平安好醫(yī)生正在成為一家更像“集團(tuán)醫(yī)養(yǎng)能力平臺(tái)”的公司，這樣的轉(zhuǎn)身未必不好，甚至可能更務(wù)實(shí)。但資本市場(chǎng)遲早會(huì)要求它回答一個(gè)更根本的問(wèn)題：如果協(xié)同是當(dāng)下利潤(rùn)的來(lái)源，那么在協(xié)同之外，它還能否證明自己具備足夠強(qiáng)的產(chǎn)品力、組織力和商業(yè)化能力，去支撐下一階段的增長(zhǎng)與估值。

對(duì)平安好醫(yī)生（1833.HK）來(lái)說(shuō)，2025年具有重大轉(zhuǎn)折意義。10月，李斗辭任董事會(huì)主席、執(zhí)行董事及首席執(zhí)行官，郭曉濤接任董事會(huì)主席，何明科出任首席執(zhí)行官及執(zhí)行董事。公告顯示，李斗2023年8月加入，2025年10月離任，2年多時(shí)間，從公司取得現(xiàn)金酬勞超過(guò)1500萬(wàn)元人民幣。

圖中人物系 李斗

圖片來(lái)源：平安好醫(yī)生公告

3月24日，平安好醫(yī)生發(fā)布2025年報(bào)。表面上看，這是一份“修復(fù)感”很強(qiáng)的年報(bào)：全年收入54.68億元，同比增長(zhǎng)13.7%；歸母凈利潤(rùn)3.80億元，同比增長(zhǎng)366.1%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)4.14億元，同比增長(zhǎng)161.3%。但若把這份年報(bào)放回全年事件鏈條中審視，會(huì)發(fā)現(xiàn)真正值得討論的，不只是利潤(rùn)回來(lái)了，而是這家公司在資本結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)重心和治理邏輯上，都在發(fā)生更深層次的變化。

圖片來(lái)源：平安好醫(yī)生公告

利潤(rùn)回來(lái)了，更重要的是怎么做到的

變化首先體現(xiàn)在公司的“身份”上。2025年1月，特別股息以派現(xiàn)與以股代息結(jié)合的方式實(shí)施后，平安系持股升至52.74%，公司由此成為平安集團(tuán)間接非全資子公司；2月強(qiáng)制性全面要約結(jié)束后，安鑫有限公司持股升至53.71%。換句話說(shuō)，2025年的平安好醫(yī)生，已經(jīng)很難再被簡(jiǎn)單定義為一家具備完整獨(dú)立敘事的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)，它更像是平安集團(tuán)“綜合金融+醫(yī)療養(yǎng)老”生態(tài)中的一個(gè)關(guān)鍵服務(wù)中臺(tái)。

如果只看增長(zhǎng)曲線，年內(nèi)修復(fù)確實(shí)存在，但節(jié)奏并不完全線性。公司一季度收入同比增長(zhǎng)25.8%，上半年增長(zhǎng)19.5%，前三季度增長(zhǎng)13.6%，全年落在13.7%，增速逐季回落，反映出增長(zhǎng)主要來(lái)自年初協(xié)同深化與基數(shù)修復(fù)，而非持續(xù)提速的新周期。這說(shuō)明公司在2025年經(jīng)歷的，更像是一輪由協(xié)同深化和基數(shù)修復(fù)共同推動(dòng)的增長(zhǎng)，而不是一種持續(xù)提速的新周期。增長(zhǎng)并非沒(méi)有質(zhì)量，但也遠(yuǎn)未到可以用“重新打開(kāi)天花板”來(lái)概括的地步。

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind

現(xiàn)金流量表呈現(xiàn)出兩面性。公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額從2024年的0.99億元升至2025年的4.51億元，經(jīng)營(yíng)端明顯轉(zhuǎn)暖；但年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物卻從20.45億元降至17.20億元，同比下降15.87%。也就是說(shuō)，經(jīng)營(yíng)改善是真實(shí)的，但賬上現(xiàn)金并沒(méi)有同步增厚。對(duì)一家仍在推進(jìn)AI、養(yǎng)老、企業(yè)健康管理多線投入的公司而言，這種“利潤(rùn)修復(fù)但現(xiàn)金未明顯充裕”的狀態(tài)，決定了它還遠(yuǎn)沒(méi)有進(jìn)入真正從容的階段。

