文：王智遠 | ID:Z201440

3月25日，快手發(fā)了2025年全年業(yè)績。

我翻了一下，全年營收大約1428億，凈利潤超過200億，末期派息30億港元。數(shù)字很好看。

再翻股價。2021年上市時市值最高1.7萬億港元，今天兩千多億。四年蒸發(fā)超過80%；一年凈賺200億的公司，市值只剩零頭。

01

我試著從財報里找原因，翻了半天，收入在漲，利潤在漲，加上回購，賬面上真的挑不出什么毛病。

后來我注意到一個細節(jié)；去年8月的二季度業(yè)績電話會上，程一笑說了一句：從2026年第一季度起，快手將停止單獨披露季度和年度的電商GMV。

理由是跟行業(yè)保持一致，阿里不披了，拼多多不披了，快手也跟上，這個解釋很體面。

我去拉了一下快手電商GMV的增速曲線；2021年，78%。2022年，33%。2023年，31%。2024年，17%。到今天這份年報，Q4是12.9%。

五年，從78%掉到13%，我不太相信一家公司會在增速還是78%的時候，決定不再公布這個數(shù)字。

快手不是個例，阿里的國內(nèi)電商收入增速已經(jīng)降到個位數(shù)；拼多多2024年底那次財報電話會，管理層罕見地說了一句「收入增速放緩是必然的」。京東更早，幾年前就不怎么強調(diào)GMV了。

大家集體做同一個動作：把曾經(jīng)最耀眼的數(shù)字藏起來。

我覺得，這個現(xiàn)象本身比任何一家公司的財報數(shù)據(jù)都重要；它意味著整個中國電商行業(yè)默認(rèn)了一件事：高增長結(jié)束了，是結(jié)構(gòu)性的結(jié)束。

從前投資人打開財報，第一眼看GMV，看增速；這兩個數(shù)字定了基調(diào)，后面利潤、用戶、毛利率都是細節(jié)，現(xiàn)在這個基調(diào)沒了。

快手今天這份年報里，Q4電商GMV 5218億，同比12.9%。放在行業(yè)里不算差，可程一笑已經(jīng)提前打好了招呼，下個季度開始你們看不到這個數(shù)字了。

一個公司主動放棄展示自己還算不錯的成績單，說明它對未來的預(yù)期比現(xiàn)在更保守。不披露GMV，可能是策略；用戶數(shù)據(jù)要是也不好看，那就是基本面的問題了。

我把快手2025年四個季度的月活同比增速拉了一下；Q1，2.8%。Q2，3.3%。Q3，3.4%；今天這份年報，Q4是0.7%。

前三個季度雖然不高，但至少平穩(wěn)。Q4直接斷崖。

日活的走勢更微妙；Q3的4.16億是全年的高點，Q4回落到4.08億。同比還在漲，環(huán)比已經(jīng)在跌了；全年日活4.1億，看著還在創(chuàng)新高，但速度已經(jīng)接近靜止。

我算了一筆賬；Q4營收396億，日活4.08億，一個季度大概90天；平均下來，每個日活用戶每天給快手貢獻大概1塊錢出頭。

1塊錢。這個數(shù)字有意思。

抖音沒有上市，不披露詳細財務(wù)數(shù)據(jù)。去年8月巨量引擎發(fā)布會上公布的日活是6億；根據(jù)字節(jié)的營收規(guī)模去推算，抖音單個日活用戶每天的收入貢獻大概是快手的兩到三倍。

差距不在用戶多少，在用戶是誰。

2024年10月QuestMobile的數(shù)據(jù)，快手高價值用戶大概7000萬，占比15.5%；六家主流平臺里排在最后。2025年的數(shù)據(jù)還沒更新，但這個結(jié)構(gòu)性的差距，一年之內(nèi)不太可能有大的改變。

我在股吧看到有人說了句：低俗是真低俗，賺錢是真賺錢。

話挺糙的，但它指向一個真實的問題，快手的4億日活不是不值錢，每年撐起了1400多億的營收和200億的利潤；可這4億人的消費力、品牌溢價、廣告主愿意為他們出的價格，跟抖音的6億人不在一個量級。

用戶不增長時，平臺只有兩條路，要么，從每個人頭上多賺一點；要么，找到全新的收入來源；第一條路受制于用戶結(jié)構(gòu)，快手的用戶畫像決定了ARPU的天花板不會太高。

