤。

② 理想的在AI方面持續(xù)投入的戰(zhàn)略預計仍然不變：

a. 自研算力底座即將落地： 采用 5nm 制程的自研“馬赫 100（M100）”芯片即將量產(chǎn)落地，其單車雙芯配置的有效算力高達 2560 TOPS 。該芯片將首搭于新一代旗艦 L9 Livis 車型 ，并計劃在 2026 年推動 VLA 大模型的全系標配。

b. 跨界具身智能： 研發(fā)觸角正式向“空間機器人”延伸，統(tǒng)籌基座模型、自研芯片與機器人操作系統(tǒng)。據(jù)傳，理想的首款具身智能雙輪機器人有望于今年上半年正式亮相。

而從目前理想股價來看，市場對理想2026年的銷量預期為50萬輛，同比2024年40.6萬輛上行23%，而增量主要由理想L系列大改款+i6全年完整交付周期貢獻。

如果按照這個銷量預期，海豚君預計對應理想2026年的P/S倍數(shù)為1倍左右，雖然此次財報和指引雖然比較一般，甚至收入指引方面還要低于預期，但海豚君預計在a. 極高安全邊際的現(xiàn)金流儲備: 理想在手現(xiàn)金流仍有1012億（凈現(xiàn)金917億），在手現(xiàn)金流仍然充足; b. 二季度即將開始新一輪大新車周期(L9改款率先上市；c. 理想具身智能預計也將亮相的情況下；

可以為理想短期提供想象空間和相對堅實的托底支撐，但能否在此基礎上實現(xiàn)強力反轉(zhuǎn)與向上突破，核心仍取決于在當前大增程賽道競爭白熱化的逆境下 ，二季度即將開啟的“增配降價”大改款，能否真正挽救并穩(wěn)固其“岌岌可?！钡?L 系列基本盤。

以下是詳細分析

由于理想銷量已經(jīng)公布，最重要的邊際信息在于：一、四季度賣車毛利率；二、26年一季度業(yè)績展望。

一. 真實賣車毛利率脫離“20%健康線”

先從市場最關心的賣車業(yè)務來看，由于理想上季度已經(jīng)做過溝通，四季度的賣車毛利率指引為15.8%-16.8%（相比三季度去除mega召回事件后真實毛利率19.8%要環(huán)比下滑3-4個百分點）。

而這個低指引主要由于高價的Mega銷量占比的繼續(xù)環(huán)比下滑，以及四季度對L系列采取的大額終端優(yōu)惠，所以市場對理想四季度的賣車毛利率預期也僅有16.6%。

而本季度實際賣車毛利率16.8%，基本和市場預期及理想提供的指引持平，但賣車單價仍然還在環(huán)比下滑，拖累了本季度的賣車毛利率。

（注：22年二季度為剔8億+合約損失影響后的汽車銷售毛利率數(shù)據(jù)，23年二季度為剔除4億質(zhì)保金后汽車銷售毛利率數(shù)據(jù)）

從單車經(jīng)濟角度具體來看：

1. 單車價格環(huán)比大幅下滑，主因車型結(jié)構(gòu)下沉和促銷優(yōu)惠影響

本季度賣車單價25萬元，環(huán)比下滑2.7萬元，還要低于市場預期的25.8萬元，導致賣車收入低于預期，主要因為車型結(jié)構(gòu)下沉，以及加大了對老款L系列的折扣優(yōu)惠：

① 低價i6占比提升，高價mega占比下滑

本季度理想的車型結(jié)構(gòu)有所下沉，由于低價i6的爆銷，在車型結(jié)構(gòu)中占比環(huán)比上升約25.7個百分點至26.2%，而高價的Mega占比還在下滑（環(huán)比下滑5個百分點至3.2%），拉低了整體的賣車單價。

② 理想仍然還在加大對L系列基本盤車型提供折扣

四季度，理想L系列基本盤銷量仍然面臨“內(nèi)憂外患”局面：內(nèi)有價格更低的純電車型形成的對L系列左右手互博，而外有競對紛紛推出對標理想L系列的大尺寸增程SUV，競爭進入了白熱化的壓力，也因此，理想繼續(xù)加大了對L系列基本盤車型的折扣力度。

從折扣力度來看，四季度理想提供了相比三季度更大的賣車折扣（其中L6優(yōu)惠3.3萬元，L7/L8優(yōu)惠4萬元，L9優(yōu)惠4.5萬元，Mega 1.2萬元），且延續(xù)了保險補貼和0息/低息貸款，但仍然抵擋不住L系列基本盤下滑的趨勢，四季度，L系列銷量同比下滑了60%至約6.2萬輛，即使有i8+i6兩款新純電貢獻增量情況下，整體銷量仍然同比下滑了31%至10.9萬輛。

2. 真實單車成本環(huán)比下滑1.5萬元，規(guī)模效應無法對沖賣車單價下滑影響

本季度單車成本20.8萬元，環(huán)比上季度下行1.5萬元（去除mega召回影響后），主要由于低價的i6相對應的生產(chǎn)成本更低，以及四季度銷量環(huán)比略有回升，但無法對沖賣車單價下滑對賣車毛利率的負面拖累：

