文 | 海豚研究

國(guó)內(nèi)住房中介龍頭--貝殼今晚（3.16）美股盤前，公布了 25 年最后一季財(cái)報(bào)，整體來看由于 24 年 9 月新政后的極高基數(shù)，疊加 25 下半年后樓市持續(xù)走弱，在巨大行業(yè)逆風(fēng)下，貝殼本季度是相當(dāng)慘淡的，具體來看：

1、營(yíng)收仍在支撐，利潤(rùn)則已深度水下：整體業(yè)績(jī)上，由于核心一航道中介住房成交額的大幅萎縮（同比跌去近 4 成），二航道雖仍正增長(zhǎng)、起到一定對(duì)沖作用，但本季貝殼總營(yíng)收同比下降了近 30%。

利潤(rùn)上，雖一航道中介業(yè)務(wù)勉力守住毛利率基本沒下滑，但因低毛利率的二航道占比走高，結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致毛利率顯著走低。同時(shí)，雖然費(fèi)用負(fù)增長(zhǎng)、但營(yíng)收下滑幅度更大，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)去杠桿、利潤(rùn)率下滑。最終，調(diào)整后凈利潤(rùn)僅 5.2 億，同比環(huán)比來看都跌去約 6 成。

2、分板塊看，核心中核心的存量房業(yè)務(wù)，本季 GTV 同比下降 35%，雖部分是因 24 年 9 月后的基數(shù)太高，但從成交額環(huán)比也下降了近 5%，可見25 年下半年國(guó)內(nèi)樓上確實(shí)再度探底，給近期又頻繁放出樓市支持政策，已埋下了伏筆。

另外因加盟門店主導(dǎo)業(yè)務(wù)的比重提升導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性影響，和樓市不易下，需更低傭金率以促進(jìn)成交，本季存量房業(yè)務(wù)綜合變現(xiàn)率本季又再度走低了約 5.6bps，使得營(yíng)收跌幅更大。

3、新房銷售的壓力則更大一些，本季 GTV 同比下降 42%，且根據(jù)百?gòu)?qiáng)房企銷售額在 10~12 月內(nèi)同比跌幅也在 30%~40% 之間，可見貝殼在新房銷售上的增速已沒有再好于行業(yè)。

而新房業(yè)務(wù)的綜合變現(xiàn)率本季為 3.5%，環(huán)比角度因季節(jié)性有所提升（年末房企會(huì)沖銷量），同比則仍下跌了 17 個(gè)基點(diǎn)，也使得收入跌幅比 GTV 更嚴(yán)重。

4、一航道深陷 “外部環(huán)境泥潭” 之際，二航道本季總收入近 95 億，同比增長(zhǎng) 4%，對(duì)集團(tuán)整體營(yíng)收的拉動(dòng)效果比較有限。

主要是家裝業(yè)務(wù)，因?qū)Λ@客渠道主動(dòng)優(yōu)化，減少了對(duì)非中介渠道的依賴，導(dǎo)致本季收入不增反降了 12%。

至于租賃業(yè)務(wù)則在 “省心租” 模式的帶動(dòng)下，本季營(yíng)收仍同比增長(zhǎng)了 18%。但相比此前動(dòng)輒大幾十% 的增速，也還是有明顯的放緩。

5、分板塊利潤(rùn)表現(xiàn)上，雖然一航道業(yè)務(wù)的綜合傭金率本季都是仍是同比下滑的，但通過優(yōu)化門店和中介人員數(shù)量、并降低分傭比例，本季貝殼一航道業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤(rùn)率不降反而略微提高（主要是新房業(yè)務(wù)）。

二航道內(nèi)，家裝業(yè)務(wù)因業(yè)務(wù)規(guī)模下滑，本季貢獻(xiàn)利潤(rùn)率同比下滑了整 1pct。而租賃業(yè)務(wù)則由于規(guī)模繼續(xù)增長(zhǎng)奇恩 “省心租” 模式的利潤(rùn)率更高，貢獻(xiàn)毛利率本季繼續(xù)走高。

6、整體來看，雖然除家裝外，各業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤(rùn)率要么持平、要么提升。但因結(jié)構(gòu)上，低毛利率的家裝和租賃比重走高，整體毛利率還算同比下降了 1.6pct。

