文 | 海豚研究

地平線機(jī)器人于北京時間 2026 年 3 月 19 日港股盤后發(fā)布了 2025 年下半年財報。此次財報表現(xiàn)并不及預(yù)期，具體來看：

1）收入端超預(yù)期，但核心芯片業(yè)務(wù)收入低于預(yù)期：2H25 地平線總收入 21.9 億，同比增速 51.2%，超市場預(yù)期 19.4 億。

但超預(yù)期的核心驅(qū)動力并非芯片硬件，而是授權(quán)和服務(wù)業(yè)務(wù)（2H25 實現(xiàn) 11.7 億元 vs 預(yù)期 7.5 億元）。該業(yè)務(wù)除了原有大客戶酷睿程（大眾合資）貢獻(xiàn)外，新增了全球頂級 Tier 1 日本客戶（預(yù)計為 Denso），并一舉躋身 2025 年前五大客戶。

2）核心芯片業(yè)務(wù)量價齊升邏輯受阻，高端化進(jìn)程放緩：代表未來規(guī)模與核心競爭力的產(chǎn)品解決方案業(yè)務(wù)（核心芯片硬件業(yè)務(wù)），2H25 收入僅 8.4 億元，大幅低于市場預(yù)期的 10.5 億元。拆分量價來看，市場期待的 “中高端芯片放量→ASP 提升” 邏輯并未兌現(xiàn)：

出貨量微增： 2H25 出貨量 203 萬顆，同比僅增 5%，略低于預(yù)期的 206 萬顆。

出貨單價（ASP）停滯： 2H25 芯片單價約 390 元，環(huán)比 1H25 持平，大幅低于預(yù)期的 510 元。

海豚君認(rèn)為，芯片單價未達(dá)預(yù)期的原因主要有兩點：

a. 出貨結(jié)構(gòu)降級： 高階智駕芯片（>80 TOPS）出貨量從 1H25 的 99 萬顆環(huán)比下滑至 83 萬顆，占比從 50% 降至 40%。這主要系 J6P 未實質(zhì)性放量，且 J6M 在比亞迪、吉利、理想等大客戶處上量不及預(yù)期（如理想 L 系列銷量波動，且純電車型未導(dǎo)入地平線）。

b. 主動降價促銷： 為應(yīng)對競爭，公司下半年對現(xiàn)有老舊芯片產(chǎn)品線進(jìn)行了價格下調(diào)。

3）毛利率驟降：戰(zhàn)略性的 “系統(tǒng)級交付” 與掩蓋不住的競爭壓力：2H25 整體毛利率 64%，環(huán)比下滑 1.4 個百分點，低于預(yù)期的 65.7%。盡管高毛利（97.5%）的授權(quán)業(yè)務(wù)占比提升，但產(chǎn)品解決方案業(yè)務(wù)毛利率從 1H25 的 45.6% 驟降至 24.3%，嚴(yán)重拖累全局。海豚君認(rèn)為驟降的毛利率主要有兩方面原因：

a.“系統(tǒng)級交付” 拉低表觀毛利： 為加速高端 HSD 量產(chǎn)上車，地平線向部分客戶提供了含域控制器等硬件的 “系統(tǒng)級交付” 方案。對于非自研的外部硬件僅按成本象征性加價，這種 “以利潤換時間/市場” 的戰(zhàn)略性投入可以理解。

b. 剔除影響后，仍暴露出主動降價的壓力： 剔除 “系統(tǒng)級交付” 影響后，核心智駕芯片業(yè)務(wù)毛利率仍環(huán)比下滑約 6 個百分點至 39.6%（2025 全年為 42.5%）。面對中高端芯片放量遲緩、黑芝麻等國產(chǎn)同行競價以及車企自研芯片的壓力，地平線被迫 “以價換量”，競爭環(huán)境依然較為嚴(yán)峻。