① 銷量環(huán)比略有回升，單車攤折成本有一定下行：

四季度理想銷量10.9萬輛，環(huán)比僅上行17%，位于理想指引的10-11萬輛偏上限的位置，環(huán)比上行主要仍然還是由于低價的i6車型的爆銷，帶動了規(guī)模效應有一定的釋放，但整體銷量在L系列的拖累下，仍然還是呈現(xiàn)同比下滑趨勢。

② i6的毛利率也相對更低，拖累賣車毛利率

管理層曾指引，i6在雙供應商完成切換前，毛利率會低于15%，只有等月銷2萬臺以上，規(guī)模效應釋放后，毛利率才會高于15%，而四季度理想i6由于供應鏈限制（面臨電池供應限制）爬坡偏慢，四季度i6平均月銷僅9500輛（其中12月1.6萬輛），也一定程度拖累了整體的賣車毛利率。

3. 最后四季度單車真實毛賺4.2萬元，略低于市場預期的4.3萬元

從單車的真實賺錢能力來看，四季度賣一輛車理想毛賺4.2萬元，環(huán)比上季度5.5萬元（去除Mega召回影響后) 還要繼續(xù)下滑1.3萬元，單車毛利基本來到了2021年以來的最低點，真實毛利率也環(huán)比下滑了3個百分點至本季度16.8%。

而這個賣車毛利率也打破了理想管理層長期一直堅守的“20%左右健康毛利率“的基準線，理想面臨的經(jīng)營和競爭壓力仍然很大。

二、一季度收入指引“拉跨”, 賣車單價還要繼續(xù)環(huán)比走低

a) 銷量指引符合預期，i6產(chǎn)能逐步開始釋放

理想26一季度銷量指引8.5-9萬輛，中值基本和市場預期的8.8萬輛持平。

而一季度銷量指引隱含的3月賣車銷量在3.1-3.6萬輛（1/2月2.8/2.6萬輛），3月銷量的環(huán)比上行預計由于爆銷的i6產(chǎn)能在3月開始逐步釋放（管理層之前預計預計春節(jié)后i6車型的月銷量將達到2萬輛），引入第二家電池供應商緩解了部分i6因CATL電池短缺的問題。

但需要注意的是，目前i6寧德時代（CATL）電池版本的終端交付周期仍長達19-22周，預計i6產(chǎn)能的徹底釋放仍需等待至二季度。

盡管有純電i6貢獻增量，但一季度整體指引相較于去年同期（2025年Q1的9.3萬輛），仍面臨3%-9%的同比下滑。核心拖累項在于老款L系列銷量的大幅萎縮，且i6的爆發(fā)暫未能完全填補這一巨大的基本盤缺口。

老款L系列26年1-2月累計銷量僅為1.8萬輛（月均僅9000輛），較去年同期的5.5萬輛驟降67%。海豚君認為，L系列銷量的同比大幅下滑主要因為：

a. 車型過老，用戶等待二季度的全新?lián)Q代車型（如L9）；b. 競爭加劇，同行紛紛推出對標L系列更大更便宜車型；c. 自身純電i6+i8對老款L系列的銷量擠壓效應；d. 行業(yè)beta層面購置稅退坡影響。

b) 但收入指引“拉跨“，賣車單價還要環(huán)比大幅下滑：

26年一季度收入指引僅204-216億，大幅低于市場預期239億，且同比下滑16%-21%。

在銷量預期基本和市場持平下，收入指引要大幅低于市場預期，主要因為26 Q1賣車單價還要繼續(xù)大幅下滑，環(huán)比25Q4的25萬元繼續(xù)下滑到26Q1的預期的22.2萬元。

海豚君認為這個環(huán)比繼續(xù)大幅下滑趨勢主要由：

① 由于i6的產(chǎn)能釋放，低價的i6占比預計從25Q4的26%進一步環(huán)比上升的26年Q1的60%；

② 繼續(xù)大幅降價清老款車型：為了迎接二季度開啟的新車大周期（如全新L9），理想在一季度不僅針對老款L系列加碼了購車補貼以加速清庫；同時，面對純電市場尤其是純電（尤其i8）較大的去化壓力，公司也開始釋放終端折扣。增程與純電雙線降價，進一步拖累了整體ASP。

基于上述大幅下行的均價預期，以及一季度仍然相對疲軟的銷量（Q1銷量環(huán)比25Q4下滑17%-22%，導致單車分攤的固定成本上升，規(guī)模效應減弱），再疊加近期上游鋰電、存儲芯片等大宗原材料漲價對BOM成本的反噬，海豚君預計理想一季度的車輛毛利率預計還要環(huán)比繼續(xù)走低，低于市場預期的16.8%（25Q4水平），而具體指引仍需密切關注管理層在業(yè)績會上的表述。

