來源：聰明投資者

連續(xù)聽了三年的年度“睿所思”，今年第四場(chǎng)，很有些不一樣。

除了安排更大的客戶交流空間，最不一樣的是科技感撲面，不僅有機(jī)器人展示，現(xiàn)場(chǎng)還有很多的AI玩法。

而這種科技感一路延伸到了�？べY產(chǎn)管理合伙人、研究總監(jiān)董承非的PPT里。

雖然色調(diào)換回了一貫深邃嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牡逅{(lán)色，但在董承非“狂野”的想象中，他對(duì)智能汽車的樂觀，對(duì)AI浪潮的樂觀，讓我們有了非常強(qiáng)烈的實(shí)感。

“汽車智能化就是AI對(duì)汽車行業(yè)的重塑過程，是AI在物理世界的第一個(gè)入門級(jí)的應(yīng)用�！�

“智駕不等于智能汽車，智駕只是智能汽車的一個(gè)子系統(tǒng)，未來車身智能及各類創(chuàng)新都會(huì)不斷出現(xiàn)，汽車的形態(tài)和功能將迎來較大的變化�！�

“未來智能汽車行業(yè)不會(huì)像現(xiàn)在這樣分散，玩家數(shù)量會(huì)大幅減少。”

“消費(fèi)者從駕駛中解放后，車與消費(fèi)者的互動(dòng)體驗(yàn)將成為核心，本質(zhì)就是軟件和生態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)。”

“有能力的企業(yè)能領(lǐng)先市場(chǎng)推出符合未來趨勢(shì)、激發(fā)消費(fèi)欲望的創(chuàng)新產(chǎn)品，就像蘋果一樣，永遠(yuǎn)是用供給創(chuàng)造需求�！�

“當(dāng)下行業(yè)正處于淘汰過程，贏家尚未顯現(xiàn)，但未來的頭部企業(yè)，一定是披著汽車外衣的AI公司�！�

“當(dāng)下的資本市場(chǎng)更開放、更包容，中國(guó)企業(yè)的實(shí)力也上了一個(gè)新臺(tái)階，且本次AI浪潮主要集中在中美兩個(gè)國(guó)家，我們的技術(shù)沒有落后太多，完全有機(jī)會(huì)抓住這一機(jī)遇�！�

能明顯感受到，董承非不是在泛泛追一個(gè)熱門主題，而是試圖完整回答一個(gè)更底層的問題：如果汽車正在被AI重新定義，那么這個(gè)原本并不算特別好的行業(yè)，會(huì)不會(huì)因此變成一門好生意？

按照“睿所思”一貫的結(jié)構(gòu)，董承非除了智能汽車，還分享了另外兩組思考。

一是市場(chǎng)關(guān)注很高的地產(chǎn)方向。他不是僅將地產(chǎn)當(dāng)作一個(gè)宏觀變量，而是進(jìn)一步詳細(xì)拆解，在復(fù)蘇真的發(fā)生之后，哪些方向可能更受益，應(yīng)該用什么樣的思路去把握投資。

二是用數(shù)據(jù)說話“昔日牛股今安在”。這種縝密的數(shù)據(jù)反觀，也在提醒我們，任何宏大敘事和主題，最后都要回到商業(yè)本質(zhì)。

比這三組判斷本身更打動(dòng)人的，是他對(duì)“思考”本身的態(tài)度。一個(gè)在投資組合上非常注重客戶穩(wěn)健體驗(yàn)的投資人，在“仰望星辰”上從不止步，而且那種肉眼可見的對(duì)科技未來和投資可為的興奮感，無法不讓人共鳴。

這種獨(dú)立又獨(dú)特的思考，值得珍惜和反復(fù)體會(huì)。

以下是�？べY產(chǎn)年度思考的完整內(nèi)容，聰明投資者（ID: Capital-nature）整理分享給大家。

圖源：�？べY產(chǎn)2026年度思考

我們睿所思的研究報(bào)告和市場(chǎng)主流的策略報(bào)告有所不同，我們不追求面面俱到，而是聚焦2～3個(gè)感興趣的話題或者有獨(dú)特觀點(diǎn)的話題，來和大家分享。

所以，有時(shí)候我們的觀點(diǎn)和市場(chǎng)完全不一樣。

比如今年，我們給大家分享的最主要的觀點(diǎn)和市場(chǎng)主流觀點(diǎn)的區(qū)別非常大。

回顧盤點(diǎn)

首先，我們簡(jiǎn)單回顧一下過去三年我們的主要觀點(diǎn)。

2023年，我們給大家匯報(bào)的第一個(gè)觀點(diǎn)是能源革命，我們認(rèn)為新能源發(fā)展到一定體量后，它的發(fā)展一定會(huì)擠壓傳統(tǒng)能源的市場(chǎng)和盈利。

在煤電產(chǎn)業(yè)鏈中我們更看好電力，其有望扭轉(zhuǎn)在產(chǎn)業(yè)鏈中的弱勢(shì)占據(jù)強(qiáng)勢(shì)地位，這一觀點(diǎn)目前未獲市場(chǎng)認(rèn)同。