4）高強(qiáng)度研發(fā)持續(xù)，經(jīng)營虧損進(jìn)一步擴(kuò)大：2H25 研發(fā)開支達(dá) 28.5 億元（環(huán)比增 5.5 億，大幅超預(yù)期的 23.7 億），主要投向 HSD 大模型訓(xùn)練云服務(wù)費及下一代高端芯片的流片費用。

高研發(fā)與低毛利雙重夾擊下，核心經(jīng)營利潤（毛利潤 - 核心三費）虧損 22 億元（高于預(yù)期的 16.5 億虧損），經(jīng)調(diào)整凈利潤-14.8 億元（環(huán)比多虧 1.5 億）。

海豚君觀點：

整體而言，這是一份略顯 “骨感” 的答卷。

收入表面高增長的背后，高度依賴可持續(xù)性存疑的授權(quán)業(yè)務(wù)，而作為壓艙石的硬件芯片業(yè)務(wù)卻在失速。

市場最期待的中高端芯片繼續(xù)放量，從而帶來的 “量價齊升” 邏輯在本季度并沒有得到應(yīng)有的體現(xiàn)，中高端芯片銷量反而在環(huán)比下滑，疊加降價影響，最后芯片單價的增長停滯，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的節(jié)奏慢于市場預(yù)期。

而毛利率的下滑、研發(fā)投入的飆升以及持續(xù)擴(kuò)大的虧損，都在考驗資本市場面對其高估值時的 “耐心”。好在公司賬上現(xiàn)金彈藥充足（約 202 億），能為高端化破局買到寶貴的時間。

市場當(dāng)下的核心焦點已全部轉(zhuǎn)移至 2026 年，尤其是 J6P 的放量節(jié)奏（芯片算力 560 TOPS）。這顆承載國產(chǎn)替代希望的高階智駕芯片，能否搶占足夠份額，將是決定地平線是 “消化估值” 還是 “殺估值” 的勝負(fù)手。業(yè)績會上，管理層對 2026 年的指引釋放了較強(qiáng)信心：

① 收入端：2026 年汽車業(yè)務(wù)收入增速加速至 60%（25 年為 54%），由量價雙擊驅(qū)動

a. 出貨量： 預(yù)計 2026 年出貨量增長約 35% 至 540 萬顆（較前期 550 萬顆指引微調(diào)）。結(jié)構(gòu)上呈明顯的 “低端收縮，中高端爆發(fā)”：

低端 ADAS（J6B/J2/J3）： 跌至 200 萬顆以下。

中端 ADAS（J6E/M）： 突破 300 萬顆。管理層預(yù)計比亞迪和吉利將各自貢獻(xiàn)約 100 萬顆銷量，且地平線將在 2026 年打入比亞迪 “天神之眼 B” 智駕體系。

高端 HSD 方案： 預(yù)計達(dá) 30 萬至 40 萬臺，主力需求來自奇瑞風(fēng)云、iCAR 和 V27 等車型。

b. 出貨單價（ASP）：隱含的極高增長門檻

按照 “汽車收入增 60%、出貨量增 35%、授權(quán)服務(wù)收入持平” 的指引反推，2026 年產(chǎn)品解決方案收入需要同比暴增 132% 至 37.6 億，隱含的核心芯片單價也需同比暴增 73.4% 至約 694 元。

管理層將此歸功于中高端芯片占比提升（指引從 25 年的 45% 躍升至 26 年的 65% 以上）。 這一躍升的核心在于高算力（560 TOPS）、高價值的J6P 芯片放量（單價高達(dá) 500 美元，是 25 年平均 ASP 56 美元的近 10 倍）。

而管理層認(rèn)為，支撐中高階芯片銷量繼續(xù)快速增長的核心原因在于雖然 2025 年是智駕普及元年，但多數(shù)車企到下半年甚至四季度才開始在車型上搭載高速 NOA 及以上功能，在 2026 年才能開始放量。

芯片單價指引隱含的 HSD 結(jié)構(gòu)預(yù)計都要由 J6P 方案貢獻(xiàn)