三、研發(fā)還在加大投入，銷管費用控制合理

1）研發(fā)費用：研發(fā)費用環(huán)比略有上行

本季度理想研發(fā)費用30.2億，環(huán)比上升0.5億元，略高于市場預期的29.5億元, 海豚君認為，研發(fā)投入的環(huán)比上行可能主要因為：

a. 密集新車周期的前置研發(fā)投入

為迎接 2026 年的產(chǎn)品大年，理想正在加速新車型的研發(fā)儲備。這不僅包括全面大換代的 L 系列家族（L6、L7、L9 等），還涵蓋了全新的純電全尺寸 SUV 車型 i9

b.“All in AI” 戰(zhàn)略的持續(xù)輸血：

AI 已成為理想最大的研發(fā)支出項。回顧 2025 年，理想在 AI 領域的投入超過 60 億元，占據(jù)了全年 113 億研發(fā)總費用的一半以上。而AI投入主要分為兩部分：

約 27 億元（占比 45%）投向 AI 基礎設施： 重點攻堅 基座大模型 、自研推理芯片、自研操作系統(tǒng)以及云端/車端算力集群。

約 33 億元（占比 55%）投向 AI 產(chǎn)品化落地： 涵蓋理想同學、多模態(tài)智能體（Agent）、智能座艙、智能制造與商業(yè)分析系統(tǒng)等，并助力自研智駕模型于 2025 年下半年實現(xiàn)全系 AD Max 車型的 OTA 覆蓋。

而對于2026年，預計理想在AI方面持續(xù)投入的戰(zhàn)略仍然不變：

① 自研算力底座即將落地： 采用 5nm 制程的自研“馬赫 100（M100）”芯片即將量產(chǎn)落地，其單車雙芯配置的有效算力高達 2560 TOPS 。該芯片將首搭于新一代旗艦 L9 Livis 車型 ，并計劃在 2026 年推動 VLA 大模型的全系標配。

② 跨界具身智能： 研發(fā)觸角正式向“空間機器人”延伸，統(tǒng)籌基座模型、自研芯片與機器人操作系統(tǒng)。據(jù)傳，理想的首款具身智能雙輪機器人有望于今年上半年正式亮相。

③ 智駕沖刺L4: 理想制定了最晚 2028 年實現(xiàn) L4 級別自動駕駛落地的目標；

理想之前在戰(zhàn)略反思會上提到，由于過去太強調(diào)研發(fā)費效比（費效比=投入費用÷產(chǎn)出效益?），如果收入下降研發(fā)費用就要跟著壓縮，但過度追求費效比會導致研發(fā)資源投入減少，車型推出和AI創(chuàng)新速度變慢，預計理想之后的研發(fā)費用可能不會再繼續(xù)隨著銷量的減少而進一步壓降，后續(xù)研發(fā)投入可能加大。

2）銷管費用環(huán)比下滑，控制得當

本季度銷售和管理費用26.5億，環(huán)比下滑1.2億元，低于市場預期的27.4億元，可能主要因為a. 四季度理想對營銷部門進行了一定的裁員,營銷部門合并后，直營門店一線銷售淘汰 15%）,縮減了薪酬開支；b. 新車上市相關的營銷費用投入的減少（主要集中在三季度）；c. 新增渠道鋪設上，理想已經(jīng)從前期的“激進擴張”轉(zhuǎn)向“謹慎經(jīng)營”。四季度，全國僅新增 6 家零售中心和 15 家服務中心。而進入 2026 年一季度后，理想甚至裁撤并優(yōu)化部分低效門店來降低成本。

四、收入端再次同比負增長

在銷量已經(jīng)公布的情況下，四季度理想總收入是288億, 略低于市場預期的296億，收入端再次錄得同比-35%的負增長。

其中，汽車收入273億，表現(xiàn)低于預期282億，主要因為低價的i6爆銷使賣車價格下沉，以及理想加大了對老款L系列促銷拖累賣車單價。而其他收入15.2億，環(huán)比略有上行0.2億，預計主要由于賣車保有量提升帶來的汽車銷售配套的產(chǎn)品和服務收入環(huán)比上行。

在毛利率方面，本季度整體毛利率17.8%，環(huán)比上季度去除Mega召回事件影響后真實的毛利率20.4%下滑了2.6個百分點，主要由于促銷加大+銷售結(jié)構(gòu)下沉帶來的賣車毛利率的環(huán)比下滑，而其他業(yè)務毛利率36%，環(huán)比上行了6個百分點，可能因為高毛利的配件銷售占比有所提升（家用充電樁等）。

五. 自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，在手現(xiàn)金流仍然充足

本季度經(jīng)營現(xiàn)金流235億，環(huán)比上行下滑110億，同時資本開支環(huán)比收縮了4.5億至10.5億，最后自由現(xiàn)金流本季度25億，環(huán)比上行114億，成功轉(zhuǎn)正，也帶動理想的在手現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物來到了1012億（凈現(xiàn)金917億），在手現(xiàn)金仍然充足。

而本季度資本開支11億，環(huán)比上季度下行了約4.5億，預計主要由于超充樁的建設有所放緩（四季度新增487座超充站至3907座，低于三季度的新增569座），以及渠道鋪設也有所放緩。

<此處結(jié)束>

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