02

既然用戶不漲了，那快手這200億利潤到底怎么賺出來的？

這件事聽起來矛盾；我翻了一下最近幾個季度的利潤率變化；2024年Q4，經(jīng)調(diào)整凈利率13.3%。2025年Q1，14.1%。Q2，16%。Q3，14%。

整體趨勢往上走，全年經(jīng)調(diào)整凈利潤超過200億，比2024年的177億又高了一截；換句話說，收入增速在放緩，利潤增速反而在加快。

我去看了成本端，快手這一年在做一件很樸素的事：砍費用、提效率。銷售費用率在降，管理費用率在降，整體運營效率往上走。

AI技術(shù)在里面也起了作用，是內(nèi)部的降本工具；推薦算法更精準(zhǔn)了，廣告投放更自動化了，AIGC素材替代了一部分人工制作的成本。

用更少的錢服務(wù)同樣多的用戶，從每一塊錢的收入里擠出更多的利潤，這套打法快手不是唯一在做的。

B站2025年實現(xiàn)了上市以來的首次年度盈利，靠的也是同一個邏輯，砍掉不賺錢的業(yè)務(wù)線，收縮內(nèi)容采購開支，把運營效率拉上來；B站的月活也在3億多停了很久，增長同樣接近停滯。

兩家內(nèi)容社區(qū)，幾乎同一時間，用同一種方式實現(xiàn)了利潤的突破。

可市場對這種突破的反應(yīng)很冷淡；B站盈利的消息出來之后股價短暫漲了一陣，很快就回去了；快手更明顯，年賺200億，市值還在兩千多億趴著。

為什么？因為效率提升這件事有一個物理極限；費用率不可能降到零，毛利率不可能無限拉高，你可以把凈利率從13%做到16%，甚至做到18%、20%。

可一旦到了某個點，能砍的都砍完了，能優(yōu)化的都優(yōu)化完了，利潤也就到頂了，到那個時候，收入不漲，利潤也不漲。

投資人不傻，快手現(xiàn)在PE大概10到13倍，這個估值水平說明市場已經(jīng)把它當(dāng)作一家「不增長的賺錢機器」來看了，不貴，也不會有驚喜。

我在股吧里看到有人說：市盈率跟京東差不多了，還不如買京東。

邏輯很清楚；同樣是成熟公司，同樣10倍出頭的PE，京東有物流網(wǎng)絡(luò)有供應(yīng)鏈，有實打?qū)嵉闹刭Y產(chǎn)護城河；快手的護城河是什么？社區(qū)氛圍？創(chuàng)作者生態(tài)？這些東西比倉庫和卡車脆弱得多。

光靠效率是不夠的。效率能讓快手活得體面，但不能讓市場重新興奮起來，要讓估值重新打開空間，需要一個新的增長點。

03

這個增長點，快手押給了可靈AI；這一年多以來，每次快手發(fā)財報，可靈都會被拿出來重點說。

2025年Q1，1.5億。Q2，2.5億。Q3，超過3億。到12月，快手自己公布的年化營收跑道已經(jīng)到了2.4億美金，折合人民幣大概17億。

增速很猛。放在全球AI視頻生成這個賽道里，可靈算得上跑在最前面的一批。

我比較在意的是另一組數(shù)據(jù)。2025年Q1業(yè)績電話會上，管理層提到過可靈收入的結(jié)構(gòu)：大概70%來自海外，30%來自國內(nèi)。70%的收入來自海外用戶的訂閱和API服務(wù)，不是來自快手主站的廣告主和商家。

這個比例很關(guān)鍵。

因為它直接決定了一個判斷：可靈到底是一條獨立的增長曲線，還是快手在資本市場講的一個新故事，這兩個東西聽起來像一回事，其實差別很大。

如果可靈的用戶、收入、增長邏輯是獨立于快手主站的，它有自己的海外付費用戶、企業(yè)客戶、定價體系，那它就是真正意義上的第二曲線。

可同一份財報里，還有另一組數(shù)據(jù)。

2025年Q3，快手AIGC營銷素材帶來的線上營銷消耗金額超過30億元；數(shù)字人直播、AI生成短視頻素材、智能投放，這些能力本質(zhì)上都在幫快手現(xiàn)有的廣告主和電商商家降本增效。

這部分能力也來自可靈背后的大模型技術(shù)，只不過它沒有以「可靈」的名字出現(xiàn)，而是融進了快手的廣告系統(tǒng)和電商工具里。

那問題就變成了：可靈的17億收入，跟AIGC營銷素材的30億消耗，到底是兩件事還是一件事？

如果是兩件事，快手手里就有兩張牌。一張是面向全球創(chuàng)作者的AI視頻工具，一張面向國內(nèi)商家的AI效率引擎；前者有獨立估值的空間，后者提升主營業(yè)務(wù)的利潤率。

