香港的穩(wěn)定幣，這半年有點(diǎn)像一場(chǎng)退潮。

2025 年 6 月，香港特區(qū)政府在憲報(bào)刊登《穩(wěn)定幣條例（生效日期）公告》，指定 2025 年 8 月 1 日為實(shí)施日期。7 月 29 日，金管局鼓勵(lì)有意申領(lǐng)牌照的機(jī)構(gòu)在 8 月 31 日前聯(lián)系溝通，如果覺(jué)得自己準(zhǔn)備充分、希望盡早獲考慮，應(yīng)在 9 月 30 日前提交申請(qǐng)。

截至 9 月底，共收到 36 家機(jī)構(gòu)的正式申請(qǐng)，科技公司、交易所、支付機(jī)構(gòu)、傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，誰(shuí)都想趕上第一班車。

到了最近，風(fēng)向明顯變了。

最近被媒體提前透露出來(lái)的消息是，首批只有 3 家，且兩家其實(shí)都是銀行，此前中資背景的熱門(mén)候選人都不在其中。加上今年 2 月內(nèi)地「42 號(hào)文」出來(lái)之后，很多人自然會(huì)得出一個(gè)解釋：香港穩(wěn)定幣降溫，主要是因?yàn)閮?nèi)地監(jiān)管把中資金融機(jī)構(gòu)的路收緊了。

這個(gè)判斷當(dāng)然有現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。42 號(hào)文明確重申，虛擬貨幣不具有與法定貨幣等同的法律地位，未經(jīng)依法依規(guī)同意，境內(nèi)外任何單位和個(gè)人不得在境外發(fā)行掛鉤人民幣的穩(wěn)定幣，境外主體也不得向境內(nèi)非法提供相關(guān)服務(wù)。對(duì)很多原本想把「香港穩(wěn)定幣」與「離岸人民幣」「跨境場(chǎng)景」連在一起的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，這確實(shí)是個(gè)很硬的邊界。

但把這件事全都理解成「42 號(hào)文之后風(fēng)向變了」，會(huì)漏掉更重要的一層。因?yàn)榧幢銢](méi)有這份文件，香港穩(wěn)定幣走到今天這個(gè)局面，也不奇怪。它并不是突然從一個(gè)開(kāi)放賽道變成了銀行游戲，更像是繞了一圈，最后回到了香港金融制度最熟悉的軌道上。

要把這件事情講明白，最好的辦法不是從區(qū)塊鏈講起，而是從香港自己的貨幣史講起。

香港的紙幣，并非由政府統(tǒng)一發(fā)行。

在歷史上，先后共有八家發(fā)鈔銀行，最早的可追溯到 19 世紀(jì)中葉——有的在 1846 年就已經(jīng)開(kāi)始發(fā)鈔了。那時(shí)候的邏輯并不復(fù)雜：誰(shuí)有信用，誰(shuí)就能發(fā)行可被市場(chǎng)接受的票據(jù)。

這并不是技術(shù)原因?qū)е碌?，而是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的港口貿(mào)易與金融活動(dòng)需要一種可流通、可兌現(xiàn)的支付媒介，而銀行的資產(chǎn)負(fù)債表在很長(zhǎng)一段時(shí)期里承擔(dān)了這種信用功能。

但金融史一再證明，貨幣這件事，看上去是商業(yè)活動(dòng)的一部分，實(shí)際上卻是一種最容易引發(fā)系統(tǒng)性后果的制度安排。讓銀行發(fā)鈔當(dāng)然能提升市場(chǎng)效率，可問(wèn)題也很快出現(xiàn)：如果每家銀行都能發(fā)，而且彼此信用不一，最后就會(huì)出現(xiàn)折價(jià)、擠兌和混亂。

1935 年，是香港貨幣制度史上一個(gè)很關(guān)鍵的年份。

隨著銀價(jià)波動(dòng)與國(guó)際政策變化，香港在 1935 年 11 月與中國(guó)內(nèi)地一樣放棄銀本位，并在 12 月通過(guò)《貨幣條例》設(shè)立 Exchange Fund，也就是后來(lái)所說(shuō)的外匯基金。

