短短兩天，泡泡瑪特股價(jià)暴跌30%，市值蒸發(fā)891.86億港元。

這個(gè)曾經(jīng)創(chuàng)造了資本神話的公司，正在經(jīng)歷港股上市以來最嚴(yán)峻的一次危機(jī)。

泡泡瑪特發(fā)布財(cái)報(bào)，業(yè)績(jī)暴漲，股價(jià)暴跌

近日，泡泡瑪特發(fā)布了2025年財(cái)報(bào)：2025年，營(yíng)收371.2億元，同比增長(zhǎng)184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)130.8億元，同比增長(zhǎng)284.5%。毛利率從66.8%提升至72.1%，現(xiàn)金儲(chǔ)備充足，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)輕盈。

圖源：新浪財(cái)經(jīng)

數(shù)據(jù)可以說非常亮眼。

從產(chǎn)品來看，Labubu所在的THE MONSTERS系列營(yíng)收首次突破百億大關(guān)，達(dá)到141.6億元，同比增長(zhǎng)365.7%。

圖源：微博

Labubu一個(gè)IP，貢獻(xiàn)了公司總收入的38.1%。Labubu之外，泡泡瑪特還有6個(gè)IP營(yíng)收突破20億元，17個(gè)IP營(yíng)收過億。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也在悄然變化：毛絨品類收入暴漲560.6%，達(dá)到187.1億元，首次超過傳統(tǒng)手辦成為第一大收入來源。海外市場(chǎng)更是表現(xiàn)搶眼，美洲市場(chǎng)收入增長(zhǎng)748.4%，歐洲增長(zhǎng)超500%，海外收入占比已接近44%。

從任何角度看，這都是一份堪稱完美的成績(jī)單。但資本市場(chǎng)給出的反應(yīng)卻是“不太買賬”。

財(cái)報(bào)發(fā)布后，泡泡瑪特股價(jià)直線跳水。截至最終收盤，單日下跌22.51%，創(chuàng)下近一年來最大單日跌幅。僅一天，泡泡瑪特市值就蒸發(fā)了656億港元(約合人民幣579億元)。

3月25日收盤泡泡瑪特港股

今日，泡泡瑪特(09992.HK)延續(xù)昨日跌勢(shì)，盤中跌幅一度達(dá)到11%，截至收盤，股價(jià)大跌10.4%，加上昨日跌幅，兩個(gè)交易日股價(jià)跌超30%。

3月26日收盤泡泡瑪特港股

“業(yè)績(jī)?cè)胶?，跌得越慘”，那么，資本市場(chǎng)在害怕什么？

第一個(gè)導(dǎo)火索，給到頂流Labubu。

Labubu太成功了，成功到讓人感到害怕。一個(gè)IP貢獻(xiàn)38.1%的收入，撐起了近四成的江山，這在整個(gè)商業(yè)史上都非常罕見。

Labubu 圖源：微博

除了Labubu這個(gè)“超級(jí)巨星”，雖然公司還有17個(gè)營(yíng)收過億的IP，但相比起來，體量差距非常懸殊。

比如，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO等IP的營(yíng)收都在20-35億元區(qū)間，與Labubu的百億規(guī)模相比，完全不在一個(gè)量級(jí)。

這種單一IP爆發(fā)式的增長(zhǎng)，就像走鋼絲——平衡時(shí)一切好說，一旦失衡，就容易掉入萬丈深淵。

除此之外，為了滿足市場(chǎng)需求，2025年Labubu的月產(chǎn)能，從年初的1000萬只瘋漲到年末的5000萬只。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年Labubu全年整體出貨量超1億只，成為首個(gè)年銷量破億的中國潮玩 IP。

所謂“潮玩”，核心邏輯之一便是“稀缺性”，一旦大批量擴(kuò)產(chǎn)，這種稀缺屬性便會(huì)快速消退。于是，下半年可以看到，Labubu二手收藏市場(chǎng)迎來價(jià)格雪崩，全品類、全系列價(jià)格大幅跳水。

數(shù)據(jù)顯示，Labubu隱藏款價(jià)格從4500元已經(jīng)跌至700元左右，跌幅超過80%。

常規(guī)款更不用說，定價(jià)為69元、99元兩檔的熱門常規(guī)款，年初二手溢價(jià)率普遍維持在120%-200%，單款售價(jià)可達(dá)150-300元；

年末行業(yè)統(tǒng)計(jì)顯示，超7成常規(guī)款價(jià)格跌到了首發(fā)價(jià)以下，99元定價(jià)款普遍跌至81-96元，部分冷門款低至58元，69元基礎(chǔ)款跌至35-50元，甚至有滯銷系列常規(guī)款低至25元清倉處理，曾經(jīng)的“溢價(jià)收藏款”淪為“折價(jià)甩賣的普通玩具”。

如今，時(shí)間進(jìn)入2026年，Labubu的價(jià)格能不能控制住，還有待觀察。

第二個(gè)導(dǎo)火索，給到增長(zhǎng)預(yù)期。

業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧給出了2026年的增長(zhǎng)指引：“努力做到不低于20%的增長(zhǎng)速度”。

20%這個(gè)數(shù)字，本身并不低，但和2025年185%的增長(zhǎng)相比，就有點(diǎn)類似“高速公路轉(zhuǎn)入鄉(xiāng)間小道”了。