同時(shí)，公司雖已加大了控費(fèi)力度，本季經(jīng)營(yíng)費(fèi)用合計(jì)同比下滑了約 20%，但因收入和毛利潤(rùn)的同比跌幅更大，費(fèi)用率被動(dòng)擴(kuò)大。使得本季 GAAP 下經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)扭盈為虧近 1.5 億。

7、股東回報(bào)上，25 年全年公司累計(jì)回購(gòu)了價(jià)值略超$9 億元股份，同時(shí)此次也宣布了合計(jì)約$3 億的年度股息。合計(jì)全年回饋金額相當(dāng)于公司當(dāng)前市值的約 6%，算是中等偏上的回饋力度。

海豚研究觀點(diǎn)：

由上文分析可見，絕對(duì)角度看，貝殼本季度的業(yè)績(jī)無疑是相當(dāng)難看的。在 24 年極高基數(shù)和 25 年下半年逐步變差的樓市情緒，兩者共振下，核心的中介業(yè)務(wù)規(guī)模同比萎縮近 40%。

同時(shí)新業(yè)務(wù)中最重要的家裝業(yè)務(wù)也處在渠道調(diào)整期，營(yíng)收也負(fù)增長(zhǎng)。只有貢獻(xiàn)利潤(rùn)率最低（僅 10%）的租賃業(yè)務(wù)在勉力支撐。

此外，雖然公司在經(jīng)歷了 24 下半年到 25 上半年的擴(kuò)張后，再度轉(zhuǎn)向 “防守” 經(jīng)營(yíng)，開始優(yōu)化門店和經(jīng)紀(jì)人員數(shù)量，并控制費(fèi)用支出。但當(dāng)前由于業(yè)務(wù)規(guī)模下滑幅度過大，即便已采取了舉措來對(duì)沖，仍無法完全消化經(jīng)營(yíng)去規(guī)模化導(dǎo)致的利潤(rùn)率下滑壓力。

不過，雖然當(dāng)季業(yè)績(jī)表現(xiàn)無疑是差的，但更關(guān)鍵的影響因素顯然還是后續(xù)國(guó)內(nèi)樓市的走勢(shì)情況。如文中提到的，正由于四季度樓市太差，給了政府再度出臺(tái)刺激政策創(chuàng)造了條件。

就在 2 月底，上海又再度大幅放緩了限購(gòu)規(guī)則，包括：在外環(huán)外不再限制購(gòu)房套數(shù)、外環(huán)內(nèi)符合條件也可再增購(gòu) 1 套，降低繳納個(gè)稅/社保年限要求，持有居住證滿 5 年也可購(gòu)房一套等?？梢哉f是 24 年 9 月后，上海樓市政策放松力度的最大、最全面的一次。

而從近期調(diào)研數(shù)據(jù)來看，新政后上海樓市成交量有爆發(fā)式的增高。雖然目前仍不能確認(rèn)該政策的效果能持續(xù)多久，且目前來看政策更多還是刺激的成交量，住房的平均價(jià)格還是穩(wěn)重略降的趨勢(shì)。但還是提供了博弈政策的想象的空間。

估值角度，當(dāng)前市場(chǎng)普遍共識(shí)貝殼的基石業(yè)務(wù)--新房&存量房總成交額在 26 年內(nèi)仍會(huì)繼續(xù)下跌但跌幅收窄（區(qū)間約-10%~0%），同時(shí)因樓市依然供大于求、綜合傭金率也會(huì)繼續(xù)收窄以促進(jìn)成交。導(dǎo)致總營(yíng)收跌幅預(yù)期在 10% 以上。

不過由于公司經(jīng)營(yíng)態(tài)度轉(zhuǎn)向防守，4Q 也再度精簡(jiǎn)了門店和中介人員，預(yù)期 26 年利潤(rùn)率會(huì)有一定改善。最終，預(yù)期 26 年調(diào)整后凈利潤(rùn)會(huì)在 60~65 億 vs. 25 年的 50 億。

因此，按貝殼業(yè)績(jī)前的市值對(duì)應(yīng) 26 年調(diào)整后凈利約 21~22x。一如既往，雖然貝殼正處于業(yè)績(jī)承壓期（GTV 規(guī)模收縮，利潤(rùn)同比下滑），但因市場(chǎng)對(duì)公司的競(jìng)爭(zhēng)壁壘抱有比較強(qiáng)的信仰，貝殼的估值一直是處在中概互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)較高的水平。