第二，消費(fèi)挑戰(zhàn)，消費(fèi)品行業(yè)將面臨人口基數(shù)/老齡化、財(cái)富效應(yīng)差、國(guó)際化程度低的挑戰(zhàn)，這幾點(diǎn)與近年來實(shí)際情況比較吻合。

第三，再平衡之路，上下游利潤(rùn)的再平衡，實(shí)和虛的再平衡，港股和A股的再平衡。

2024年，首個(gè)話題是最后的地產(chǎn)沖擊波，2024年是地產(chǎn)拖累經(jīng)濟(jì)的最后一年。

第二個(gè)話題是站在2024年市場(chǎng)低迷時(shí)提出的A股市場(chǎng)風(fēng)格猜想，我當(dāng)時(shí)的猜想還是比較狂野的，市場(chǎng)將從過于追求確定性轉(zhuǎn)向追求可能性，市場(chǎng)風(fēng)格從價(jià)值向成長(zhǎng)轉(zhuǎn)變。

最后是提出2024年紅利資產(chǎn)行至一半的想法。

2025年，首個(gè)分享話題與資本市場(chǎng)無關(guān)，是關(guān)于我們對(duì)胖東來的觀察和理解。

第二，復(fù)盤了互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展歷程，尤其是互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的表現(xiàn)，探討其對(duì)當(dāng)下AI浪潮的指導(dǎo)意義，結(jié)論是英偉達(dá)與歷史上的思科高度神似，但思科后續(xù)發(fā)展不佳。

第三，我們對(duì)2025年市場(chǎng)偏樂觀，提出看好香港市場(chǎng)的成長(zhǎng)板塊。

2026年我們依舊提出三個(gè)思考，分別是汽車智能化、地產(chǎn)行業(yè)，以及結(jié)合市場(chǎng)現(xiàn)狀的分析。

2026思考一：AI在物理世界的第一個(gè)應(yīng)用

今天我的大部分時(shí)間都會(huì)放在第一個(gè)話題，汽車智能化帶來哪些變化。

從主流觀念來看，汽車行業(yè)不是一個(gè)對(duì)投資者很友好的行業(yè)，但我們好奇的是，當(dāng)汽車行業(yè)遇上大模型，會(huì)碰撞出什么樣的火花。

2015年至今，汽車電動(dòng)化程度大幅提升，中國(guó)車企借此實(shí)現(xiàn)彎道超車。

在五年前的燃油車時(shí)代，國(guó)產(chǎn)自主品牌鮮少有20萬以上車型，如今國(guó)產(chǎn)車在國(guó)內(nèi)外都很能打，但也出現(xiàn)了競(jìng)爭(zhēng)過度、利潤(rùn)壓縮的問題。

核心原因是電動(dòng)化降低了造車門檻，零部件數(shù)量減少、車企對(duì)核心零部件依賴度提升，在我看來，整車行業(yè)就像是在為核心零部件廠商“打工”。

巴菲特曾說四輪生意不是好生意，電動(dòng)化之后段永平也指出，電動(dòng)車的差異化較燃油車更低，這也是目前該行業(yè)特別內(nèi)卷的核心原因——同質(zhì)化。

電動(dòng)化之后是智能化，簡(jiǎn)單理解，即逐步解放駕駛員的腳、手、眼、腦。

圖源：�？べY產(chǎn)2026年度思考

目前行業(yè)處于L2輔助駕駛階段，從L2到L3有一個(gè)非常重要的變化，即駕駛責(zé)任轉(zhuǎn)移，由原來的駕駛員承擔(dān)轉(zhuǎn)為系統(tǒng)承擔(dān)。

從投資者角度，很自然會(huì)關(guān)注幾個(gè)問題：汽車智能化會(huì)帶來哪些變革？行業(yè)格局有哪些變化？行業(yè)重塑后贏家的盈利能力如何？

總結(jié)是，我們想回答一個(gè)問題，原來的汽車行業(yè)不是一門好生意，智能汽車能否成為好生意？

我們可以通過復(fù)盤手機(jī)、電視、吸塵器等已完成智能化轉(zhuǎn)型的行業(yè)，尋找啟示。

以手機(jī)行業(yè)為例，不外乎幾個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，1997年諾基亞6100發(fā)布開啟諾基亞王朝，2007年其發(fā)展達(dá)到頂峰；

2010年iPhone4面世，智能手機(jī)興起，蘋果成為行業(yè)龍頭。

過去15年，我們親歷了功能機(jī)到智能機(jī)的轉(zhuǎn)型，通過復(fù)盤我們可以找到其中值得我們體驗(yàn)的東西。

第一，消費(fèi)者視角下，傳統(tǒng)功能機(jī)外形各異但功能雷同，僅能通話、短信，早期智能機(jī)也僅能發(fā)郵件。

如今智能機(jī)外形趨同，但消費(fèi)者更關(guān)注軟件生態(tài)。說句開玩笑的話，從功能的角度看，蘋果手機(jī)在中國(guó)信號(hào)一般，但大家覺得IOS的生態(tài)體驗(yàn)感更好，這在某種程度上也恰恰體現(xiàn)出消費(fèi)者需求從硬件功能向軟件生態(tài)轉(zhuǎn)變。

