作者｜睿研醫(yī)藥 編輯｜Emma

來源｜藍(lán)籌企業(yè)評論

醫(yī)藥行業(yè)的殘酷之處在于，資本從不獎勵“減虧冠軍”，只愿意為“增長故事”買單。

2026年初，當(dāng)中藥龍頭以嶺藥業(yè)拋出那份扭虧為盈的業(yè)績預(yù)告時(shí)，市場一度為之側(cè)目。預(yù)告顯示，2025年預(yù)計(jì)歸母凈利潤高達(dá)12億至13億元，相較于2024年巨虧7.25億元的至暗時(shí)刻，這份成績單顯得格外耀眼。

然而，如果僅憑這一紙財(cái)報(bào)就高呼“王者歸來”，很可能誤讀了當(dāng)下以嶺藥業(yè)的真實(shí)處境。穿過財(cái)務(wù)數(shù)字的迷霧，你會發(fā)現(xiàn)一個尷尬的現(xiàn)實(shí)：以嶺藥業(yè)雖然利潤表修復(fù)了，但支撐高增長的業(yè)務(wù)骨架并未重塑。

至暗時(shí)刻已過，但以嶺藥業(yè)可能再也回不去那個屬于它的高峰了。

01

扭虧的“財(cái)技”與代價(jià)

利潤回來了，但以嶺藥業(yè)的收入沒回來。

我們先來看這份堪稱“魔術(shù)表演”的業(yè)績修復(fù)。2026年1月，以嶺藥業(yè)發(fā)布2025年度業(yè)績預(yù)告，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12億-13億元。要知道，在前一年（2024年），這個數(shù)字是虧損7.25億元。這種“V型反轉(zhuǎn)”在A股市場中并不多見 。

以嶺藥業(yè)業(yè)績預(yù)告（資料來源：公司公告）

但仔細(xì)拆解財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，你會發(fā)現(xiàn)這更像是一場極致的降本增效。

2025年前三季度，以嶺藥業(yè)交出了一份矛盾的成績單：營業(yè)總收入同比下降了7.82%，但歸母凈利潤卻同比增長了80.33% 。這種“逆邏輯”的增長，秘密藏在成本端。同期，公司的營業(yè)總成本同比下降了17.82% 。

這哪里是恢復(fù)性增長？這分明是斷臂求生。

具體來看，2025年前三季度，公司銷售費(fèi)用縮減幅度極為明顯，同比下降約19% 。通過減少市場推廣、優(yōu)化管理流程、壓縮各項(xiàng)開支，以嶺藥業(yè)硬生生在營收下滑的通道里，用“省錢”挖出了利潤空間。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額更是飆升至12.78億元，同比激增296.2%，這說明公司在收回應(yīng)收賬款和去庫存上下了狠功夫。

從某種意義上說，這份扭虧為盈的財(cái)報(bào)，是以嶺藥業(yè)管理層展現(xiàn)出的極高財(cái)務(wù)調(diào)節(jié)能力的證明，而非核心業(yè)務(wù)競爭力的復(fù)蘇。

更重要的是，以嶺藥業(yè)主營業(yè)務(wù)的“體感溫度”并未回暖。

截至2025年9月30日，以嶺藥業(yè)的存貨余額依然高達(dá)16.85億元，占流動資產(chǎn)的比例超過30% 。這不僅是資金的沉淀，更是潛在的減值風(fēng)險(xiǎn)。這些庫存是什么？很大一部分仍是呼吸系統(tǒng)類藥物——也就是連花清瘟系列。

曾幾何時(shí)，連花清瘟是那個讓以嶺藥業(yè)登頂?shù)摹爸袊袼帯薄５诤笠咔闀r(shí)代，呼吸系統(tǒng)類產(chǎn)品的收入自2023年起便持續(xù)跳水。數(shù)據(jù)顯示，2024年該板塊營收同比暴跌了75%以上 。雖然2025年隨著甲流等季節(jié)性呼吸道疾病的反復(fù)，此類藥物仍有市場，但那種全民囤貨的盛況已經(jīng)絕跡。

以嶺藥業(yè)分季度營收增速（資料來源：Wind）

如果說呼吸類產(chǎn)品是時(shí)代紅利，那么心腦血管類產(chǎn)品（通心絡(luò)、參松養(yǎng)心、芪藶強(qiáng)心）才是以嶺藥業(yè)真正的“壓艙石”。但這一核心板塊也持續(xù)低迷。

以嶺藥業(yè)的確度過了“至暗時(shí)刻”，它通過勒緊褲腰帶、甩掉歷史包袱，重新回到了盈利的軌道。當(dāng)前以嶺藥業(yè)的股價(jià)已經(jīng)在22倍市盈率水平企穩(wěn)，體現(xiàn)了資本市場對公司業(yè)績筑底的預(yù)期。但問題是，勒緊褲腰帶能讓人活下去，卻不能讓人跑起來。

02

沒有新故事，何來新高峰？

資本市場喜歡聽故事，尤其是關(guān)于“第二增長曲線”的故事。很遺憾，當(dāng)下的以嶺藥業(yè)，在講新故事這件事上，顯得格外吃力。

為了擺脫對中藥大單品的過度依賴，以嶺藥業(yè)多年前就提出了“中藥+化藥”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略。2026年初，這個戰(zhàn)略終于有了實(shí)質(zhì)性的產(chǎn)出。

