本文為財富情報局原創(chuàng)

作者丨石鈺

3月19日，阿里巴巴（NYSE:BABA，HK:09988）披露了2026財年第三季度業(yè)績報告（對應(yīng)自然年為2025年10月至12月，下統(tǒng)稱“2025年第四季度”）。

第四季度，集團收入2848.43億元（人民幣，下同），同比增長2%，營收端勉強穩(wěn)住基本盤。

但利潤端很慘淡——凈利潤156.3億元，同比暴跌66%；歸屬于普通股股東凈利潤163.22億元，同樣崩掉67%；經(jīng)調(diào)整EBITA 234億元，跌幅57%。這一系列指標(biāo)遠(yuǎn)遜于市場此前普遍預(yù)期的“下滑約四成”。

當(dāng)然，云業(yè)務(wù)增速36%，連續(xù)加速。于是有人說：云超預(yù)期，整體還算可以。

但仔細(xì)看完財報發(fā)現(xiàn)，即時零售還在“吃利潤”，所謂的“外賣閃購協(xié)同主站”邏輯也進一步被證偽了。

01

先看即時零售的核心數(shù)據(jù)，確實漂亮。

第四季度，阿里中國電商集團收入1593.5億元，較上年同期的1505.9億元增長6%。

阿里中國電商集團分為電商業(yè)務(wù)、即時零售、中國批發(fā)商業(yè)三部分，其中，包含淘寶閃購在內(nèi)的即時零售業(yè)務(wù)貢獻208.4億元，較上年同期的133.56億元增長56%，增速遠(yuǎn)超電商大盤。

更讓市場振奮的是第三方機構(gòu)易觀分析的數(shù)據(jù)：2025年第四季度，淘寶即時交易成交額拿下45.2%的市場份額，以0.2個百分點的微弱優(yōu)勢力壓美團（45.0%），首次登頂。

份額反超，增速亮眼，乍看是一場漂亮的翻身仗。

但數(shù)據(jù)越漂亮，越要警惕一件事：燒錢換來的份額，到底值不值？

一、單季度虧損約有250億，依然還是“燒錢大戶”。

本季度，阿里中國電商業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整EBITA346.13億元，同比暴跌43%，較去年同期減少約258億元。

至于利潤損失的原因，管理層在財報里說得直白：“主要歸因于對即時零售、用戶體驗以及科技的投入”。財報里還有另一句話：“單位經(jīng)濟效益持續(xù)改善”。潛臺詞也不難懂：我們還在虧，但虧得比以前少一點。

考慮到核心電商營收和客戶管理幾乎沒有增長，假設(shè)阿里核心電商的利潤本季度也持平，那這258億的窟窿，基本就是即時零售填進去的。（市場測算阿里即時零售Q4虧損也基本在200-250億）

二、兩個季度打完了三年的子彈。

從去年4月阿里殺入外賣戰(zhàn)場，計劃3年投入500億元（雖然后來管理層說不計成本投入），但實際執(zhí)行下來，預(yù)算紅線早就被沖垮了。上季度高盛測算的阿里即時零售單季虧損約360億元，半年燒掉的錢，已經(jīng)遠(yuǎn)超三年計劃的總額。

三、銷售費用暴漲，燒錢換規(guī)模。

本季度，阿里銷售和市場費用從去年同期的427億暴增到719億——多花了整整292億。

292億是什么概念？它比阿里即時零售業(yè)務(wù)這個季度的全部收入208億還要多。

當(dāng)然，這292億應(yīng)當(dāng)不是全砸在閃購身上。阿里兩手抓，既要打外賣戰(zhàn)，又要打AI戰(zhàn)，兩個都很重要。姑且按4/6開粗略估算，投向閃購的部分大約117億。

117億市場費用砸下去，換來即時零售收入同比增加74億（去年Q4收入134億）。賬算到這里，結(jié)論已經(jīng)藏不住了：閃購每多賺1塊錢收入，就要在市場推廣上花掉接近1.6塊。

對比一下美團的處境，會更清楚阿里正在經(jīng)歷什么。

2025年Q3，美團營收955億元，同比增長僅2%；經(jīng)營虧損197.59億元，而去年同期還是盈利136.85億元。全年預(yù)期由盈轉(zhuǎn)虧，預(yù)計凈虧損233-243億元——要知道，2024年美團還盈利358億元。