第二，智能手機(jī)整合了MP3、相機(jī)、攝像機(jī)等功能，創(chuàng)造多元的新價(jià)值。

手機(jī)價(jià)格也從大哥大時(shí)代1000美元的奢侈品，跌至功能機(jī)山寨機(jī)的一兩百元，再到智能機(jī)時(shí)代ASP （Average Selling Price，平均銷售單價(jià)）一路上升，高端機(jī)型要賣到1500美元。

第三，從供應(yīng)鏈角度看，功能機(jī)和智能機(jī)時(shí)代，整機(jī)廠商均掌握產(chǎn)業(yè)鏈絕對(duì)話語權(quán)。

第四，企業(yè)層面，功能機(jī)王者諾基亞2007年頂峰期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率也僅10%多，蘋果從起步階段利潤(rùn)率就高于諾基亞。

諾基亞擴(kuò)張市場(chǎng)份額時(shí)盈利能力下降，但蘋果市場(chǎng)份額與盈利能力同步提升，根源是商業(yè)模式的本質(zhì)差異。

第五，市場(chǎng)集中度上，功能機(jī)到智能機(jī)始終高度集中，CR3、CR5比例均很高。

第五，資本市場(chǎng)估值方面，2007年諾基亞14%的利潤(rùn)率對(duì)應(yīng)不到15倍PE，市值是1500多億美金，是普通制造業(yè)的估值水平。

因?yàn)橹Z基亞僅靠手機(jī)銷售獲得一次性收入，而蘋果能從用戶端消費(fèi)持續(xù)獲利，所以2024年蘋果非硬件收入占比25%，市場(chǎng)給的估值是40倍。

2024年蘋果利潤(rùn)是2007年諾基亞高點(diǎn)的9倍，但其估值高了25倍，公司市值最高接近5萬億美金，資本市場(chǎng)對(duì)功能機(jī)和智能機(jī)賽道的估值差異顯著。

我們也復(fù)盤了諾基亞落敗的核心原因，雖然其誕生了如觸控技術(shù)等諸多原創(chuàng)技術(shù)，但在關(guān)鍵發(fā)展節(jié)點(diǎn)屢屢出現(xiàn)了路線選擇失誤。

再看電視機(jī)行業(yè)，與當(dāng)下電車行業(yè)類似，核心零部件成本占比過高，也并非好生意。

電視機(jī)變化不大，只是新增了操作系統(tǒng)，變成了一個(gè)不那么強(qiáng)勢(shì)的流量入口，商業(yè)模式也因此得到改善。

清潔工具的發(fā)展和汽車發(fā)展三部曲高度相似，拖把對(duì)應(yīng)燃油車，吸塵器是電動(dòng)化，掃地機(jī)器人就是智能化，這個(gè)過程中行業(yè)盈利能力持續(xù)提升。

掃地機(jī)器人因涉及算法，消費(fèi)者能明顯感知產(chǎn)品差異，行業(yè)格局更集中，CR3提升了近20個(gè)百分點(diǎn)。

復(fù)盤了已完成智能化的消費(fèi)品，能總結(jié)出幾個(gè)共性。

第一，智能化本質(zhì)是在純硬件基礎(chǔ)上增加軟件和算法。通過軟性內(nèi)容為消費(fèi)者創(chuàng)造新價(jià)值，進(jìn)而不同程度改善行業(yè)商業(yè)模式。

比如手機(jī)改善顯著，電視機(jī)相對(duì)有限，改善程度由各行業(yè)自身特性決定。

第二，資本市場(chǎng)樂于看到行業(yè)從功能化向智能化轉(zhuǎn)型，任何一個(gè)To C的消費(fèi)品智能化對(duì)股東都會(huì)友好。

回到汽車行業(yè)，目前行業(yè)處于L2、L2+輔助駕駛階段，汽車智能化才剛剛起步。

這里要明確一個(gè)觀點(diǎn)，智駕不等于智能汽車，智駕只是智能汽車的一個(gè)子系統(tǒng)，未來車身智能及各類創(chuàng)新都會(huì)不斷出現(xiàn)，汽車的形態(tài)和功能將迎來較大的變化。

現(xiàn)在的智能汽車，就像2008、2009年的黑莓手機(jī)，當(dāng)時(shí)的黑莓也被稱作智能手機(jī)，但和如今的智能機(jī)差距巨大。