如果本質(zhì)算一件事，那可靈就不是第二曲線，而是主營業(yè)務(wù)的一個效率升級包。它讓快手賺錢賺得更輕松了一點，但不會改變這家公司的增長天花板。

坦白說，我現(xiàn)在也判斷不了；可能管理層自己也在兩種可能性之間搖擺。

有一個細節(jié)也能看出這種搖擺，快手今年一邊派息30億港元安撫股東，一邊把Capex提高了中高雙位數(shù)的百分比，主要砸給了可靈的算力，錢只有一份，左手分紅右手投入，兩個動作指向完全不同的優(yōu)先級。

不過有一個角度是清晰的，只需要盯住一個指標(biāo)：可靈收入結(jié)構(gòu)里，獨立用戶付費和服務(wù)快手內(nèi)部業(yè)務(wù)的比例變化。前者占比往上走，它就在變成一個獨立產(chǎn)品。

后者占比往上走，它就在變成一個內(nèi)部工具，這件事不需要5年，而且，這個比例，會比任何一次業(yè)績電話會上管理層的表態(tài)都誠實。

04

快手的故事聊到這里，我發(fā)現(xiàn)自己在想的已經(jīng)不只是快手了。

我參加過不少互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)布會、業(yè)績溝通會，有一個感受越來越強烈；大家都在用不同的方式回避同一個問題：舊的增長敘事講不下去了，新的還沒成型。

我把這個狀態(tài)叫「敘事真空」。

過去十年，中國互聯(lián)網(wǎng)公司有一套非常清晰的敘事模型；用戶在漲，GMV在漲，營收在漲。投資人聽這個故事，給高倍數(shù)估值。快手2021年上市時，市場給的PE是幾百倍。

拼多多最高的時候萬億市值；這套模型的核心錨是增長，只要增長在，其他什么都好說。

現(xiàn)在增長沒了；中國移動互聯(lián)網(wǎng)的用戶總量早就見頂了，短視頻的滲透率已經(jīng)到了極限，電商的GMV增速在集體下臺階。那新的估值錨是什么？

快手在試分紅，今天的年報宣布了30億港元的末期股息，加上日?；刭?，用現(xiàn)金回報來托住股價。

騰訊在試回購，過去一年多回購了上千億港元，效果比快手好，至少股價穩(wěn)住了；拼多多在試另一種方式。不怎么說話，利潤擺在那里，你愛買不買。

每家都在摸索，到今天為止，沒有一家真正找到了一套能替代「增長」的新敘事。

不過，我最近有一個觀察，這些公司在國內(nèi)找不到增長的同時，有些開始在海外找到了出口。

拼多多的Temu在歐洲已經(jīng)開始賺錢了，美區(qū)也接近盈虧平衡。騰訊的游戲海外收入2025年連續(xù)三個季度創(chuàng)新高，占整體游戲收入的30%，內(nèi)部目標(biāo)是做到50%。快手自己的可靈AI，70%的收入來自海外。

還有一個更極端的例子。

MiniMax，國內(nèi)AI六小虎之一，它的核心產(chǎn)品Talkie從第一天就出海，超過70%的收入來自海外市場，全球用戶超過2億。

前幾天，有人說，阿里現(xiàn)在股價起不來？我認(rèn)為它在同時講全棧、講云、講芯片，故事太多反而沒有焦點；可如果你去看阿里的財報結(jié)構(gòu)，真正還在高速增長的其實是國際電商那條線。

假設(shè)阿里把一部分精力資源集中到海外，外加上AI，All in去打，反而有可能給市場一個更清晰的增長敘事。

當(dāng)然這只是一種思路，不一定對。但它們指向的邏輯是一樣的：國內(nèi)的用戶天花板是真實的，全球市場的天花板要高得多。

這條路還很早，如果中國互聯(lián)網(wǎng)的下一個十年有一條新的增長敘事，我覺得最有可能從這里長出來。

說回快手；它這份財報最值得關(guān)注的，是快手作為一個樣本，完整地走過了一家中國互聯(lián)網(wǎng)公司高增長結(jié)束之后的每一步。

從爆發(fā)式增長，到增速放緩，到利潤釋放，到估值坍塌，到開始派息回購，到押注AI尋找第二曲線。這條路快手走了五年，后面還會有更多公司走上這條路。速度不會更快，彎路也不會更少。