美以伊沖突升溫，霍爾木茲海峽對(duì)峙升級(jí)，兩大傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)——黃金和國(guó)債，不僅沒(méi)有升值，反而遭到重創(chuàng)。

據(jù)央視新聞，當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月21日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普在社交平臺(tái)“真實(shí)社交”發(fā)文，要求伊朗在48小時(shí)內(nèi)全面開(kāi)放霍爾木茲海峽，否則美國(guó)將打擊并摧毀伊朗境內(nèi)各類發(fā)電廠，“首當(dāng)其沖的將是其中規(guī)模最大的一座”。

3月23日，繼上周重挫超10%后，倫敦現(xiàn)貨黃金盤中接連失守4500、4400、4300、4200、4100美元/盎司五個(gè)整數(shù)關(guān)口，最低觸及每盎司4098美元，日內(nèi)跌超8.7%。截至發(fā)稿，現(xiàn)貨黃金報(bào)4267.39美元/盎司，跌幅仍近5%。被視為避風(fēng)港的美債、歐債近期也遭遇拋售，收益率攀升。

避險(xiǎn)資產(chǎn)為何雙雙“失靈”？

答案或許不在風(fēng)險(xiǎn)，而在原油。

黃金、國(guó)債為何不再“避險(xiǎn)”？

地緣政治危機(jī)，往往會(huì)強(qiáng)化黃金的吸引力，但當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境讓黃金的避險(xiǎn)邏輯變得復(fù)雜。

自2月28日沖突爆發(fā)以來(lái)，現(xiàn)貨黃金價(jià)格已跌去1040美元，累計(jì)跌幅近20%；年初以來(lái)漲幅被抹平，累計(jì)跌約1%。

西部證券海外分析師張澤恩在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱每經(jīng)記者）采訪時(shí)指出，雖然黃金的固定避險(xiǎn)屬性并未發(fā)生變化，但美以伊沖突導(dǎo)致油價(jià)上漲以及一系列衍生影響，對(duì)黃金邏輯造成了短期的負(fù)面沖擊。

首先，油價(jià)暴漲大幅提升了全球主要經(jīng)濟(jì)體的通脹預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期大幅收窄。降息預(yù)期的下調(diào)導(dǎo)致美元匯率回升，而美元和黃金通常存在“蹺蹺板效應(yīng)”。3月23日，美元指數(shù)漲勢(shì)延續(xù)，再次升至100上方，3月以來(lái)已經(jīng)漲逾2%。

“此前黃金價(jià)格大幅攀升主要原因之一就是美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的大幅抬升。而這一邏輯隨著伊朗沖突爆發(fā)而反轉(zhuǎn)�！睆垵啥鹘忉尩�。

眼下，市場(chǎng)交易并非遵循“風(fēng)險(xiǎn)偏好下降＝黃金上漲”的簡(jiǎn)單邏輯，而更像是一場(chǎng)由能源沖擊驅(qū)動(dòng)的通脹再定價(jià)。油價(jià)越高，通脹越頑固；通脹越頑固，利率就越可能維持高位更久。這顯然不利于黃金價(jià)格。

不僅是黃金，全球主要長(zhǎng)期國(guó)債同樣未能發(fā)揮“避風(fēng)港”作用。

3月23日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率在亞洲交易時(shí)段一度升至4.423%，創(chuàng)2025年7月以來(lái)新高，現(xiàn)報(bào)4.417%。

3月20日，英國(guó)10年期國(guó)債收益率一度升至4.94%，創(chuàng)2008年全球金融危機(jī)以來(lái)新高；德國(guó)10年期國(guó)債收益率升至3.03%，為2011年以來(lái)最高。

張澤恩對(duì)每經(jīng)記者分析稱，債券收益率的上漲與黃金價(jià)格下跌邏輯一致，都是由于石油供給沖擊帶來(lái)的“滯脹恐懼”已壓過(guò)避險(xiǎn)需求。

疫情后，美、德、法、英等發(fā)達(dá)國(guó)家政府債務(wù)規(guī)模處于歷史高位，而滯脹預(yù)期使央行降息受阻，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，推動(dòng)實(shí)際利率走高。