基于此，我們結(jié)合邏輯推理和一些“狂野”的想象，拋出我們自己的觀點(diǎn)。

第一個(gè)問題，會(huì)發(fā)生哪些改變？

傳統(tǒng)汽車就是四個(gè)輪子加一個(gè)殼子，駕駛員全程專注駕駛。

而智能汽車，就是在四個(gè)輪子上建“大小腦”的過程，目前行業(yè)還在摸索，但大模型和AI是必經(jīng)之路。

那更想得狂野一些，當(dāng)汽車足夠智能，會(huì)不會(huì)長(zhǎng)出手來？

就像功能機(jī)到智能機(jī)，如果車輛真能實(shí)現(xiàn)完全自動(dòng)駕駛、不再需要人工駕駛，消費(fèi)者的觀念和選擇會(huì)發(fā)生怎樣的轉(zhuǎn)變？

現(xiàn)在評(píng)價(jià)一輛好車，核心看駕駛體驗(yàn)，動(dòng)力、續(xù)航、操控性，評(píng)價(jià)權(quán)在司機(jī)手中。

但如果不用開車，就像坐專車、出租車，大家更在意的會(huì)是座艙是否干凈、空間是否舒適，關(guān)注的是座艙環(huán)境，甚至希望能獲得娛樂等額外價(jià)值。

所以大膽地想象，從電動(dòng)車到智能汽車，消費(fèi)者的消費(fèi)重心也會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移。

此外，產(chǎn)品黏性也會(huì)隨之增加。

傳統(tǒng)燃油車，拿到鑰匙基本都能開，而現(xiàn)在的智能汽車系統(tǒng)，需要一定時(shí)間學(xué)習(xí)適應(yīng)，未來如果智能座艙能精準(zhǔn)匹配個(gè)人習(xí)慣，存儲(chǔ)個(gè)人數(shù)據(jù)，就像智能手機(jī)一樣，消費(fèi)者的品牌忠誠(chéng)度會(huì)大幅提升。

當(dāng)然，也有人會(huì)關(guān)注公共使用場(chǎng)景，比如Robotaxi，若自動(dòng)駕駛普及，或不再需要這么龐大的私家車保有量。但這一問題目前尚無答案。

除了消費(fèi)者層面，再看造車企業(yè)自身的轉(zhuǎn)變。

傳統(tǒng)車企是純硬件公司，軟件占比極低，燃油車時(shí)代尤為明顯。進(jìn)入電動(dòng)車時(shí)代，軟件的占比提高，軟件開發(fā)在產(chǎn)品交付中的重要性逐漸升高。

而智能汽車的發(fā)展，即搭建汽車智能“大腦”的過程，就是AI大模型在汽車領(lǐng)域垂直應(yīng)用的過程。

這一過程中，企業(yè)人才構(gòu)成會(huì)發(fā)生劇烈變化，需要頂尖的模型團(tuán)隊(duì)、算法團(tuán)隊(duì)和數(shù)據(jù)基建團(tuán)隊(duì)，這類人才年輕、成本高、管理難度大，對(duì)車企管理者是巨大挑戰(zhàn)。

同時(shí)，車企的組織架構(gòu)和開發(fā)流程也會(huì)迎來變革，傳統(tǒng)金字塔式架構(gòu)、瀑布式開發(fā)，在智能汽車時(shí)代可能徹底顛覆。

就像傳統(tǒng)企業(yè)向互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)轉(zhuǎn)型需要互聯(lián)網(wǎng)思維，非AI原生企業(yè)向AI轉(zhuǎn)型，也會(huì)誕生全新的AI組織架構(gòu)和AI文化。

我們認(rèn)為，智能化對(duì)整車廠的要求大幅提升，電動(dòng)車時(shí)代行業(yè)門檻是下降的，而智能汽車時(shí)代，門檻會(huì)呈指數(shù)級(jí)提升，并非所有企業(yè)都具備這樣的能力。

快速迭代是更關(guān)鍵的挑戰(zhàn)。

回顧智能手機(jī)的發(fā)展，基本是每年迭代一次，而現(xiàn)在的智駕系統(tǒng)已經(jīng)達(dá)到周度、天度的內(nèi)部迭代效率，這樣的速度并非所有企業(yè)都能跟上。

最后，是產(chǎn)業(yè)組織的變革。

電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈中，整車廠讓渡了議價(jià)權(quán)，核心供應(yīng)商掌握了產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)，這一點(diǎn)在去年表現(xiàn)得尤為明顯。

但智能汽車時(shí)代，軟硬件耦合的程度會(huì)極大加深，好的智能產(chǎn)品體驗(yàn)需要芯片、模型、算法、硬件等多方面的深度融合與聯(lián)合設(shè)計(jì)。

所以，未來智能汽車的贏家在產(chǎn)業(yè)鏈的話語權(quán)會(huì)大幅提升。

基于以上變化，能得出第一個(gè)結(jié)論：智能汽車行業(yè)未來的市場(chǎng)集中度會(huì)提升，只是提升的程度難以判斷。

原因有幾點(diǎn)，第一，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)從單一硬件要素競(jìng)爭(zhēng)，變成硬件、軟件、算法、模型的全要素競(jìng)爭(zhēng)，競(jìng)爭(zhēng)門檻急劇提升；