本質(zhì)上來說，股票炒的是預(yù)期，是未來。作為一家被冠以“高成長(zhǎng)”的公司，泡泡瑪特突然在財(cái)報(bào)中傳遞出“增長(zhǎng)放緩”的信號(hào)，那么，市場(chǎng)的態(tài)度變化往往也是轉(zhuǎn)瞬即逝的。

第三個(gè)導(dǎo)火索，給到機(jī)構(gòu)資金。

數(shù)據(jù)顯示，在財(cái)報(bào)發(fā)布前后，花旗銀行席位累計(jì)賣出929萬股，國泰君安國際凈賣出155萬股。賣空成交額高達(dá)46.3億港元，創(chuàng)下上市以來新高。

外資機(jī)構(gòu)的集中拋售，通常意味著他們對(duì)公司的長(zhǎng)期估值邏輯產(chǎn)生了質(zhì)疑。機(jī)構(gòu)不再愿意為“潮玩第一股”支付高溢價(jià)，轉(zhuǎn)而尋求確定性更高的資產(chǎn)。

目前看來，一手創(chuàng)造泡泡瑪特輝煌的頂流Labubu，成了一把雙刃劍。

泡泡瑪特的困境

如果說盲盒是泡泡瑪特的刀鞘，那IP就是那把快刀。但目前的尷尬在于：這把刀，有些卷刃了。

Labubu是行業(yè)內(nèi)的傳奇，這一點(diǎn)毋庸置疑。它憑借一己之力，把泡泡瑪特的股價(jià)推到了歷史最高點(diǎn)339.8港元/股。

然而，潮玩這個(gè)行業(yè)，和娛樂圈極為類似，消費(fèi)者對(duì)一張臉的審美疲勞，來得比想象中更快。

為了尋找下一個(gè)爆款，可以看到，泡泡瑪特瘋狂擴(kuò)充設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)，舉辦潮玩展，試圖采用“人海戰(zhàn)術(shù)”。2025 年，泡泡瑪特與超過350位藝術(shù)家合作、舉辦了12 場(chǎng)全球潮玩展。

但爆款之所以叫爆款，就在于它的偶發(fā)性和稀缺性。大量新IP相比爆款，不僅掀起的水花小，還占用了宣發(fā)資源和渠道位，進(jìn)一步加劇了庫存壓力。

而且，必須正視的一個(gè)痛點(diǎn)是：泡泡瑪特的IP，缺乏一定的“故事內(nèi)核”。

回溯此前爆火的IP，不管是迪士尼的玲娜貝兒，還是漫威的超級(jí)英雄，背后都有一定的世界觀、影視作品在支撐。

但泡泡瑪特的IP，一直被外界詬病的點(diǎn)是“空”。這也導(dǎo)致了，一旦用戶新鮮感消退，復(fù)購與二手溢價(jià)能力就會(huì)大幅縮水。簡(jiǎn)單說，后勁不足。

對(duì)于泡泡瑪特來說，內(nèi)部壓力不小，外部環(huán)境的寒氣，也已經(jīng)逐漸逼近。

一方面，賽道里擠滿了想分一杯羹競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，52Toys、Top Toy、名創(chuàng)優(yōu)品等，國際巨頭如樂高、萬代也在加大中國市場(chǎng)的投入。

圖源：雷報(bào)

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們拿下動(dòng)畫授權(quán)，并加以更低廉的價(jià)格，來搶奪市場(chǎng)份額。甚至2025年，有不少潮玩品牌上市、提交IPO申請(qǐng)，殺入資本市場(chǎng)。

除此之外，產(chǎn)品層面的競(jìng)爭(zhēng)還來自供應(yīng)鏈方。義烏開始發(fā)力，小商品廠商紛紛推出的“平替版”毛絨掛件，進(jìn)一步對(duì)泡泡瑪特構(gòu)成了價(jià)格壓力，曾經(jīng)的優(yōu)勢(shì)正在被稀釋。

另一方面，潮玩作為典型的情緒消費(fèi)和悅己消費(fèi)，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期非常敏感。

一個(gè)扎心的現(xiàn)實(shí)：這屆年輕人的錢包，確實(shí)癟了。在“消費(fèi)降級(jí)”和“平替經(jīng)濟(jì)”大行其道的今天，實(shí)用主義開始占據(jù)上風(fēng)，宏觀消費(fèi)環(huán)境正在變遷。

當(dāng)生活壓力逐漸逼近，用來提供短暫情緒價(jià)值的“塑料玩具”，自然成了最先被砍掉的預(yù)算。

面對(duì)這些壓力，泡泡瑪特的選擇是——不只做盲盒。

3月25日，泡泡瑪特首席運(yùn)營(yíng)官司德在2025年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上稱，泡泡瑪特家電產(chǎn)品將會(huì)在下個(gè)月和大家正式見面。此外，泡泡瑪特的甜品業(yè)務(wù)也會(huì)在泡泡瑪特樂園、泰國旗艦店以及多個(gè)快閃店之后，在今年上半年正式落地線下的門店。

中金公司在最新研報(bào)中，維持了對(duì)泡泡瑪特的“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)248港元，認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2026/2027年13/11倍市盈率，仍有47%的上行空間。

股價(jià)的短期波動(dòng)，更像是市場(chǎng)在重新給泡泡瑪特的經(jīng)營(yíng)邏輯定價(jià)。對(duì)于投資者而言，泡泡瑪特用過去幾年證明了自己“可以做大”，但現(xiàn)在，它需要向市場(chǎng)證明自己“可以做久”。

作者 | 宋輝