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind

值得注意的是，年報(bào)披露口徑本身也在發(fā)生變化。公司明確表示，基于管理需要，2025年所有業(yè)務(wù)實(shí)行一體化管理，合并為一個(gè)經(jīng)營(yíng)分部，不再按業(yè)務(wù)類(lèi)型劃分。對(duì)內(nèi)部來(lái)說(shuō)，這有利于強(qiáng)化“到線、到院、到家、到企”的閉環(huán)協(xié)同；但對(duì)外部投資者而言，家醫(yī)、養(yǎng)老、企業(yè)健管等具體板塊的邊際盈利能力、成本結(jié)構(gòu)和持續(xù)性，反而變得更難觀察。對(duì)于一家正試圖從“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)”轉(zhuǎn)向“綜合醫(yī)養(yǎng)服務(wù)平臺(tái)”的公司來(lái)說(shuō)，管理邏輯一體化可以理解，但信息顆粒度的下降，也會(huì)增加市場(chǎng)判斷難度。

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind

從業(yè)務(wù)構(gòu)成看，平安好醫(yī)生2025年真正的主引擎，并不是寬泛意義上的“醫(yī)療科技”，而是平安系醫(yī)險(xiǎn)協(xié)同。按年報(bào)口徑，商保協(xié)同收入32.96億元，企業(yè)健管收入13.06億元，兩項(xiàng)合計(jì)已占總收入84.1%。這意味著，公司最核心的增長(zhǎng)來(lái)源，已經(jīng)高度集中在“支付方驅(qū)動(dòng)”的兩條主線之上，而非傳統(tǒng)C端流量邏輯。某種意義上，平安好醫(yī)生正在從互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司，轉(zhuǎn)向一個(gè)由保險(xiǎn)支付、企業(yè)支付牽引的管理式醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)。

協(xié)同越來(lái)越深，AI越來(lái)越熱

新故事如何“講圓”

如果說(shuō)利潤(rùn)修復(fù)解決的是“活下來(lái)、站住腳”的問(wèn)題，那么平安好醫(yī)生2025年真正的新考題，則是另一層：它未來(lái)究竟是一家什么樣的公司。

協(xié)同是優(yōu)勢(shì)，但協(xié)同越深，外界對(duì)獨(dú)立性的追問(wèn)也會(huì)越強(qiáng)。年報(bào)顯示，公司五大客戶(hù)合計(jì)占總收入約40%，最大客戶(hù)占16.3%；更關(guān)鍵的是，平安壽險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)、平安銀行、平安健康險(xiǎn)和平安養(yǎng)老險(xiǎn)均位列五大客戶(hù)。與此同時(shí)，公司2025年向平安及其聯(lián)系人提供產(chǎn)品及服務(wù)的持續(xù)關(guān)連交易實(shí)際金額約22.80億元，向其采購(gòu)服務(wù)的實(shí)際交易金額約5.88億元。對(duì)于一家港股上市公司來(lái)說(shuō)，這當(dāng)然可以被解釋為強(qiáng)生態(tài)賦能，但也同樣說(shuō)明：平安好醫(yī)生的增長(zhǎng)安全墊，很大程度上建立在集團(tuán)體系內(nèi)部。協(xié)同提供了確定性，也在一定程度上稀釋了“獨(dú)立市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)力”這個(gè)命題的清晰度。

AI則是年報(bào)中最容易被高估、也最需要降溫分析的部分。公司披露，“AI+真人醫(yī)生”已覆蓋平安集團(tuán)100%個(gè)人客戶(hù)，AI醫(yī)生年使用人數(shù)接近1200萬(wàn)，AI毛利貢獻(xiàn)占比約4.5%，2025年第四季度單次問(wèn)診成本同比下降約45%。這些數(shù)據(jù)表明，AI對(duì)降本增效和服務(wù)延展已經(jīng)形成實(shí)質(zhì)幫助，不能再被簡(jiǎn)單視作概念包裝；但同樣需要看到，4.5%的毛利貢獻(xiàn)占比，意味著AI現(xiàn)階段更多仍是效率工具和服務(wù)放大器，而不是足以單獨(dú)重估公司的利潤(rùn)引擎。醫(yī)療AI與通用AI不同，它最終要面對(duì)的是合規(guī)、責(zé)任、支付、臨床驗(yàn)證和服務(wù)閉環(huán)。平安好醫(yī)生在AI上有數(shù)據(jù)和場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)，但報(bào)表層面的兌現(xiàn)，眼下仍是“輔助主業(yè)”，而非“改寫(xiě)主業(yè)”。

因此，平安好醫(yī)生2025年報(bào)真正提出的新考題，并不是公司有沒(méi)有變好，而是變好的方式能否持續(xù)。平安好醫(yī)生正在成為一家更像“集團(tuán)醫(yī)養(yǎng)能力平臺(tái)”的公司，但資本市場(chǎng)遲早會(huì)要求它回答一個(gè)更根本的問(wèn)題：如果協(xié)同是當(dāng)下利潤(rùn)的來(lái)源，那么在協(xié)同之外，它還能否證明自己具備足夠強(qiáng)的產(chǎn)品力、組織力和商業(yè)化能力，去支撐下一階段的增長(zhǎng)與估值。

作者 | 肖毅

編輯 | 吳雪

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