它的作用，不是做一個(gè)現(xiàn)代意義上包打天下的央行，而是把貨幣發(fā)行與儲(chǔ)備支持這件事制度化。

二戰(zhàn)期間，香港被日軍占領(lǐng)。銀行在缺乏足額支持的情況下被迫發(fā)行紙幣。戰(zhàn)后，如何處置這些紙幣成了難題：當(dāng)局無(wú)法簡(jiǎn)單宣告其作廢，也很難讓公眾辨認(rèn)哪些是「合法發(fā)行」、哪些是在脅迫下印出來(lái)的。

紙幣一旦脫離了可識(shí)別、可兌付、可驗(yàn)證的制度基礎(chǔ)，它就不只是金融問(wèn)題，而會(huì)變成社會(huì)秩序問(wèn)題。

對(duì)普通人來(lái)說(shuō)，貨幣不是抽象理論，而是你手里的錢(qián)明天還能不能買(mǎi)到米、買(mǎi)到藥、交得起租。這個(gè)意義上，貨幣制度的核心，從來(lái)不是形式，而是信用的穩(wěn)定。

再往后，香港貨幣制度在英鎊體系與美元體系之間多次搖擺。1967 年英鎊貶值，外匯基金資產(chǎn)與銀行資產(chǎn)負(fù)債表同時(shí)受到?jīng)_擊，制度需要不斷修補(bǔ)以維持公眾信心。香港后來(lái)走向聯(lián)系匯率，并不是一種「技術(shù)偏好」，而是一次典型的「危機(jī)驅(qū)動(dòng)型選擇」。

真正把今天香港貨幣體系定型的，是 1983 年的聯(lián)系匯率制度。

那一年香港經(jīng)歷匯率與信心危機(jī)，港元急跌，社會(huì)層面甚至出現(xiàn)搶購(gòu)潮。金管局在紀(jì)念聯(lián)匯 30 周年的文章里，用非常具象的細(xì)節(jié)回憶當(dāng)年：炎熱的夏夜，超市外排起長(zhǎng)隊(duì)，人們擔(dān)心港元繼續(xù)貶值而搶購(gòu)日用品，貨架空了又空，直到補(bǔ)貨車深夜抵達(dá)。

后來(lái)港元以 7.80 兌 1 美元的固定比率與美元掛鉤，聯(lián)系匯率制度建立起來(lái)。它之所以能運(yùn)行至今，靠的是「貨幣發(fā)行局」式的硬約束：貨幣基礎(chǔ)需要有美元資產(chǎn)支持，制度通過(guò)清晰、透明的兌換機(jī)制維持穩(wěn)定。

三家發(fā)鈔銀行發(fā)行紙幣時(shí)，必須按指定匯率向外匯基金交出美元；贖回時(shí)亦按同一匯率從外匯基金取回美元。這就是「負(fù)債證明書(shū)」這套安排的作用——把紙幣發(fā)行牢牢錨定在美元儲(chǔ)備上，而不是銀行的自身信用上。

今天大家熟悉的三家發(fā)鈔銀行——匯豐、渣打和中銀香港——正是在這種逐步收斂的制度演化中形成的格局。中銀香港是在 1994 年開(kāi)始發(fā)鈔的。

理解這段歷史之后，再看今天的穩(wěn)定幣，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，它和香港老一套貨幣邏輯的相似程度，高得驚人。

香港這輪穩(wěn)定幣監(jiān)管的關(guān)鍵詞，幾乎每一個(gè)都能在它的貨幣史里找到影子。

第一是全額儲(chǔ)備。金管局明確要求，每類指明穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)市值，在任何時(shí)候都不得低于尚未贖回的流通面值。允許「適當(dāng)超額抵押」作為緩沖，本質(zhì)上與貨幣發(fā)行局「支持率」思維一致。

第二是高流動(dòng)性。儲(chǔ)備資產(chǎn)必須是現(xiàn)金、三個(gè)月以內(nèi)銀行存款、高質(zhì)量短久期債務(wù)工具、隔夜逆回購(gòu)等最低投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這種資產(chǎn)清單的「保守」，并不是對(duì)金融創(chuàng)新的排斥，而是對(duì)「擠兌場(chǎng)景」最直接的回應(yīng)——當(dāng)兌付壓力來(lái)臨，能否迅速變現(xiàn)、能否避免價(jià)格跳水，決定了穩(wěn)定幣的生死。

