前言

最近，從事高壓變頻的上市公司——合康新能股價漲得不錯，然而這卻并不是一家典型的北美缺電題材股，其業(yè)務(wù)實(shí)際上與北美缺電受益主線關(guān)聯(lián)度極低。公司目前以國內(nèi)光伏EPC為主，去年上半年營收占比超90%，海外收入占比不足10%，無北美市場實(shí)質(zhì)性布局與訂單。

公開資料顯示，2020年4月29日完成股份過戶登記，美的集團(tuán)正式取得合康新能控股權(quán)。彼時，合康新能在高壓變頻領(lǐng)域市占率穩(wěn)居行業(yè)前二�，F(xiàn)在，我們應(yīng)該如何評價美的集團(tuán)控股下的合康新能過去這5年呢？

公司在高壓變頻領(lǐng)域的優(yōu)勢地位，也是當(dāng)時美的集團(tuán)相中合康新能的一個重要原因。在收購公告中，美的稱：“合康新能當(dāng)時已是國內(nèi)高壓變頻器行業(yè)第一梯隊企業(yè)，擁有20年的技術(shù)積累、成熟的研發(fā)團(tuán)隊和全功率段產(chǎn)品布局，收購后可直接補(bǔ)齊美的在高壓工控領(lǐng)域的短板，完善從低壓變頻、伺服到高壓變頻的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，快速切入工業(yè)自動化賽道，抓住新基建、工業(yè)節(jié)能改造、國產(chǎn)替代的行業(yè)紅利�！�

然而，美的集團(tuán)并沒有像當(dāng)時承諾的一樣重視合康新能的高壓變頻器業(yè)務(wù)。相反，美的控股后，公司戰(zhàn)略重心向新能源業(yè)務(wù)傾斜，對高壓變頻器業(yè)務(wù)的資源投入不斷收縮。過去5年間，將合康新能的營收規(guī)模做大這類“面子工程”，似乎才是美的集團(tuán)與合康新能考慮的重點(diǎn)，而打造核心競爭力、為股東創(chuàng)造利潤等事關(guān)“里子”的問題，并沒那么重要。

在2023年時，合康新能提出的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略是：發(fā)展高低壓變頻器自研自產(chǎn)、戶用儲能及光伏逆變器自研自產(chǎn)、光伏EPC三大主營業(yè)務(wù)。

到了2025年，合康新能的表述又變成了：“聚焦綠色能源解決方案、戶用儲能及光伏并網(wǎng)逆變器、高壓變頻器三大主營業(yè)務(wù)�！�

現(xiàn)在，光伏EPC業(yè)務(wù)的營收占比高達(dá)90%，而公司高管及核心團(tuán)隊當(dāng)初的股權(quán)激勵已經(jīng)徹底變成雞肋。

不管公司內(nèi)部是否有不同意見，至少合康新能在文化價值觀上對美的集團(tuán)表現(xiàn)出了絕對的認(rèn)同——公司官網(wǎng)的首頁，就是美的那幢略有點(diǎn)擰巴的集團(tuán)總部大樓。

合康新能官網(wǎng)重點(diǎn)介紹，“2020年，美的集團(tuán)成為合康新能的控股股東，進(jìn)一步提升公司內(nèi)部管理水平，協(xié)助開展產(chǎn)業(yè)資源的深度協(xié)同與賦能�！�

01大干光伏EPC，只是為了應(yīng)付考核？

大干光伏EPC業(yè)務(wù)，究竟是企業(yè)的業(yè)績增長需要，還是高管兌現(xiàn)KPI、責(zé)任狀的需要呢，這事的確需要重新審視。

在美的集團(tuán)控制之前，合康新能的主營業(yè)務(wù)是高壓變頻器，現(xiàn)在營收占比約九成的業(yè)務(wù)則是光伏EPC。合康新能的光伏EPC業(yè)務(wù)包括戶用分布式光伏EPC、工商業(yè)分布式光伏EPC，逐步拓展集中式光伏EPC業(yè)務(wù)。

