基金贖回潮加劇，美國(guó)私募信貸市場(chǎng)正經(jīng)歷前所未有的壓力測(cè)試，但大摩認(rèn)為，近期的動(dòng)蕩屬于定價(jià)與情緒的重置，而非可能引發(fā)廣泛系統(tǒng)性后果的無(wú)序平倉(cāng)，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境絕非2008年金融危機(jī)的重演。

華爾街見(jiàn)聞此前提及，美國(guó)私募信貸市場(chǎng)的焦慮情緒正在積聚。上市業(yè)務(wù)發(fā)展公司（BDC）的股票遭到持續(xù)拋售，私募BDC和半流動(dòng)性私募信貸基金的贖回量明顯增加。部分基金的限制贖回機(jī)制正面臨考驗(yàn)，軟件行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口等脆弱環(huán)節(jié)也面臨越來(lái)越嚴(yán)格的審查。

但摩根士丹利強(qiáng)調(diào)，必須將單純的信貸風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分開(kāi)來(lái)，當(dāng)前的流動(dòng)性限制機(jī)制實(shí)際上阻斷了風(fēng)險(xiǎn)向更廣泛信貸市場(chǎng)的蔓延。

盡管較小規(guī)模借款人和特定行業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)正在上升，但由于整體企業(yè)杠桿率并未擴(kuò)張，且銀行業(yè)對(duì)該領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)敞口具有高度防御性，這一資產(chǎn)類(lèi)別的壓力不太可能演變?yōu)橄到y(tǒng)性的威脅。

系統(tǒng)性杠桿并未擴(kuò)張：關(guān)鍵指標(biāo)未發(fā)出警報(bào)

評(píng)估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的首要問(wèn)題是：整體杠桿率是否已顯著上升？摩根士丹利的答案是否。

歷史上，企業(yè)債務(wù)總量相對(duì)于GDP的持續(xù)攀升，是系統(tǒng)性壓力積聚的可靠信號(hào)。但當(dāng)前數(shù)據(jù)并不支持這一擔(dān)憂：

• 即便將私募信貸的增長(zhǎng)納入統(tǒng)計(jì)，非投資級(jí)企業(yè)貸款占GDP的比重與十年前基本持平；
  
• 近年來(lái)，企業(yè)債務(wù)總量與GDP之比實(shí)際上有所下降；
  
• 高收益?zhèn)透軛U貸款的增速也明顯低迷。
  

大摩表示，這說(shuō)明私募信貸的崛起，本質(zhì)上是信貸中介結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變——銀行在后金融危機(jī)監(jiān)管收緊后退出了部分市場(chǎng)，非銀行貸款機(jī)構(gòu)填補(bǔ)了空缺——而非整體杠桿的系統(tǒng)性膨脹。

銀行對(duì)私募信貸的敞口：間接、優(yōu)先、有充分緩沖

市場(chǎng)的另一大擔(dān)憂是：私募信貸的壓力能否傳導(dǎo)回銀行體系？摩根士丹利認(rèn)為，這種傳導(dǎo)路徑遠(yuǎn)比2008年前更為有限。

關(guān)鍵區(qū)別在于：

• BDC的債務(wù)/股權(quán)比率通常不超過(guò)2倍，私募信貸基金的杠桿率同樣保守且受到嚴(yán)格管控；
  
• 銀行確實(shí)向私募信貸機(jī)構(gòu)提供融資，但這屬于"后端杠桿"（back-leverage），而非直接信貸敞口——結(jié)構(gòu)上設(shè)有保守的預(yù)付款比率、優(yōu)先級(jí)定位以及嚴(yán)格的抵押品和契約保護(hù)；
  
• 相比之下，危機(jī)前銀行自身的杠桿率是當(dāng)前水平的數(shù)倍，且直接在資產(chǎn)負(fù)債表上持有高杠桿信貸風(fēng)險(xiǎn)。
  

因此，大摩認(rèn)為銀行對(duì)私募信貸的敞口是間接的、優(yōu)先級(jí)的、有充分緩沖的，大幅降低了私募信貸壓力蔓延為銀行業(yè)或系統(tǒng)性事件的可能性。

贖回"閘門(mén)"是設(shè)計(jì)特性，而非系統(tǒng)失靈

近期部分私募信貸管理人啟動(dòng)贖回限制，引發(fā)投資者恐慌。摩根士丹利對(duì)此給出了不同解讀：

"閘門(mén)"不是結(jié)構(gòu)性失敗的信號(hào)，而是結(jié)構(gòu)按設(shè)計(jì)運(yùn)行的體現(xiàn)——是特性，而非缺陷。

這些工具的設(shè)計(jì)初衷，正是為了在壓力時(shí)期防止對(duì)非流動(dòng)性貸款的"甩賣(mài)"。管理人選擇啟動(dòng)閘門(mén)，并非因?yàn)橥顿Y組合正在崩潰，而是為了保護(hù)留存投資者，避免在不利價(jià)格下被迫變現(xiàn)資產(chǎn)。

這一機(jī)制的實(shí)際效果是：將壓力限制在單一載體內(nèi)部并分散至更長(zhǎng)時(shí)間維度，從而大幅降低無(wú)序價(jià)格連鎖反應(yīng)或向更廣泛信貸市場(chǎng)蔓延的風(fēng)險(xiǎn)。

同樣的邏輯也適用于私募信貸CLO（有結(jié)構(gòu)性現(xiàn)金流重定向機(jī)制）和保險(xiǎn)公司（受退保罰款、流動(dòng)性便利及流動(dòng)資產(chǎn)配置的保護(hù)，在被迫出售非流動(dòng)性三級(jí)資產(chǎn)之前有多重緩沖）。

信用風(fēng)險(xiǎn)真實(shí)存在：軟件行業(yè)敞口是核心隱患

摩根士丹利并未回避私募信貸面臨的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)：

• 私募信貸借款人規(guī)模普遍較小，杠桿率和覆蓋率指標(biāo)更接近信用譜系的弱端；
  
• 私募信貸對(duì)軟件行業(yè)有顯著敞口，而AI帶來(lái)的顛覆性風(fēng)險(xiǎn)不可忽視——這也是當(dāng)前市場(chǎng)審視的核心"斷層線"之一。
  

Vishwanath Tirupattur 認(rèn)為，該資產(chǎn)類(lèi)別正在經(jīng)歷一個(gè)真實(shí)的信貸周期，并必將產(chǎn)生贏家和輸家，但目前的證據(jù)并不表明這些壓力正在演變成系統(tǒng)性威脅。對(duì)于投資者而言，私募信貸的局部風(fēng)險(xiǎn)顯著，但有關(guān)其將引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂被過(guò)度夸大了。