一份年報(bào)，利潤增速是營收的6倍——這種財(cái)務(wù)表現(xiàn)放在任何行業(yè)都算罕見。藥明康德2025年的成績單，像極了那家把廚房利用率算到極致的連鎖餐廳：翻臺(tái)率沒變，但后廚終于不再閑置了。

全年?duì)I收454.6億元，增長15.84%；歸母凈利潤191.51億元，暴漲102.65%�？鄯莾衾麧�132.41億元，增速32.56%同樣跑贏營收。核心驅(qū)動(dòng)力來自減肥藥相關(guān)的多肽業(yè)務(wù)：收入113.7億元，同比近乎翻倍。

這背后是TIDES產(chǎn)線提前完成擴(kuò)產(chǎn)后的產(chǎn)能集中釋放。用產(chǎn)品經(jīng)理的話說，前期"燒錢建服務(wù)器"的階段過去了，現(xiàn)在流量進(jìn)來直接變現(xiàn)。截至年末，持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)在手訂單580億元，同比增長28.8%，相當(dāng)于提前鎖定了未來兩年的部分收入。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：從"鋪貨"到"打爆款"

化學(xué)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)超80%營收，全年364.66億元，增長25.52%。其中TIDES業(yè)務(wù)服務(wù)客戶數(shù)提升25%，服務(wù)分子數(shù)量提升45%——GLP-1類藥物（司美格魯肽、替爾泊肽等）的全球研發(fā)熱潮，直接轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)訂單。

小分子工藝研發(fā)與生產(chǎn)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健，收入199.2億元，增長11.4%。管線新增839個(gè)分子，后期項(xiàng)目占比持續(xù)提升，成為盈利改善的壓艙石。

測試與生物學(xué)業(yè)務(wù)則呈現(xiàn)"增收不增利"：收入分別增長4.69%和5.24%，但毛利率分別下滑6.32和3.04個(gè)百分點(diǎn)。新分子業(yè)務(wù)占比突破30%，結(jié)構(gòu)在向高附加值傾斜，但市場競爭加劇的價(jià)格壓力，暫時(shí)吃掉了利潤。

盈利躍升的秘密：成本增速只有收入增速的四分之一

2025年毛利率從41.48%躍升至47.64%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)28.56%。核心邏輯是"收入高增+成本低增"的剪刀差：營收增長15.84%，營業(yè)成本僅增長3.64%。

多肽固相合成反應(yīng)釜總體積突破10萬升，小分子原料藥反應(yīng)釜超4000千升，常州、泰興及金山基地均以零缺陷通過FDA檢查。前期重資產(chǎn)投入已完成，新增訂單在現(xiàn)有產(chǎn)能上放量，邊際成本被大幅攤薄——這就是利潤彈性釋放的財(cái)務(wù)翻譯。

需注意的是，非經(jīng)常性損益貢獻(xiàn)59.1億元，主要來自股權(quán)出售、業(yè)務(wù)剝離及金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)。剔除這部分，核心盈利增速依然可觀，但成色略有不同。

行業(yè)變局：CXO從"產(chǎn)能競賽"進(jìn)入"效率絞殺"

藥明康德的業(yè)績結(jié)構(gòu)，映射著CXO行業(yè)的三重轉(zhuǎn)向。

需求端，新分子類型取代傳統(tǒng)小分子成為增長核心。全球醫(yī)藥研發(fā)投入外包比例預(yù)計(jì)從2024年的51.9%提升至2029年的60%，肽類CDMO市場規(guī)模將從44億美元增長至79億美元。肥胖、罕見病等未被滿足的需求，正在重塑外包服務(wù)的訂單結(jié)構(gòu)。

競爭端，一體化能力成為壁壘。藥明康德全年交付42萬個(gè)新化合物，R到D轉(zhuǎn)化分子310個(gè)，形成"前端引流、后端變現(xiàn)"的閉環(huán)。早期項(xiàng)目利潤率低，但培育至商業(yè)化階段后，產(chǎn)能利用率與邊際利潤率同步擴(kuò)張——這是CRDMO模式的本質(zhì)。

區(qū)域端，分化加劇。美國客戶收入312.5億元，增長34.3%；歐洲和中國客戶收入分別下滑4%和3.5%。增長對(duì)美國市場、特別是少數(shù)頭部客戶的依賴正在加深，這既是當(dāng)下的動(dòng)力，也是未來的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

一位長期跟蹤C(jī)XO行業(yè)的投資者提到，他更在意的是泰興基地提前完成擴(kuò)產(chǎn)這一細(xì)節(jié)——"產(chǎn)能建設(shè)比計(jì)劃快，說明供應(yīng)鏈管理和工程執(zhí)行能力在迭代，這種組織效率才是護(hù)城河。"