趕碳號認(rèn)為，這個業(yè)務(wù)本身其實(shí)不具備任何技術(shù)門檻，是一個典型的紅海市場。如果非要說有門檻，那就要看企業(yè)有沒有拿項目的能力（渠道能力）、有沒有為甲方爸爸墊資的能力（資金實(shí)力）。

但是，美的集團(tuán)控股合康新能后，就把這塊業(yè)務(wù)當(dāng)成了寶貝。

在2023年，合康新能的新能源業(yè)務(wù)（主要包括光伏EPC）營收為6.40億元，毛利為8.62%；高端制造（主要是高壓變頻器產(chǎn)品）的營收為6.48億元。

一年多以后的2025年上半年，合康新能光伏EPC實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入40.66億元，占到總收入的90.41%，不過毛利率下降到6.84%，而同期毛利率高達(dá)30.41%的高壓變頻類產(chǎn)品，營業(yè)收入下降到了2.81億元。這就可以理解為什么合康新能為什么增長不增利了。

合康新能為什么要這么干呢？

2020年美的控股合康新能不久，合康新能做了一輪股權(quán)激勵。奇葩的是這次股權(quán)激勵竟然只考核營收，不考核利潤。這在所有股權(quán)激勵中都是極為罕見的——除非一些創(chuàng)業(yè)公司在初期為了沖規(guī)�？桃夥艞壚麧�。

因為公司2020年搞的股權(quán)激勵僅考核營收不考核利潤，那么毛利率低、更容易做大營收的光伏EPC業(yè)務(wù)，自然就成了合康新能的業(yè)務(wù)重點(diǎn)。

其實(shí)，如果只考核營收不考核利潤，從理論上來說任何團(tuán)隊想要達(dá)到考核目標(biāo)并不難，大不了賠本賺吆喝、做大業(yè)務(wù)流量就行。

來自2021年1月《北京合康新能科技股份有限公司2020年限制性股票激勵計劃》

趕碳號學(xué)習(xí)了合康新能的年報，光伏EPC業(yè)務(wù)在2023年、2024年、2025年上半年的毛利率分別是8.62%、9.17%、6.84%。

而能輝科技、永福股份、芯能科技、林洋能源在2024年的光伏EPC毛利率均高于10%。

只要營收上能做出貢獻(xiàn)，高管們的獎勵自然就水到渠成了。從薪酬上看，自從美的集團(tuán)控制后，合康新能的人均薪酬直接上升，2024年的人均薪酬較2021年增長了122%。

單位：萬元

但是，在過去五年，合康新能凈利潤合計為虧損，沒有給股東賺到一分錢。

02曾經(jīng)的優(yōu)勢主業(yè)，是如何掉隊的？

在過去5年間，美的集團(tuán)是如何讓合康新能高壓變頻業(yè)務(wù)掉隊的？

因為只要全心全意做營收、沖規(guī)模，大力開拓毛利率極低的光伏EPC業(yè)務(wù)，那么合康新能原來的核心業(yè)務(wù)——高壓變頻器業(yè)務(wù)自然就會被邊緣化。

被美的集團(tuán)收購后，合康新能在高壓變頻器業(yè)務(wù)領(lǐng)域開始走下坡路。這是很多投資人當(dāng)初都沒有想到的事情。

高壓變頻器，是針對3kV至10kV等高電壓環(huán)境下運(yùn)行的電動機(jī)而開發(fā)的變頻器，這是工業(yè)自動化領(lǐng)域的核心控制設(shè)備。高壓變頻器作為電機(jī)系統(tǒng)節(jié)能改造的核心裝備，可通過調(diào)節(jié)電機(jī)轉(zhuǎn)速實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)控制，在風(fēng)機(jī)、水泵、壓縮機(jī)等負(fù)載中平均節(jié)電率達(dá)30%以上，是工業(yè)領(lǐng)域落實(shí)節(jié)能降碳的關(guān)鍵技術(shù)路徑。