2026年1月，以嶺藥業(yè)發(fā)布公告，其全資子公司以嶺萬洲申報(bào)的苯胺洛芬注射液（萬舒安）正式獲批上市，用于術(shù)后鎮(zhèn)痛。這是公司首個獲批的化藥專利新藥。緊接著3月初，全資孫公司萬洋衡水的泊馬度胺原料藥也獲得上市批準(zhǔn)，這是一種用于治療多發(fā)性骨髓瘤的第3代免疫調(diào)節(jié)劑 。

乍一看，管線豐滿了許多。但仔細(xì)推敲，這些新業(yè)務(wù)很難支撐起千億市值時(shí)期的想象空間。

首先，苯胺洛芬注射液所處的術(shù)后鎮(zhèn)痛市場，是一片高度內(nèi)卷的紅海。前面有揚(yáng)子江、恒瑞等傳統(tǒng)巨頭把持，以嶺藥業(yè)作為一個化藥領(lǐng)域的后來者，銷售基因本就偏向中藥OTC（非處方藥）模式，要想在醫(yī)院端打開局面，難度可想而知。

其次，泊馬度胺原料藥雖然技術(shù)壁壘不低，但本質(zhì)上仍屬于原料藥出口思維，附加值遠(yuǎn)不如創(chuàng)新制劑。而且，以嶺藥業(yè)雖然宣稱要加速推進(jìn)該產(chǎn)品的國際注冊，但其國際化進(jìn)程剛剛遭遇了當(dāng)頭一棒。

就在泊馬度胺獲批前后，市場還關(guān)注到了另一則關(guān)于以嶺藥業(yè)的公告。

3月2日，以嶺藥業(yè)披露，其全資子公司以嶺萬洲國際制藥有限公司被美國公司Gerbera Therapeutics提起仲裁。對方就委托加工協(xié)議主張履行瑕疵并索賠，香港國際仲裁中心已受理此案。

資料來源：企業(yè)公告

雖然上市公司公告強(qiáng)調(diào)該事項(xiàng)“不會對公司主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大影響”，且案件尚未開庭，但在資本市場的語境里，這無異于給“國際化”三個字蒙上了一層陰影。

在此之前，以嶺萬洲一直承擔(dān)著公司化藥國際化的橋頭堡角色，掌握著中美歐藥品質(zhì)量管理理念，試圖通過代工和原料藥出口打開海外市場。此次仲裁糾紛，無論最終結(jié)果如何，都暴露了海外委托加工業(yè)務(wù)中的管理風(fēng)險(xiǎn)與合規(guī)摩擦。

對于正在試圖向海外講述“中藥+化藥”新故事的以嶺藥業(yè)來說，這樣的消息顯然不合時(shí)宜。

再看傳統(tǒng)中藥板塊。雖然公司近年來陸續(xù)有芪防鼻通片、小兒連花清感顆粒等新品獲批或申報(bào) ，但這些品種大多集中在鼻炎、感冒等領(lǐng)域，本質(zhì)上仍是“大呼吸科”的延伸，未能跳出舒適區(qū)開辟新戰(zhàn)場。

2026年初受理的芪龍定喘片，針對的是慢性阻塞性肺疾病，這是一個不錯的慢病賽道 。但慢病用藥的市場培育周期極長，且需要強(qiáng)有力的循證醫(yī)學(xué)證據(jù)支撐，短期內(nèi)很難形成像連花清瘟那樣的爆發(fā)力。

回顧以嶺藥業(yè)的2025年，它確實(shí)展現(xiàn)了一家成熟企業(yè)極強(qiáng)的經(jīng)營韌性：通過壓縮成本、優(yōu)化現(xiàn)金流、清理庫存，成功從虧損的泥潭中爬了出來。這種“深蹲起跳”的能力值得肯定。

但展望未來，問題依然嚴(yán)峻。

呼吸類產(chǎn)品的營收缺口，需要靠一個個像苯胺洛芬注射液這樣的化藥新藥去填補(bǔ)；心腦血管類產(chǎn)品的學(xué)術(shù)高地，需要不斷投入巨額的研發(fā)費(fèi)用去維持；而國際化的宏大愿景，則需要在應(yīng)對各種仲裁與合規(guī)摩擦中小心翼翼前行 。

中藥行業(yè)正在經(jīng)歷深刻的結(jié)構(gòu)性變革，集采常態(tài)化倒逼企業(yè)從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“精益生存” 。對于以嶺藥業(yè)而言，2025年的扭虧只是一個新的起點(diǎn)，而非終點(diǎn)。

以嶺藥業(yè)或許再也回不到那個僅憑一個單品就能撬動近千億市值的高峰了。接下來的路，它必須學(xué)會在沒有神話的年代，靠著一款一款藥、一個一個市場的慢功夫，去重新證明自己的價(jià)值。

免責(zé)聲明：本文基于公司法定披露內(nèi)容和已公開的資料信息整理，文章不構(gòu)成投資建議僅供參考。

睿藍(lán)財(cái)訊出品

文章僅供參考 市場有風(fēng)險(xiǎn) 投資需謹(jǐn)慎

來源：藍(lán)籌企業(yè)評論