此外，張澤恩認(rèn)為，全球主要股市和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大跌，短期內(nèi)也導(dǎo)致了流動(dòng)性恐慌。

據(jù)投資公司協(xié)會(huì)、摩根大通以及專門追蹤貨幣市場(chǎng)資金流向的Crane Data等機(jī)構(gòu)測(cè)算，美國(guó)短期的貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模目前已達(dá)8萬(wàn)億美元左右。倫敦證券交易所集團(tuán)路孚特理柏?cái)?shù)據(jù)顯示，3月以來(lái)全球能源板塊股票型基金凈流入已達(dá)21億美元，即將超越2014年6月創(chuàng)下的12年高位——22億美元。

原油漲、黃金跌，本次油價(jià)沖擊與2022年俄烏沖突時(shí)相似

波斯灣主要產(chǎn)油國(guó)超過(guò)90%的石油出口需經(jīng)霍爾木茲海峽運(yùn)輸，而日本、韓國(guó)80%以上的原油進(jìn)口依賴中東海運(yùn)。一旦該海峽受阻，將嚴(yán)重沖擊全球原油供應(yīng)。

張澤恩指出，“作為基礎(chǔ)化工源頭，原油供應(yīng)中斷將推高化肥、工業(yè)氣體等上游成本，進(jìn)而影響農(nóng)業(yè)與工業(yè)生產(chǎn)，同時(shí)抬升全球運(yùn)輸成本，最終引發(fā)全面通脹壓力。”

3月23日，布倫特和WTI原油3月23日分別升至108美元和100美元上方。高盛也上調(diào)了未來(lái)兩年油價(jià)預(yù)期，并警告極端情況下可能升至147美元。

面對(duì)供應(yīng)缺口，國(guó)際能源署（IEA）日前宣布，32個(gè)成員國(guó)一致同意動(dòng)用4億桶戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備后，相關(guān)儲(chǔ)備已開(kāi)始向市場(chǎng)投放�！搬尫艃�(chǔ)備能爭(zhēng)取時(shí)間，但無(wú)法解決危機(jī)。”美國(guó)投資機(jī)構(gòu)伯恩斯坦公司的分析報(bào)告說(shuō)，IEA協(xié)調(diào)釋放的石油儲(chǔ)備“填不滿”供應(yīng)中斷的缺口，對(duì)油價(jià)走勢(shì)影響有限。

華西證券在3月22日發(fā)布的研報(bào)中指出，本次霍爾木茲海峽封鎖對(duì)全球原油供給的沖擊規(guī)模在歷次地緣事件中居首。

據(jù)IEA測(cè)算，海峽封鎖導(dǎo)致全球原油日供應(yīng)量驟減約2000萬(wàn)桶，占全球總供應(yīng)量比重高達(dá)20%，斷供缺口是俄烏沖突與利比亞內(nèi)戰(zhàn)時(shí)期的約十倍，遠(yuǎn)非過(guò)往局部產(chǎn)油國(guó)的單純減產(chǎn)可比，這使得本次危機(jī)對(duì)全球大類資產(chǎn)定價(jià)邏輯的沖擊快速且劇烈。

與2022年俄烏沖突類似，本次中東危機(jī)在“原油脈沖式上漲”階段對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響，均演繹了“強(qiáng)美元、美債收益率上行、美股回調(diào)、黃金下跌”的組合。這說(shuō)明，面對(duì)突發(fā)性的原油供給沖擊，市場(chǎng)初期的核心交易主線依然是“通脹預(yù)期升溫，疊加美聯(lián)儲(chǔ)緊縮擔(dān)憂”。

不過(guò)，華西證券認(rèn)為，盡管本次油價(jià)沖擊幅度已達(dá)俄烏沖突爆發(fā)時(shí)期的兩倍，但美元和美債收益率的上行幅度相對(duì)偏弱。這說(shuō)明，對(duì)于高油價(jià)持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，市場(chǎng)尚未充分定價(jià)。

當(dāng)前，霍爾木茲海峽實(shí)際上已經(jīng)斷航，能源短缺狀態(tài)暫時(shí)難以逆轉(zhuǎn)。華西證券分析師預(yù)測(cè)了三種可能的情景，