在這個行業(yè)，龍頭企業(yè)是大白馬——匯川技術(shù)。根據(jù)睿工業(yè)2024年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，匯川技術(shù)在中高壓變頻器產(chǎn)品在中國市場的份額約18.6%，位列第一，排在匯川技術(shù)后面的廠商分別是：施耐德，13.6%、ABB，10.2%。

合康新能曾經(jīng)是高壓變頻器行業(yè)的老二，2022年時的市場占有率高達(dá)18%，但到了2023年就下滑到12%-15%，到了2024年其高壓變頻器業(yè)務(wù)收入只有5.47 億元，已經(jīng)淪為行業(yè)第二梯隊。當(dāng)然，現(xiàn)在合康新能現(xiàn)在仍然自認(rèn)為“公司在高壓變頻器領(lǐng)域穩(wěn)居國內(nèi)第一梯隊�！�

難道，是高壓變頻器這個賽道變差了、不賺錢了嗎？

雖然匯川技術(shù)的毛利率有近30%、凈利率有13%，但合康新能至少是這么認(rèn)為的——它認(rèn)為自己在高壓變頻器領(lǐng)域營收、毛利雙降的問題，更多是來自外部環(huán)境的變化。

事實(shí)上呢：

（1）據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中國高壓變頻器市場規(guī)模已從2017年的108億元增長至2024年的216億元，年復(fù)合增長率達(dá)10.41%。

這個數(shù)據(jù)也是合康新能在公告中引用的數(shù)據(jù)，用來論證這個行業(yè)還是有前景的。現(xiàn)在百業(yè)皆卷，一個行業(yè)如果有超過10%的年復(fù)合增長率，已經(jīng)相當(dāng)不錯了。

（2）同期，匯川技術(shù)、智光電氣的市場占有率卻在提升。2024年匯川技術(shù)以 18.4%的市占率成為國內(nèi)市占率第一的國產(chǎn)品牌，合康新能的市占率則滑至10%左右，掉出國內(nèi)行業(yè)前2。

（3）當(dāng)前高壓變頻器產(chǎn)品的高端應(yīng)用市場由ABB、西門子等國際企業(yè)主導(dǎo)，國內(nèi)廠商受限于產(chǎn)能不足、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，在高端領(lǐng)域競爭力較弱。換言之，在高壓變頻器市場，存在著巨大的國產(chǎn)替代的空間和機(jī)會。

但是，合康新能卻掉隊了，為了EPC業(yè)務(wù)。

利益導(dǎo)向不同，經(jīng)營策略自然就不同；經(jīng)營策略不同，資源分配也就不同。近5年，除了2023年外，合康新能在研發(fā)投入總額占營業(yè)收入的比例遠(yuǎn)低于同行匯川技術(shù)，競爭不過匯川技術(shù)也就不奇怪了。

03一場信心不足的定增

最近合康新能在搞定增，但這次定增究竟是為了什么，似乎有點(diǎn)不明不白。

曾經(jīng)合康新能把資源都梭哈進(jìn)了光伏EPC，現(xiàn)在光伏EPC卻又不是公司的業(yè)務(wù)重點(diǎn)方向了。

最近，合康新能再次發(fā)布預(yù)案：公司擬向特定對象美的集團(tuán)5.7元/股發(fā)行288,234,136股(含本數(shù))A股普通股股票，募集資金16.52億元。

來自《合康新能:2026年度向特定對象發(fā)行A股股票預(yù)案》

合康新能擬募集資金凈額將全部用于五大項目：高壓變頻器研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化（43,850.67萬元）、光伏并網(wǎng)逆變器研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化（43,696.32萬元）、戶用儲能系統(tǒng)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化（29,230.48萬元）、分布式光伏標(biāo)桿電站建設(shè)（18,380.69萬元）及補(bǔ)充流動資金（30,000.00萬元）。