關(guān)于 HSD 方案（預(yù)計 26 年出貨約 40 萬臺），官方定點進(jìn)展順利（已獲 20 款量產(chǎn)定點），涵蓋中國銷量最高的車企（比亞迪）。地平線稱目前正在與頭部車企積極洽談 HSD 合作，進(jìn)展很好，預(yù)計 2026 年 HSD 定點數(shù)量預(yù)計將創(chuàng)新高。

但 HSD 方案有三種出貨方式：

J6P 方案： 總 ASP 700 美元（J6P 芯片 500 美元 + 軟件 200 美元），錨定 15 萬元左右車型。

雙 J6M 方案： 總 ASP 400 美元（芯片 200 美元 + 軟件 200 美元），錨定 12-13 萬元車型。

單 J6M 方案： 價格協(xié)商中，錨定 10 萬元左右車型。

而管理層之前曾指引，HSD 超半數(shù)銷量將由 “HSD+J6P” 貢獻(xiàn)（主力為奇瑞 9 款車型），其余由 J6M 方案貢獻(xiàn)。但海豚君基于 73.4% 的 ASP 高增指引測算發(fā)現(xiàn)，J6P 必須占據(jù) HSD 方案的 “幾乎全部份額”，才能實現(xiàn)芯片單價的加速提升，當(dāng)然這也意味著 J6P 的實際放量壓力很大。

② 毛利率端：指引仍然維持 60% 以上高位

面對競爭和來自內(nèi)存的成本擠壓，管理層依然在未來幾年 60% 的平均收入增速下，有信心將毛利率維持在 60% 以上的高水平，只要來自于：

a. 回歸高毛利商業(yè)模式： 域控制器交付只是 HSD 量產(chǎn)初期的過渡，2026 年將把硬件交還給 Tier 1，重新聚焦 “SoC+ 軟件授權(quán)（近 100% 毛利）” 的核心高毛利模式。

b. 對沖供應(yīng)鏈波動：已在 2025 年底前鎖定內(nèi)存供應(yīng)價格，免受成本擾動， 預(yù)計今年內(nèi)存價格波動不會進(jìn)一步影響毛利率水平；

c. 用 “架構(gòu)創(chuàng)新” 替代 “價格戰(zhàn)”： 即將推出座艙駕駛?cè)诤系囊惑w化方案（合二為一的內(nèi)存系統(tǒng)），預(yù)計單車可省數(shù)千元成本（含線束、散熱、PCB 等）。用技術(shù)創(chuàng)新為車企降本，而非單純內(nèi)卷 SoC 單價。

因此，海豚君認(rèn)為，不可否認(rèn)，地平線依然是智駕芯片（軟 + 硬）賽道里稀缺的 “國產(chǎn)替代” 標(biāo)的。憑借 J6P，海豚君確實看到了其成為真正 “英偉達(dá)平替” 的希望。

但當(dāng)前股價隱含的預(yù)期已經(jīng)相對飽滿：即使按照管理層激進(jìn)的收入指引（海豚君測算 26 年總收入接近 59 億人民幣），地平線 2026 年的前瞻 P/S 倍數(shù)仍接近 16 倍。

這一估值水平接近處于業(yè)績爆發(fā)期且高確定性的國產(chǎn) AI 芯片（約 10-20 倍，中樞 15 倍），但高于盈利盤極其穩(wěn)固的英偉達(dá)（13-14 倍），而地平線當(dāng)前的增長確定性與競爭壁壘并未顯現(xiàn)出顯著的溢價優(yōu)勢。

此外，在高端智駕芯片 “性價比區(qū)間”，地平線 2026 年下半年還將面臨 Momenta 自研芯片 + 算法方案的貼身肉搏。

因此，在 “具身智能/機(jī)器人” 第二增長曲線實質(zhì)性開啟、以及看到 J6P 真正在財報中大規(guī)模兌現(xiàn)前，向上博弈超額收益的空間有限。

財報相關(guān)圖表：