第三是托管與隔離。儲(chǔ)備資產(chǎn)要與發(fā)行人自有資產(chǎn)隔離，原則上應(yīng)由持牌銀行或經(jīng)認(rèn)可安排托管，并通過(guò)有效信托等法律安排確保在破產(chǎn)情形下優(yōu)先服務(wù)于贖回。這與紙幣時(shí)代「負(fù)債證明書(shū)—外匯基金—發(fā)鈔銀行」的分層結(jié)構(gòu)，在功能上高度一致：把關(guān)鍵底層資產(chǎn)從發(fā)行人自身信用里剝離出來(lái)，盡量減少破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)外溢。

第四是硬贖回。監(jiān)管要求發(fā)行人建立健全的贖回機(jī)制，原則上應(yīng)在一個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)完成兌付，若不能及時(shí)完成，延遲前還需取得監(jiān)管書(shū)面同意。這是一種極典型的「把擠兌寫(xiě)進(jìn)規(guī)則」的監(jiān)管風(fēng)格：先假設(shè)最壞情況會(huì)發(fā)生，并且要求發(fā)行人給出能夠被審計(jì)的兌付路徑。

發(fā)牌程序本身也體現(xiàn)出「銀行式」的審慎。有意申領(lǐng)牌照的機(jī)構(gòu)，應(yīng)先向金管局表達(dá)意向，進(jìn)行初步、非正式討論，以便監(jiān)管更深入了解背景與業(yè)務(wù)模式，并避免在時(shí)機(jī)未成熟時(shí)提交申請(qǐng)。這也是為什么市場(chǎng)常說(shuō)香港穩(wěn)定幣發(fā)牌「像邀請(qǐng)制」——它未必以「邀請(qǐng)」二字寫(xiě)進(jìn)法條，但程序設(shè)計(jì)確實(shí)把「前置溝通」變成事實(shí)上的門(mén)檻。

資本門(mén)檻也值得說(shuō)一句。非認(rèn)可機(jī)構(gòu)的持牌人應(yīng)維持不少于 2500 萬(wàn)港元已繳股本。但這條要求不適用于「作為認(rèn)可機(jī)構(gòu)」的持牌人，因?yàn)殂y行本身已處在《銀行業(yè)條例》的更高強(qiáng)度監(jiān)管之下。穩(wěn)定幣制度對(duì)銀行的額外要求，更像是疊加在既有監(jiān)管之上的「專項(xiàng)約束」，而不是重新發(fā)明一套銀行監(jiān)管。

這就是為什么，到了最后，穩(wěn)定幣越來(lái)越像銀行的游戲。

銀行本來(lái)就是干這個(gè)的。銀行最核心的能力，不是 App 做得多漂亮，也不是營(yíng)銷做得多熱鬧，而是負(fù)債管理。它每天都在處理一件事：客戶把錢(qián)放進(jìn)來(lái)，銀行承諾隨時(shí)能兌付，然后靠一整套資本、流動(dòng)性、合規(guī)、清算和風(fēng)控安排，把這個(gè)承諾維持住。

穩(wěn)定幣表面看是一個(gè) token，實(shí)質(zhì)上卻是一種隨時(shí)可被贖回的承諾。既然本質(zhì)相近，制度就自然會(huì)把最有可能扛得住風(fēng)險(xiǎn)的人推到前臺(tái)。

這也解釋了為什么市場(chǎng)最近反復(fù)傳出的「首批候選人」，大多都跟銀行脫不開(kāi)關(guān)系。

官方此前確披露過(guò)，2024 年 7 月公布的三組穩(wěn)定幣發(fā)行人沙盒參與者：京東幣鏈、RD InnoTech，以及由渣打銀行牽頭、聯(lián)同 Animoca Brands 和 HKT 參與的組合。沙盒的意義在于讓監(jiān)管與潛在發(fā)行人交換監(jiān)管預(yù)期與業(yè)務(wù)反饋，但它并不等于「沙盒 = 牌照」。