高壓變頻器研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目，是指對高壓變頻器產(chǎn)線實(shí)施自動化與智能化升級，通過淘汰落后低效設(shè)備，引入自動化裝配、智能檢測系統(tǒng)，打造高壓變頻器智能制造生產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)高壓變頻器產(chǎn)品供給能力的提升。

這個項目的經(jīng)濟(jì)效益如何呢？

合康新能表示：“項目效益分析經(jīng)可行性論證及項目收益測算，本項目具有良好的經(jīng)濟(jì)效益�！�

合康新能究竟有沒有真正重視現(xiàn)在已經(jīng)非常緊俏的高壓變頻行業(yè)呢？

其實(shí)，合康新能對募投的每一個項目的經(jīng)濟(jì)效益都是這么一句含糊的話，并不敢對經(jīng)濟(jì)效益做出比較明確的預(yù)測。

到底什么樣的收益率才能算是“良好的經(jīng)濟(jì)效益”呢？比如，像光伏EPC這樣毛利6%至8%的毛利率，在合康新能的管理層眼中，算不算是良好的經(jīng)濟(jì)效益呢？另外，低于同行匯川技術(shù)十幾個百分點(diǎn)的毛利率，算不算良好的經(jīng)濟(jì)效益呢？

合康新能在再融資的勇氣上，真不如我們的光伏企業(yè)。光伏企業(yè)再融資時對于項目的經(jīng)濟(jì)效益測算總是非

常明確的，哪怕將來市場會變化甚至已經(jīng)變化了，在發(fā)布定增預(yù)案時，總是有理有據(jù)、理直氣壯，敢于立flag。

需要說明的是，這已經(jīng)是美的集團(tuán)控股合康新能后第二個定增預(yù)案了。合康新能曾于2023年6月披露定增預(yù)案，擬向美的集團(tuán)募資約14.73億元，該方案因公司經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整、資本市場環(huán)境變化等因素，在2025年2月終止。雖然擬融資14.73億元，但是幾個項目的總投入規(guī)模是16.11億元。

對比這兩個方案，投資者似乎可以這樣認(rèn)為：美的集團(tuán)一直打算鞏固在合康新能的控股地位；能夠給到合康新能的資金支持，一直也是16億元左右。

對美的來說，增資合康新能的態(tài)度是明確的，只不過要把合康新能打造成一家什么樣的企業(yè)，美的可能并沒有考慮過，或者沒有想明白。

趕碳號在定增預(yù)案中發(fā)現(xiàn)，募投項目中還包括逆變器、戶用儲能項目等。這一攬子項目干下來，合康新能的定位究竟會成為一家什么樣的公司呢，在美的集團(tuán)的整個新能源戰(zhàn)略版圖中，又處于什么位置呢？

在新能源領(lǐng)域，美的集團(tuán)控股了兩家新能源企業(yè)除了合康新能外，還有科陸電子。這兩家企業(yè)的定位究竟有何不同，在業(yè)務(wù)戰(zhàn)略上如何分工合作、發(fā)揮協(xié)同價值呢？外界傳聞，科陸電子主要負(fù)責(zé)發(fā)展大儲，合康新能負(fù)責(zé)發(fā)展戶儲。當(dāng)下產(chǎn)品邊界越來越模糊，各家頭部儲能企業(yè)，無論是戶儲、工商儲還是大儲，什么賺錢干什么�？脐戨娮雍秃峡敌履苋绻嬉@樣分工的話，背后又有著怎樣的考量呢？未來會不會出現(xiàn)同業(yè)競爭呢？美的集團(tuán)應(yīng)該把自己的儲能資源導(dǎo)入到哪家公司呢？