第二，中國(guó)制造業(yè)體系完善，硬件創(chuàng)新很容易被模仿，但軟件和生態(tài)的迭代，很難被模仿；

第三，從消費(fèi)者角度，駕駛體驗(yàn)的差異不大，而未來智能化后，智能空間的體驗(yàn)、交互方式的友好度、生態(tài)搭建的差距會(huì)越來越大。

就像不同智能手機(jī)的生態(tài)差異，頭部品牌會(huì)形成正循環(huán)，越賣越好，生態(tài)也會(huì)越來越完善；

第四，目前各車企都在宣傳自家智駕系統(tǒng)好，消費(fèi)者很難分辨優(yōu)劣。因?yàn)楝F(xiàn)階段出了事故，責(zé)任由駕駛員承擔(dān)，車企可以大膽宣傳。

但L3、L4時(shí)代，駕駛責(zé)任會(huì)轉(zhuǎn)移到系統(tǒng)，未來一定有專業(yè)保險(xiǎn)公司會(huì)根據(jù)智駕系統(tǒng)的安全率定價(jià)，反映在保費(fèi)差異上。

消費(fèi)者出于安全考慮，一定會(huì)選擇安全率更高的產(chǎn)品。

綜合來看，未來智能汽車行業(yè)不會(huì)像現(xiàn)在這樣分散，玩家數(shù)量會(huì)大幅減少。

大家可能還會(huì)問，未來智能汽車有沒有可能擺脫一次性買賣的模式，實(shí)現(xiàn)增值收入？

實(shí)事求是講，目前特斯拉FSD的訂閱率達(dá)到12%，但中國(guó)市場(chǎng)免費(fèi)服務(wù)居多，消費(fèi)者還不愿為輔助駕駛付費(fèi)，很難通過低階智駕實(shí)現(xiàn)增值收入，但未來并非沒有可能。

如果實(shí)現(xiàn)不依賴高清地圖的L4級(jí)自動(dòng)駕駛，相當(dāng)于每個(gè)人都擁有了一位專職司機(jī)。

在上海，雇一名專職司機(jī)每年至少要10萬元。如果80%的出行都能用上智能駕駛，相當(dāng)于每年能享受到七八萬元的用車體驗(yàn)價(jià)值。當(dāng)用戶真正感受到這種高品質(zhì)、省心的消費(fèi)體驗(yàn)后，就不會(huì)再對(duì)車價(jià)上一兩萬元的差價(jià)過分敏感了。

當(dāng)然這只是我自己設(shè)想，我認(rèn)為這個(gè)市場(chǎng)的蛋糕足夠大，未來整車廠一定會(huì)想辦法讓消費(fèi)者來分享這塊蛋糕。

當(dāng)自動(dòng)駕駛實(shí)現(xiàn)后，駕駛員的手、腳、眼、腦被解放，原本用于駕駛的時(shí)間精力被釋放，汽車會(huì)變成一個(gè)移動(dòng)的空間，甚至成為流量入口，衍生出各類新場(chǎng)景。

最后，也是我對(duì)行業(yè)最大的想象，汽車有了大腦之后，未來或許能衍生出機(jī)械臂，幫我們完成如今司機(jī)做的事，比如買東西、取送物品。

這類功能目前國(guó)內(nèi)還未出現(xiàn)，不代表未來沒有可能。

另外，Robotaxi會(huì)推動(dòng)車企商業(yè)模式轉(zhuǎn)變，從純硬件制造轉(zhuǎn)向運(yùn)營(yíng)和網(wǎng)絡(luò)搭建，商業(yè)模式會(huì)大幅優(yōu)化。

特斯拉的轉(zhuǎn)型方向就很明確，今年2月18日Cybercab下線，這款車沒有方向盤和剎車，乘客無法操控車輛。

剛剛我講的看似像科幻小說，但其實(shí)離我們并不遙遠(yuǎn)，大概率未來兩到三年就會(huì)成為現(xiàn)實(shí)。

以上講了智能汽車的相關(guān)思考，最后做個(gè)總結(jié)。

第一，汽車智能化是AI在物理世界的首個(gè)入門級(jí)應(yīng)用。

之所以是入門級(jí)，因?yàn)樗忻鞔_邊界，在政府劃定區(qū)域內(nèi)行駛，遵循法定交通規(guī)則，運(yùn)動(dòng)維度只有前后左右，無法上下。

我常說，如果你不相信L4自動(dòng)駕駛能實(shí)現(xiàn)，就更不要相信人形機(jī)器人，因?yàn)槿诵螜C(jī)器人的實(shí)現(xiàn)一定在L4之后。

第二，消費(fèi)者從駕駛中解放后，車與消費(fèi)者的互動(dòng)體驗(yàn)將成為核心，本質(zhì)就是軟件和生態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)。

軟件和生態(tài)的差異會(huì)被無限放大，不同品牌給消費(fèi)者的體驗(yàn)差距會(huì)顯著增加，產(chǎn)品差異化程度也會(huì)大幅提升。

