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藥圈觀察局，最新觀察： ?

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作為廣藥集團(tuán)核心上市平臺(tái)、國(guó)內(nèi)醫(yī)藥大健康行業(yè)少有的工商一體全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，廣州白云山醫(yī)藥于年3月20日披露了2025年年度報(bào)告。

今日閑暇，就大概來(lái)瞧一瞧。

2025白云山總收入776.56 億元，同比2024年的749.9億元增長(zhǎng) 3.55%，營(yíng)收規(guī)模創(chuàng)近幾年新高，照這個(gè)增速疊加新收購(gòu)并表，明年800億完全不是問(wèn)題。

但扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬于母公司凈利潤(rùn)23.63億元，同比微降0.08%，幾乎零增長(zhǎng)。

一大半來(lái)自低毛利的醫(yī)藥商業(yè)

2025年，白云山醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收569.83 億元，同比增長(zhǎng)6.21%，占總營(yíng)收的比重達(dá)到73.38%，但毛利率僅5.87%。

現(xiàn)代中藥收入67.76億元，同比下滑6.54%，整體毛利41.94%。不過(guò)消渴丸的銷售收入?yún)s增長(zhǎng)30.51%，達(dá)5.23億，成本2.24億，毛利達(dá)57%。

目前白云山中藥版塊，有中一藥業(yè)、陳李濟(jì)藥廠、奇星藥業(yè)、敬修堂藥業(yè)、潘高壽藥業(yè)、采芝林藥業(yè)、采善堂等13家中華老字號(hào)藥企，其中11家為百年企業(yè)。

化藥科技收入24.82億元，同比下滑4.13%，毛利率57.24%。其中，拳頭產(chǎn)品金戈（枸櫞酸西地那非）銷售收入76.33億，同比下滑26.18%。注射用頭孢呋辛鈉因國(guó)家集采到期續(xù)標(biāo)后競(jìng)爭(zhēng)加劇、價(jià)格下降，銷售收入下滑30.01%

天然飲品（王老吉為主）收入96.72億元，同比微降0.34%，毛利率 45.33%。白云山的王老吉涼茶基本盤還是比較穩(wěn)固，但沒(méi)什么增長(zhǎng)空間，目前正試圖通過(guò)刺檸吉、荔小吉等新品尋找第二曲線，但這些新產(chǎn)品，買過(guò)的都知道不可能變成第二個(gè)王老吉單品。

單這個(gè)營(yíng)收結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，白云山的增長(zhǎng)幾乎全部來(lái)自低毛利的醫(yī)藥商業(yè)板塊，而高毛利的醫(yī)藥工業(yè)、大健康飲品板塊幾乎滯漲，而且白云山2025還收購(gòu)了浙江醫(yī)藥、入股了南京醫(yī)藥，可以說(shuō)其營(yíng)收增長(zhǎng)的基本盤已完全轉(zhuǎn)向醫(yī)藥流通。

從區(qū)域來(lái)看，依舊是華南大本營(yíng)為主，華南地區(qū)貢獻(xiàn)營(yíng)收589.54億元，占比高達(dá)76.2%，且增速6.06%高于整體。

在其他核心市場(chǎng)均出現(xiàn)營(yíng)收下滑，其中華東地區(qū)營(yíng)收59.89億元，同比下降 3.98%；華北地區(qū)營(yíng)收31.15億元，同比下降6.71%；西南地區(qū)營(yíng)收45.97億元，同比下降12.21%；僅東北地區(qū)實(shí)現(xiàn)20.97%的逆勢(shì)增長(zhǎng)，主要來(lái)自醫(yī)藥商業(yè)板塊的區(qū)域渠道下沉。

海外市場(chǎng)方面，2025年其海外營(yíng)收僅2.94億元，占總營(yíng)收的0.38%，雖同比增長(zhǎng)6.93%，但整體規(guī)模極小，國(guó)際化布局幾乎空白。

白云山，應(yīng)該是沒(méi)打算出海，或者沒(méi)有能做出海的高管。

資金費(fèi)用情況

白云山2025年銷售費(fèi)用58.27億元，同比增長(zhǎng)3.69%；管理費(fèi)用25.09億元，同比增長(zhǎng)4.20%；研發(fā)費(fèi)用6.62億元，同比下降13.37%；財(cái)務(wù)費(fèi)用2.8億元，同比大幅增635.67%。

這個(gè)財(cái)務(wù)費(fèi)用的暴增，主要來(lái)自利息收入的大幅縮水，2025年公司利息收入1.42億元，較2024年的4.04億元下降64.85%，而利息支出基本持平于4.02億元。

資金層面，白云山2025年最核心的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，在于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~由正轉(zhuǎn)負(fù)，全年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額- 2.32億元，而2024年同期為34.42億元。

這個(gè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)的核心原因，在于經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目全年增加25.42 億元，存貨增加3.52億元，而經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目減少14.74 億元。

醫(yī)藥商業(yè)板塊具有典型的墊資屬性，下游醫(yī)院、零售終端的賬期拉長(zhǎng)，上游供應(yīng)商結(jié)算周期縮短，疊加應(yīng)收款項(xiàng)壞賬計(jì)提增加，導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入大幅減少。

相比國(guó)藥控股、上海醫(yī)藥等流通龍頭，其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流均保持正向凈流入，白云山對(duì)上下游的資金議價(jià)能力出現(xiàn)下滑，運(yùn)營(yíng)效率還需持續(xù)學(xué)習(xí)。

投資情況

去年2月，王老吉藥業(yè)完成對(duì)福建白云山采善堂制藥有限公司67%股權(quán)的收購(gòu)，交易對(duì)價(jià)4950萬(wàn)元，形成商譽(yù)323.63萬(wàn)元，進(jìn)一步完善了中藥產(chǎn)業(yè)的品類布局；

2025年末，子公司廣州醫(yī)藥5個(gè)億完成對(duì)浙江省醫(yī)藥工業(yè)有限公司100%股權(quán)的收購(gòu)，補(bǔ)齊了醫(yī)藥商業(yè)板塊在華東區(qū)域的布局短板；

2026年2月，下屬?gòu)V藥二期基金完成對(duì)南京醫(yī)藥11.04%股份的收購(gòu)。

研發(fā)情況

其實(shí)前面說(shuō)了，白云山去年研發(fā)費(fèi)用6.62億元，同比下降13.37%。

其2025年唯一的重磅研發(fā)進(jìn)展，是凍干人用狂犬病疫苗（Vero 細(xì)胞）PM 株項(xiàng)目獲批，該項(xiàng)目累計(jì)研發(fā)投入超3.7億元，2025年資本化投入3314.07萬(wàn)元。

但這個(gè)賽道，懂的都懂，白云山想要分羹，蜀道難。

你們關(guān)心的分紅

這一快還算不吝嗇。

根據(jù)白云山2025年度利潤(rùn)分配預(yù)案，公司擬以2025年末總股本16.26 億股為基數(shù)，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利4.5元（含稅），合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利7.32億元，分紅比例24.53%。

不過(guò)白云山已實(shí)施兩次現(xiàn)金分紅，年中與年末合計(jì)派現(xiàn)13.01億元，雖較2024年的18.68億元有所下降，但在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流承壓的背景下，仍保持了穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅。

目前，白云山資產(chǎn)總額845.11億元，負(fù)債總額444.28億元，資產(chǎn)負(fù)債率52.57%，較2024年的53.76%小幅下降，整體負(fù)債水平處于醫(yī)藥行業(yè)合理區(qū)間。

小結(jié)

今年，白云山99.99%還會(huì)并購(gòu)。