04美的集團(tuán)終于醒過來了

所有人都知道，光伏EPC的高增長已經(jīng)徹底結(jié)束了……

據(jù)彭博新能源財經(jīng)預(yù)測，2026年中國光伏整體新增裝機(jī)將下滑，交流側(cè)預(yù)期為264 GW，其中分布式光伏受市場飽和、政策調(diào)整影響，成為裝機(jī)下滑的核心板塊之一。

高盛對2026年的全球光伏行業(yè)整體展望悲觀，預(yù)計中國光伏新增裝機(jī)量 235GW、同比下降17%，其中分布式光伏因非技術(shù)成本高企、收益空間壓縮、戶用/工商業(yè)需求疲軟，成為裝機(jī)下滑的主要因素。

中國光伏行業(yè)核心官方協(xié)會預(yù)測，2026年國內(nèi)光伏整體新增裝機(jī)將從2025年 315.07GW降至180~240GW，其中分布式光伏受新管理辦法落地、電價市場化改革、市場觀望情緒影響，是拖累新增裝機(jī)的重點(diǎn)。

因此，合康新能的業(yè)績考核也終于出現(xiàn)了變化。

或許美的集團(tuán)終于發(fā)現(xiàn)，如果只考核營收、不考核利潤，公司的經(jīng)營管理就會走樣變形吧。因此，在2023年、2025年，合康新能又做了兩輪股權(quán)激勵，都加上了凈利潤相關(guān)指標(biāo)。

后 記

美的集團(tuán)在家電領(lǐng)域的管理運(yùn)營之精細(xì)化，趕碳號多有聽聞，素來敬佩，但其在新能源領(lǐng)域的并購整合、管理層考核竟然如此粗糙，戰(zhàn)略又是如此模糊不清，不免令人錯愕。

實(shí)際上，在美的擅長的家電領(lǐng)域，其并購整合的戰(zhàn)績可圈可點(diǎn)：2008年收購小天鵝，3年實(shí)現(xiàn)利潤翻倍，最終完成私有化與白電業(yè)務(wù)深度協(xié)同；2011年收購東芝白電、2016年收購GE 家電，均在1-3 年內(nèi)實(shí)現(xiàn)扭虧增盈，憑借供應(yīng)鏈協(xié)同、渠道復(fù)用、管理輸出的成熟方法論，將并購標(biāo)的轉(zhuǎn)化為核心競爭力。

然而隔行如隔山，當(dāng)跳出了熟悉的家電領(lǐng)域，美的在ToB跨賽道并購的整合短板暴露無遺：2017年收購的庫卡，受合規(guī)約束竟耗時7年才完成整合；2020年控股的合康新能，主動收縮原主業(yè)轉(zhuǎn)型光伏儲能，卻始終未能躋身行業(yè)第一梯隊，關(guān)鍵還弄丟了主業(yè)；2022年入主的科陸電子，耗時2年才完成歷史債務(wù)出清、艱難扭虧。

事非經(jīng)過不知難。估計有人仍記得格力董大姐在一年SNEC大會上開光伏企業(yè)家們的玩笑。她自己做得又如何呢？格力耗資近30億元控股原銀隆新能源，但因為押注非主流技術(shù)路線（鈦酸鋰）、加上歷史債務(wù)包袱沉重，即使鋰電行業(yè)近年高增，但到現(xiàn)在這家公司也沒能走出虧損泥潭。

光伏洗牌已近終局，行業(yè)并購整合大事會越來越多。光伏行業(yè)成功的并購案例有很多，最經(jīng)典的莫過于通威當(dāng)年收購賽維，一舉成為全球光伏電池片龍頭。但經(jīng)過這一輪高歌猛進(jìn)之后高杠桿、高負(fù)債的光伏，已遠(yuǎn)非當(dāng)年，并購易，整合難。所以，這才是趕碳號今天關(guān)注合康新能的意義所在，希望能為當(dāng)下的光伏行業(yè)的并購整合“解剖一只麻雀”。
END