到了 2026 年 3 月前后，南華早報(bào)和彭博等權(quán)威媒體分別引述知情人士稱，匯豐和由渣打主導(dǎo)的聯(lián)合體更有希望進(jìn)入首批名單，并指出監(jiān)管傾向優(yōu)先考慮本就擁有港元紙幣發(fā)行權(quán)的銀行。市場(chǎng)同時(shí)流傳第三家可能來(lái)自持牌虛擬資產(chǎn)平臺(tái)，例如 OSL。OSL 早在 2020 年 12 月就已獲得證監(jiān)會(huì)發(fā)的虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)牌照，在合規(guī)上積累較早，但它要滿足的儲(chǔ)備資產(chǎn)、托管隔離、贖回與治理要求，與「類銀行負(fù)債」的標(biāo)準(zhǔn)仍有相當(dāng)距離。

不過(guò)，這部分目前仍是媒體基于多方信息源的判斷，不是監(jiān)管部門(mén)的正式公告。把上述信息按「可核對(duì)程度」分層來(lái)看：渣打參與了沙盒、且是三家發(fā)鈔銀行之一，這是事實(shí)層；匯豐「更有希望進(jìn)入首批」是媒體報(bào)道層；OSL 進(jìn)入首批則目前僅是市場(chǎng)流傳，尚未見(jiàn)權(quán)威媒體交叉驗(yàn)證。

從制度邏輯上說(shuō)，這個(gè)方向并不意外。香港并不是一夜之間決定「穩(wěn)定幣最好交給銀行做」，而是它自己的貨幣制度一路演化到今天，本來(lái)就會(huì)把一個(gè)「全額儲(chǔ)備、硬贖回、強(qiáng)審計(jì)、重托管」的新型支付工具，推向銀行體系。

理解了香港的貨幣史，再看香港的穩(wěn)定幣，很多原來(lái)看起來(lái)「怎么又是銀行」的地方，反而會(huì)變成一句順理成章的話：如果穩(wěn)定幣真要進(jìn)入主流金融體系，那它在香港，大概率本來(lái)就會(huì)先從銀行手里出來(lái)。

穩(wěn)定幣到了香港這里，也就不可能變成一個(gè)徹底開(kāi)放的互聯(lián)網(wǎng)賽道，而是是一種新載體上的「類發(fā)鈔業(yè)務(wù)」。既然是類發(fā)鈔業(yè)務(wù)，最后靠近發(fā)鈔銀行，也就就不難理解。它表面上講的是區(qū)塊鏈、Web3、數(shù)字支付，底層講的卻還是老問(wèn)題。

內(nèi)地 42 號(hào)文當(dāng)然重要，但它更像是把外部邊界畫(huà)得更清楚，尤其是把中資機(jī)構(gòu)最有想象力的一些路徑——例如把香港穩(wěn)定幣與人民幣符號(hào)、跨境零售服務(wù)或面向內(nèi)地用戶的場(chǎng)景連起來(lái)——大幅收窄了。

如果這個(gè)判斷成立，那穩(wěn)定幣在香港的未來(lái)，就未必是一場(chǎng)百花齊放的創(chuàng)業(yè)競(jìng)賽，而更可能是另一種形式的分工：發(fā)行層高度集中，應(yīng)用層和服務(wù)層相對(duì)開(kāi)放。銀行負(fù)責(zé)信用和兌付，平臺(tái)、商戶網(wǎng)絡(luò)、支付接口、審計(jì)托管、鏈上風(fēng)控和清算連接，則在外圍長(zhǎng)出新的生態(tài)。

對(duì) Web3 創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，真正的機(jī)會(huì)恐怕不在「我能不能發(fā)一個(gè)幣」，而在「我能不能接住那些最終會(huì)拿牌的機(jī)構(gòu)外溢出來(lái)的需求」——合規(guī) KYC 與反洗錢(qián)、鏈上監(jiān)測(cè)與風(fēng)控、儲(chǔ)備信息披露系統(tǒng)、智能合約安全審計(jì)、商戶與錢(qián)包分銷網(wǎng)絡(luò)，這些才是更可能落地的生意。

香港穩(wěn)定幣今天這副樣子，不是因?yàn)樗蝗槐Ｊ亓耍且驗(yàn)樗K于長(zhǎng)得像香港了。真正決定香港穩(wěn)定幣走向的，還是它自己的那套金融歷史經(jīng)驗(yàn)。

從這個(gè)意義上說(shuō)，香港穩(wěn)定幣的新故事，并不新。