所以對(duì)貝殼的估值倍數(shù)，海豚君認(rèn)為其中樞基本不會(huì)有特別大的變化，主要變量是 26 年的樓市成交是否會(huì)如預(yù)期的繼續(xù)小幅走跌企穩(wěn)，因此可以關(guān)注電話會(huì)中管理層對(duì)后續(xù)樓市的看法和展望，我們后續(xù)也會(huì)發(fā)布紀(jì)要，敬請(qǐng)關(guān)注。

本季度財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀：

一、存量房：GTV 和傭金率雙降

核心中核心的存量房業(yè)務(wù)，本季 GTV 為 4820 億，同比下降 35%，仍較新房相對(duì)更強(qiáng)（畢竟二手房在所有住宅交易中的比重在走高）。

成交額同比大跌，一方面主要原因是去年 9 月新政后的基數(shù)太過高，但從本季存量房成交額環(huán)比也下降了近 5%，可見25 年下半年以來國(guó)內(nèi)樓上成交確實(shí)再度明顯變冷，再度下探歷史低點(diǎn)，給近期又頻繁放出樓市支持政策，已埋下了伏筆。

本季仍舊是加盟渠道表現(xiàn)優(yōu)于鏈家自營(yíng)渠道。鏈家主導(dǎo)的 GTV 同比下滑 43%，而加盟店主導(dǎo) GTV 則下滑不到 30%。這種結(jié)構(gòu)改變，實(shí)際也是公司在逆風(fēng)的外部環(huán)境，主動(dòng)把模式做輕，降低自身承擔(dān)的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并有助提高利潤(rùn)率的一種選擇。

另一個(gè)不好的消息是，存量房業(yè)務(wù)的綜合變現(xiàn)率在上季出現(xiàn)反彈后，本季又再度走低了約 5.6bps。除了上述因加盟業(yè)務(wù)占比走高的結(jié)構(gòu)性影響外，海豚君認(rèn)為在樓市明顯轉(zhuǎn)冷的情況下，即便排除結(jié)構(gòu)變化影響傭金率很可能仍是下滑的，以刺激成交。

在 GTV 和綜合傭金率雙雙同比下滑的共振下，本季存量房業(yè)務(wù)營(yíng)收同比放大到了 39%。

二、新房銷售更加壓力山大

新房銷售的壓力則更大一些，本季 GTV 同比下降 42%，高于彭博一致預(yù)期的 39%。且根據(jù)百?gòu)?qiáng)房企銷售數(shù)據(jù)，在 25 年 10~12 月內(nèi)同比跌幅在 30%~40% 之間。連續(xù)多個(gè)季度可見，貝殼在新房銷售上的增速已經(jīng)不再跑贏行業(yè)了。

至于新房業(yè)務(wù)的綜合變現(xiàn)率本季為 3.5%，環(huán)比角度隨季節(jié)性有所提升（可能是因房企年末沖業(yè)績(jī)），但同比仍是下跌了 17 個(gè)基點(diǎn)。因此，新房業(yè)務(wù)的營(yíng)收同比降幅業(yè)務(wù)比 GTV 更嚴(yán)重，達(dá)到-44%。

三、二航道對(duì)沖效果有限，總營(yíng)收下滑近 30%

在一航道業(yè)務(wù)在不可擋的時(shí)代潮流下，陷入負(fù)增長(zhǎng)之際，二航道的其他業(yè)務(wù)則需要起到對(duì)沖影響、平滑集團(tuán)整體營(yíng)收的作用。實(shí)際來看，二航道本季總收入近 95 億，同比增長(zhǎng) 4%，平滑效果相當(dāng)有限。

具體來看，主要是家裝業(yè)務(wù)表現(xiàn)依舊不佳，本季收入同比轉(zhuǎn)跌了 12%。結(jié)合公司解釋，除了因樓市整體走弱的影響外，近期公司主動(dòng)對(duì)家裝業(yè)務(wù)的獲客渠道進(jìn)行了優(yōu)化，減少了對(duì)非中介渠道的依賴，進(jìn)而導(dǎo)致業(yè)務(wù)規(guī)模有些萎縮。