從盈利358億到虧損230多億，美團只用了一年。阿里這邊，從持續(xù)虧損到逐漸收縮投入，也不過是從“失血過快”變成“失血放緩”。

兩組數(shù)據(jù)放在一起，拼出一個殘酷的真相：即時零售這個賽道，正在把兩家巨頭都拖下水。

02

阿里進入外賣大戰(zhàn)一直都在講一個邏輯：通過高頻的外賣入口，帶動主站電商業(yè)務(wù)（淘寶，天貓）的增長，也就是外賣和電商有協(xié)同效應(yīng)。

具體怎么協(xié)同呢？

1、外賣是高頻消費?？梢詭犹詫毜牡皖l電商購物。

2、省營銷費用。用戶用了外賣，自然會打開淘寶App，省了拉新的錢。

3、增進MAU。有了外賣，淘寶的月活用戶會更多。

那么，這個邏輯成不成立呢？看數(shù)字就夠了。

第一、700利潤蒸發(fā)換585億收入，電商利潤反哺即時零售。

本季度，阿里中國電商經(jīng)調(diào)整EBITA 346億元，同比減少258億元，換來的成績包括：即時零售收入208億元，同比增長75億元。

即時零售收入漲了75億，說明燒錢確實燒出了規(guī)模，但電商板塊整體利潤少了258億——如果真的存在協(xié)同效應(yīng)，電商業(yè)務(wù)規(guī)模不應(yīng)該是增長的嗎？

把時間拉長，看得更清楚。

2026財年前三個季度（2025年4月至12月），阿里即時零售總收入585億（4-9月為376.9億），較上年同期增加約176億，代價是電商業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整EBITA較上一財年同期蒸發(fā)整整700億元。

這筆賬，怎么算都不劃算。所謂的“協(xié)同”，本質(zhì)上是電商的利潤，源源不斷地填進了即時零售的窟窿。

第二，電商業(yè)務(wù)紋絲不動，協(xié)同效應(yīng)也沒見到。

第四季度，阿里中國電商集團的電商業(yè)務(wù)收入為1315.8億元，同比僅增1%，這僅有的1%，還是由客戶管理收入（廣告+傭金）同比增長1%貢獻的，而客戶管理收入的增長，主要靠貨幣化率（Take rate）提升。

說白了，是對商家多收了點錢，而不是電商交易規(guī)模真的大了。

即時零售規(guī)模在擴張，淘天GMV一動不動。這只能說明兩種可能：

要么，協(xié)同效應(yīng)只停留在DAU層面，根本沒轉(zhuǎn)化成GMV。淘寶閃購的用戶，不愛在淘寶花錢。

要么，淘寶閃購確實貢獻了可觀的GMV，但傳統(tǒng)電商業(yè)務(wù)實在太拉垮，帶不動——但這種可能性不大，如果真能貢獻，漂亮數(shù)據(jù)早就滿天飛了。

雪球上，有一位投資人問得很直接：“管理層有沒有察覺淘閃的用戶和淘天或許不重合？”另一位投資人更直言，不知道阿里多久才認(rèn)虧，花這么多錢去卷存量，不如多投入增量，最煩大規(guī)模補貼一個業(yè)務(wù)，然后說這個業(yè)務(wù)能給主頁流量的邏輯，這種邏輯幾乎99%都是扯淡的。

第三，真正的威脅，不是美團。

市場存在一個觀點，阿里搞外賣大戰(zhàn)有長遠(yuǎn)考量，是為了守流量入口。如果這個邏輯成立，那打抖音才是正題。

今天對淘寶電商威脅最直接的，不是美團，是抖音。抖音的電商邏輯是：刷視頻——觸發(fā)沖動消費——點進直播間——下單，用戶動線順滑，幾乎沒有摩擦。而點完外賣再跳去逛淘寶，中間隔著一個主動切換的步驟，這個摩擦足夠讓絕大多數(shù)用戶懶得動。

值得一提的是，關(guān)于閃購業(yè)務(wù)，這次財報及業(yè)績會上釋放了一個值得關(guān)注的信號——阿里電商事業(yè)群CEO蔣凡在電話會上表態(tài)：維持2028財年GMV破1萬億的目標(biāo)，并預(yù)計2029財年（2028年4月1日至2029年3月31日）整體盈利。

之前阿里曾放出“三年不計成本投入”的風(fēng)聲，現(xiàn)在明確要在2029財年實現(xiàn)盈利——也就是說，投入期從三年壓縮到兩年。