悲觀情景。若沖突在5月末仍未結(jié)束，油價(jià)可能升至150~160美元區(qū)間。如油價(jià)再漲30%，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期定價(jià)可能達(dá)到75bp。對(duì)應(yīng)2年期美債收益率上行至接近4.5%以上，也會(huì)重創(chuàng)美股的高估值板塊。美元指數(shù)可能升至104附近，對(duì)黃金價(jià)格的壓制效應(yīng)可能仍然存在，但影響幅度上有可能邊際弱化。

中性情景。油價(jià)維持100~120美元，市場(chǎng)延續(xù)震蕩。

樂(lè)觀情景。霍爾木茲海峽有條件放開(kāi)，油價(jià)跌回80~100美元，海外股市、債市邊際修復(fù)，美元回調(diào)。

市場(chǎng)加大對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息押注，但油價(jià)上漲與加息并無(wú)直接關(guān)聯(lián)

3月19日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾議息會(huì)議發(fā)布會(huì)上表示，不排除加息問(wèn)題的討論。第二天，美聯(lián)儲(chǔ)理事、原本的鴿派代表沃勒表示，在霍爾木茲海峽關(guān)閉、油價(jià)上升后，他認(rèn)為通脹風(fēng)險(xiǎn)更值得警惕。

市場(chǎng)交易員正在加大對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的押注。3月23日掉期市場(chǎng)顯示，今年美聯(lián)儲(chǔ)將加息20個(gè)基點(diǎn)，高于上周五的8個(gè)基點(diǎn)，而一周前則顯示降息25個(gè)基點(diǎn)。

歐洲和英國(guó)央行的降息預(yù)期也出現(xiàn)變化。

摩根士丹利已不再預(yù)測(cè)歐洲央行在2026年降息兩次，甚至已有交易員開(kāi)始定價(jià)加息可能；荷蘭合作銀行已取消英國(guó)央行2026年的全部降息預(yù)測(cè)，高盛也推遲對(duì)英國(guó)央行降息時(shí)點(diǎn)的判斷。

但從歷史上看，油價(jià)上漲并不一定造成通脹，與美聯(lián)儲(chǔ)加息更沒(méi)有直接關(guān)系。

中信建投證券在3月22日的研報(bào)中指出，歷史上油價(jià)上行時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息和降息（寬松）的占比基本接近。這說(shuō)明油價(jià)并不是決定貨幣政策的核心變量。因?yàn)椋蛢r(jià)對(duì)通脹可能產(chǎn)生方向上不一致的影響：通脹有上行風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)有負(fù)面壓制，需要看哪個(gè)矛盾占據(jù)主導(dǎo)。

張澤恩則對(duì)每經(jīng)記者表示，短期來(lái)看，伊朗問(wèn)題帶來(lái)的滯脹不確定性仍未完全顯現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對(duì)仍以“觀望+謹(jǐn)慎鷹派”為主。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾仍將油價(jià)沖擊視為“供給側(cè)一次性沖擊”，即默認(rèn)其對(duì)通脹的影響以短期為主。

他進(jìn)一步指出，長(zhǎng)期來(lái)看，依據(jù)中東問(wèn)題和油價(jià)推升的持續(xù)性不同，美聯(lián)儲(chǔ)或會(huì)做出不同反應(yīng)。

如果伊朗問(wèn)題能在短期解決，霍爾木茲海峽數(shù)周內(nèi)部分重開(kāi)，進(jìn)而帶動(dòng)原油價(jià)格下行，美聯(lián)儲(chǔ)或會(huì)依據(jù)國(guó)內(nèi)的就業(yè)和通脹水平在下半年重啟降息流程。

如果伊朗問(wèn)題無(wú)法短期解決，或其導(dǎo)致的后果使得原油價(jià)格將在較長(zhǎng)一段時(shí)間維持高位，則美國(guó)通脹預(yù)期將“脫錨”，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)推遲甚至取消2026年的降息路徑，甚至在極端情況下可能會(huì)出現(xiàn)考慮小幅加息來(lái)壓制通脹。

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