第三，智能化的過程，也是行業(yè)快速迭代和殘酷洗牌的過程。

有能力的企業(yè)能領(lǐng)先市場(chǎng)推出符合未來趨勢(shì)、激發(fā)消費(fèi)欲望的創(chuàng)新產(chǎn)品，就像蘋果一樣，永遠(yuǎn)是用供給創(chuàng)造需求。

我始終認(rèn)為，中國(guó)不缺消費(fèi)能力，缺的是讓人眼前一亮的產(chǎn)品，像一些爆款產(chǎn)品一年能賺上百億，就證明了好產(chǎn)品必然有市場(chǎng)。

這類企業(yè)能獲得產(chǎn)品溢價(jià)和產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)，反之，缺乏創(chuàng)新能力的企業(yè)會(huì)陷入惡性循環(huán)，過度依賴第三方智駕系統(tǒng)，自身積累有限。

第四，智能汽車若能像優(yōu)秀的專職司機(jī)一樣，在基礎(chǔ)功能外提供增值服務(wù)，消費(fèi)者必然愿意買單。

我大膽預(yù)測(cè)，未來賣車不再是一次性買賣，車企能從車輛日常使用中獲得持續(xù)性收入。

一句話，智能汽車大概率會(huì)像智能手機(jī)一樣，成為一門好生意。

這個(gè)曾經(jīng)對(duì)投資者不友好的行業(yè)，有望借助智能化實(shí)現(xiàn)蛻變，成為優(yōu)質(zhì)賽道。

同時(shí)，汽車智能化作為AI在物理世界的首個(gè)入門級(jí)應(yīng)用，具備很強(qiáng)的技術(shù)延展性，這也是我們看重相關(guān)投資的核心原因。

如果押注正確，我們看中的不僅是一家車企，更是未來的AI企業(yè)。

當(dāng)下行業(yè)正處于淘汰過程，贏家尚未顯現(xiàn)，但未來的頭部企業(yè)，一定是披著汽車外衣的AI公司。

特斯拉已經(jīng)樹立了標(biāo)桿，美國(guó)資本市場(chǎng)也給予了特斯拉極高的認(rèn)可，我相信中國(guó)企業(yè)遲早會(huì)走到這一步，中國(guó)資本市場(chǎng)也會(huì)迎來這一天。

我們認(rèn)為，汽車行業(yè)與大模型的結(jié)合，必將碰撞出別樣的火花。

思考二：地產(chǎn)or地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，偏好不同選擇不同

接下來匯報(bào)第二個(gè)板塊，地產(chǎn)及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。

2024年我們就提出，地產(chǎn)拖累經(jīng)濟(jì)的最后一年，是地產(chǎn)最后的沖擊波。

當(dāng)時(shí)我們的判斷偏樂觀，認(rèn)為2024年地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍會(huì)下滑，但2025年下滑幅度會(huì)大幅收窄，只是投資有滯后性，經(jīng)濟(jì)仍會(huì)承壓。

2025年，實(shí)事求是地講，量，略低于我們預(yù)期。

但這個(gè)判斷目前來看沒有大的偏差，2024年地產(chǎn)數(shù)據(jù)下跌15%，2025年跌幅收窄至10%以內(nèi)，幅度收窄明顯，但走勢(shì)高開低走，年初表現(xiàn)尚可，后續(xù)持續(xù)走弱。

另外，價(jià)，嚴(yán)重低于我們預(yù)期。

尤其是2024年9月之后，原本基于歷史規(guī)律，股市上漲會(huì)帶動(dòng)一線城市房?jī)r(jià)企穩(wěn)，畢竟上海金融從業(yè)者多、深圳企業(yè)家群體多，他們的財(cái)富會(huì)隨股市提升，但沒想到八九月后房?jī)r(jià)加速下跌。

我們持續(xù)統(tǒng)計(jì)了相關(guān)數(shù)據(jù)，本質(zhì)原因是地產(chǎn)行業(yè)仍在深度去庫存，目前已經(jīng)連續(xù)五年每年以2-3億平米的速度在去庫存，已開工未銷售的房源18億平米的數(shù)據(jù)還在持續(xù)下降。

雖然前面被打臉，但地產(chǎn)去庫存還是很厲害的，沒有一個(gè)行業(yè)的供給側(cè)改革有地產(chǎn)行業(yè)這么徹底。

近10年，前十大房企的格局發(fā)生了翻天覆地的變化，目前行業(yè)整體銷量基本回到10年前的水平。

但也有亮點(diǎn)。

二手房已經(jīng)率先企穩(wěn)朝上，把新房和二手房數(shù)據(jù)合并后發(fā)現(xiàn)，整體市場(chǎng)基本在同一水平線上波動(dòng)。