而租賃業(yè)務(wù)則還在起量階段，業(yè)務(wù)自身 Alpha 比行業(yè)逆風(fēng)更強(qiáng)，本季營(yíng)收仍同比增長(zhǎng)了 18%。仍算不錯(cuò)，但相比此前季度動(dòng)輒大幾十% 的增速是有明顯放緩。結(jié)合公司解釋，仍是主要靠 “省心租” 模式的增長(zhǎng)推動(dòng)。

各項(xiàng)業(yè)務(wù)合計(jì)來看，因一航道營(yíng)收跌幅太大，二航道的緩沖作用也有限，貝殼本季的總收入為 230 億，最終同比大幅下滑 29%。

四、瘦身優(yōu)化穩(wěn)重一航道貢獻(xiàn)利潤(rùn)率，但穩(wěn)不住利潤(rùn)額

分板塊利潤(rùn)表現(xiàn)上，一航道中介業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤(rùn)率（僅扣除分傭成本）同比來看卻不降反升，體現(xiàn)出了人員精簡(jiǎn)的效果。

二航道業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)率則是家裝變差、租賃變好，具體來看：

1）由前文可見，雖然本季存量房和新房業(yè)務(wù)的綜合變現(xiàn)率同比都仍是下滑的，然而貢獻(xiàn)毛利率上，則是存量房業(yè)務(wù)同比持平，新房業(yè)務(wù)更是同比走高。

結(jié)合本季活躍門店和經(jīng)紀(jì)人數(shù)量都環(huán)比減少，公司通過瘦身和優(yōu)化分傭比例起到了對(duì)沖利潤(rùn)率下滑的作用。

但由于營(yíng)收規(guī)模顯著萎縮，一航道業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤(rùn)額還是同比下滑了近 39%。

2）二航道內(nèi)，由于家裝業(yè)務(wù)處在渠道變革期、業(yè)務(wù)規(guī)模下滑，本季貢獻(xiàn)利潤(rùn)率為 29%、比去年同期下滑了整 1pct。而租賃業(yè)務(wù)在由于業(yè)務(wù)規(guī)模繼續(xù)較快增長(zhǎng)，同時(shí) “省心租” 模式的利潤(rùn)率更高，因此貢獻(xiàn)毛利率本季繼續(xù)提升到 10.4%。

因而合計(jì)家裝、租賃和其他新業(yè)務(wù)的二航道整整體貢獻(xiàn)利潤(rùn)本季同比增長(zhǎng)了約 13.5%，部分對(duì)沖了一航道貢獻(xiàn)利潤(rùn)的大幅下滑。

五、雖已盡力控費(fèi)，經(jīng)營(yíng)去杠桿下、利潤(rùn)還是不只腰斬

從成本和費(fèi)用的角度來看

雖然由上文可見，只扣除分傭成本的一航道貢獻(xiàn)利潤(rùn)率實(shí)際同比不降反增，但一方面由于結(jié)構(gòu)上低利潤(rùn)了的家裝、尤其是租賃業(yè)務(wù)比重上升；另一方面，門店成本還是相對(duì)剛性，只同比下降了 10%（vs.總營(yíng)收近 30% 的跌幅），集團(tuán)整體的毛利率還是同比顯著走低了 1.6pct。

面對(duì)惡劣的行業(yè)環(huán)境和增長(zhǎng)壓力，貝殼本季的在優(yōu)化費(fèi)用的力度更強(qiáng)，本季經(jīng)營(yíng)費(fèi)用合計(jì)同比下滑了約 20%。具體來看，營(yíng)銷和管理費(fèi)用的同比跌幅都在 20% 上下。只有研發(fā)費(fèi)用相對(duì)剛性，只同比下降了約 3%，應(yīng)當(dāng)是研發(fā) AI 等相關(guān)功能投入（如全景看房、AI 裝修等）的需要。

但盡管費(fèi)用同比顯著減少，但因收入和毛利潤(rùn)的同比跌幅更大，費(fèi)用率還是被動(dòng)擴(kuò)大的。使得本季 GAAP 下經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)扭盈為虧近 1.5 億。

至于，市場(chǎng)更關(guān)注的調(diào)整后凈利潤(rùn)本季為 5.2 億，同比/環(huán)比來看都跌去了 60% 上下，可以說但看本季業(yè)績(jī)表現(xiàn)，還是相當(dāng)難看的。