這個(gè)行業(yè)可能并沒有大家想象得那么悲觀，只是因二手房?jī)r(jià)格偏低，大量購買力分流到了二手房市場(chǎng)。

目前房?jī)r(jià)跌到這個(gè)水平，結(jié)合穩(wěn)定的租金收益，哪怕只有一個(gè)點(diǎn)的貼息，對(duì)于股市投資者而言，就可以實(shí)現(xiàn)無成本套利。若房?jī)r(jià)有上漲預(yù)期，會(huì)刺激一部分投資需求，房?jī)r(jià)已經(jīng)獲得一定支撐。

但地產(chǎn)的春天會(huì)來臨嗎？

整體來看，行業(yè)調(diào)整幅度已經(jīng)不小，政策也早已轉(zhuǎn)向，相信隨著時(shí)間推移，地產(chǎn)行業(yè)總會(huì)迎來復(fù)蘇。

就像2024年“9·24”之前，我們一直堅(jiān)信股市會(huì)漲，最終也等到了上漲行情，只是地產(chǎn)的復(fù)蘇時(shí)間還不確定。

如果地產(chǎn)真的迎來復(fù)蘇，有兩個(gè)投資思路：

第一，直接布局地產(chǎn)股，這個(gè)邏輯是成立的，彈簧壓得越久，反彈力度越大。

美國(guó)霍頓地產(chǎn)就是例子，最低市值僅9億美金，如今漲到400多億美金，漲幅超幾十倍。

第二，布局地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈。

新房銷量雖在下降，但新房加二手房的整體市場(chǎng)趨于企穩(wěn)，購房后必然會(huì)有輕裝修、重裝修需求，會(huì)帶動(dòng)地產(chǎn)上下游發(fā)展。

目前建材行業(yè)的收入和利潤(rùn)已經(jīng)開始企穩(wěn)，收入雖還有小幅負(fù)增長(zhǎng)，但利潤(rùn)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，今年各類建材如石膏板、涂料等都在漲價(jià)。

經(jīng)過多年的去庫存和優(yōu)勝劣汰，大量企業(yè)退出市場(chǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度大幅下降，且企業(yè)前期出清較為徹底，資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)可控，且行業(yè)具備一定的支付能力，分紅意愿較強(qiáng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)不斷減輕。

我們發(fā)現(xiàn)，行業(yè)內(nèi)不少企業(yè)的分紅率能超過銀行同期存款利率2～3個(gè)點(diǎn)。

總體來說，我們認(rèn)為地產(chǎn)行業(yè)的量和價(jià)都處于底部，只是反轉(zhuǎn)時(shí)間未知，在投資中屬于期權(quán)性質(zhì)。

二級(jí)市場(chǎng)投資中，地產(chǎn)板塊的風(fēng)險(xiǎn)被充分釋放，地產(chǎn)股屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)。

高風(fēng)險(xiǎn)源于行業(yè)自帶杠桿屬性，對(duì)判斷的精準(zhǔn)度要求很高，但判斷正確后，回報(bào)也會(huì)非�？捎^；地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈則屬于中等風(fēng)險(xiǎn)、中等回報(bào)，是更中庸的選擇。

思考三：昔日牛股今安在？

接下來簡(jiǎn)單分享我們對(duì)目前A股市場(chǎng)狀態(tài)的思考，我們的標(biāo)題是“昔日牛股今安在？”

我是數(shù)學(xué)出身，喜歡用統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)說話。

首先看2024年“9·24”之后，指數(shù)上漲了40%多，股價(jià)翻倍的公司有將近1600家。

我很好奇，對(duì)其做了畫像分析，結(jié)果顯示這1600家公司：

第一個(gè)特征，中位數(shù)市值80億，而且是到2025年底股價(jià)翻倍后市值才到的80億，上漲之前的市值會(huì)更小，中小型企業(yè)為主。

第二個(gè)特征，從盈利能力角度看，表現(xiàn)不佳。盈利中位數(shù)0.5億，ROE是5%；虧損447家，占比28%，盈利低于1億的是516家，占比32%。

第三個(gè)特征，成長(zhǎng)性同樣缺乏亮點(diǎn)。沒有虧損的企業(yè)中：業(yè)績(jī)下滑的占比22%，30%以下增長(zhǎng)的占比16%，30-50%增長(zhǎng)的占比8%，實(shí)現(xiàn)50%以上增長(zhǎng)的占25%。

第四個(gè)特征，這些公司中位數(shù)的PE（TTM）估值是120倍左右，PB估值5倍左右。當(dāng)然，估值水平見仁見智。

這就是當(dāng)下A股相關(guān)公司的基本現(xiàn)狀。這個(gè)畫像和之前各種“茅股票”的畫像截然相反，在基本面投資者眼中感覺有些尷尬。

之所以出現(xiàn)這種情況，背后有幾個(gè)深層的經(jīng)濟(jì)原因。

第一，宏觀背景下上市公司實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)本就不易。

我連續(xù)多年統(tǒng)計(jì)了中證800和1000剔除金融股后的數(shù)據(jù)，這類代表中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的企業(yè)，2025年盈利雖正增長(zhǎng)好轉(zhuǎn)，但僅為個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，難以支撐股價(jià)這么大的漲幅。

第二，AI技術(shù)席卷全球，帶來巨大產(chǎn)業(yè)想象力。

A股某公司在AI風(fēng)口前ROE僅10%、成長(zhǎng)性一般，大風(fēng)之后市值從10億左右飆升至近100億。

每個(gè)投資者都會(huì)期待自己持有的股票能被風(fēng)口選中，這和此前新能源車的邏輯一致，AI風(fēng)口也會(huì)吹向各個(gè)領(lǐng)域。

此外，我們也復(fù)盤了歷史上類似的市場(chǎng)風(fēng)格，主要是2000年互聯(lián)網(wǎng)浪潮和2015年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮。

2000年互聯(lián)網(wǎng)浪潮中，我們選取1999年5月19日到2001年5月25日市場(chǎng)高點(diǎn)的時(shí)段，漲幅前200的A股股票。

這些公司中位數(shù)漲幅是218%，最低是165%，最高是699%。彼時(shí)市值普遍偏小，最大市值僅300億，股價(jià)上漲與盈利無關(guān)，期間200家公司盈利合計(jì)下降30%。

期間漲幅最大的前兩家公司都已經(jīng)退市。

二十幾年過去，200家公司中36家退市、86家重組，近一半公司面目全非。

當(dāng)時(shí)炒得最厲害的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，如今沒人會(huì)將其歸為互聯(lián)網(wǎng)公司。反而走出來的都是當(dāng)時(shí)未被看好的企業(yè)，若在最高價(jià)買入這些公司，二十幾年后的收益率尚可。

其次，我發(fā)現(xiàn)，重組其實(shí)具備價(jià)值，未被重組的公司年化回報(bào)僅1.7%，重組的86家企業(yè)年化回報(bào)達(dá)5.8%。

用同樣方法統(tǒng)計(jì)2015年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮，漲幅更為顯著，中位數(shù)漲幅900%，最高漲了40倍，高點(diǎn)市值都集中在1000億以內(nèi)，最大市值達(dá)四千億。

期間這200家公司累計(jì)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，這是巨大的進(jìn)步，但盈利持續(xù)性很差，2013-2015年利潤(rùn)增長(zhǎng)100%，到2024年，十幾年過去，利潤(rùn)反而下滑近50%，短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)尚可，但是長(zhǎng)期發(fā)展其實(shí)非常一般。當(dāng)時(shí)公認(rèn)的牛股早已隕落，只有三家脫穎而出。

整體投資結(jié)果也不盡如人意，十年間若持有這200家公司，股價(jià)近乎腰斬，除非買到少數(shù)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，高點(diǎn)買入能實(shí)現(xiàn)年化10%左右的回報(bào)。

此外，重組公司的股價(jià)回報(bào)依舊優(yōu)于未重組公司，但我只是間斷的市值比較，沒有做更細(xì)致的計(jì)算，實(shí)際收益可能比二級(jí)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)更低。

梳理這些數(shù)據(jù)，能得出一個(gè)現(xiàn)象，主題投資在A股有著悠久歷史和高人氣，短期效果顯著。

比如人形機(jī)器人概念走熱時(shí)，市場(chǎng)關(guān)注度會(huì)被迅速推高。A 股本身就有濃厚的主題投資傳統(tǒng)，再疊加 AI 與量化資金的影響，市場(chǎng)里的股票幾乎都被貼上各類概念標(biāo)簽。一旦風(fēng)口來臨，對(duì)應(yīng)板塊標(biāo)的就會(huì)快速上漲；而量化交易又進(jìn)一步放大、加速了這一過程，原本可能需要兩年走完的漲幅，現(xiàn)在往往一個(gè)月內(nèi)就能完成。

這一現(xiàn)象本身無好壞之分，一千個(gè)人眼中有一千個(gè)哈姆雷特，不同投資周期的投資者觀點(diǎn)本就截然相反，畢竟投資就是要賺錢，賺錢是硬道理。

從�？そ嵌�，我們并不擅長(zhǎng)主題投資，如果這類市場(chǎng)風(fēng)格持續(xù)，我們的表現(xiàn)可能會(huì)偏慢，敬請(qǐng)大家諒解。

另外，2000年互聯(lián)網(wǎng)浪潮中沒有真正跑出來的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，2013-2015年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮跑出了兩家。

這次AI浪潮，我大膽認(rèn)為跑出來的企業(yè)會(huì)更多。

原因在于，當(dāng)下的資本市場(chǎng)更開放、更包容，中國(guó)企業(yè)的實(shí)力也上了一個(gè)新臺(tái)階，且本次AI浪潮主要集中在中美兩個(gè)國(guó)家，我們的技術(shù)沒有落后太多，完全有機(jī)會(huì)抓住這一機(jī)遇。

所以，我對(duì)本次AI浪潮的結(jié)果是偏積極和樂觀的。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

排版：關(guān)鶴九

責(zé)編：艾暄