北京時間 3 月 23 日下午，三花智控發(fā)布了 25 年年報，整體看業(yè)績落在預告中值的偏下位置，接近預告下限，弱于機構預期。

具體來看：

1、關稅重錘，四季度收入市場太樂觀了！Q4 收入 70 億，同比跌了 5%，比機構預期低了 10 億元還多，是最終影響利潤的最大因素。

而收入低于預期主要來自海外市場——制冷受到美國貿易政策影響，汽零受到大客戶特斯拉銷量波動影響，公司之前對大客戶銷售情況過于樂觀。另外就是國內制冷業(yè)務受到 24 年以來國補政策導致的高基數的影響。

事實上，考慮到關稅政策影響和國補所帶來的高基數，整個下半年制冷業(yè)務 1% 的同比跌幅表現已算不錯，更不用說汽零業(yè)務在特斯拉 Q4 收入負增長下仍實現近乎同比持平的收入。

2、毛利率：四季度單季毛利率達到了 31.2%，主要是受到銅價上漲周期的影響：公司產品價格漲跌幅與銅價同步，上漲時會受到原材料成本的加權平均漲幅低于產品價格漲幅的影響。

但即使不考慮銅價影響，也能看得到公司的毛利韌性：銅價主要影響制冷業(yè)務，汽零業(yè)務不受影響，因為主要原材料是鋁，但根據公司電話會披露的信息可以推算，4 季度汽零業(yè)務凈利率是高于 3 季度的。

3、經營利潤：Q4 核心經營利潤 10 億元，利潤率約 14%，同比上升但環(huán)比有所下滑，環(huán)比主要是受到管理費用率及銷售費用率的影響（費用率環(huán)比增長 3 個點左右），管理費用率高預計主要與年底管理層計提獎金有關，銷售費用率高主要來自新項目開發(fā)支出。

4、想象力估值業(yè)務進展：

（1）人形機器人（公司稱仿生機器人）：公司并未單獨列示收入，這一點我們認為并不意外，畢竟特斯拉 Optimus 3 還未最終定型，也未進入真正的量產階段，部分硬件技術路線也并未收斂，對于三花來說，目前能做的當然就是配合客戶做好研發(fā)、試制、迭代、送樣。

但從產業(yè)鏈反饋信息來看，三花仍是特斯拉 Optimus 關節(jié)執(zhí)行器及總成最有潛力的潛在供應商之一，這一點確定性較強，核心問題還是在于客戶進展。與此同時，公司在人形機器人板塊已經明確將重心轉移至開拓更多新客戶，只要行業(yè)起量那么相信三花不會缺席。

產地多元化上，公司提到正在積極擴大機電執(zhí)行器的海外生產，畢竟在人形機器人真正進入量產階段之后，貿易壁壘風險必然無從避免，因此提前在產能上做好準備至關重要。后面應當重點關注公司在泰國、墨西哥等地工廠的產能進展。

（2）數據中心液冷：公司在財報上多次強調了數據中心領域相關項目的推進，2024 年數據中心客戶中收入 10 億，25 年做到了 14 億，不過這部分收入包含在制冷板塊總收入當中，所以在財報上未體現。

根據公司在業(yè)績會上指引，公司在數據中心及儲能板塊的收入 26 年將繼續(xù)保持 50-100% 的增速，這相當于貢獻總收入約 3-5% 的增速，目前體量對收入增長的貢獻還比較有限。

但今年公司重心之一是整合數據中心及儲能業(yè)務板塊及資源，所以需重點關注往后幾年的業(yè)務增速潛力。

5、財報數據概覽：

海豚君整體觀點：

1、公司 Q4 業(yè)績的確不及機構預期，不過主要原因并不來自于公司內部，主要是制冷板塊受美國關稅政策影響，汽零板塊也受到大客戶銷量不及預期影響，但因為汽車客戶正走向多元化，所以體現并不明顯。

往后看，公司必須加快布局產能本土化和客戶多元化，而當前正式邁向這個階段的陣痛期。

2、不過，更重要的是，公司在傳統(tǒng)制冷和汽零板塊的天花板的確也在靠近，所以更值得關注的還是機器人和數據中心等新業(yè)務進展。

根據我們此前的分析，無論是人形機器人關節(jié)執(zhí)行器及總成，還是數據中心等新興領域的熱管理零部件領域，三花前景都可暢想，尤其是數據中心領域收入已經進入快速增長階段，盡管目前體量較小，對收入整體增速貢獻還相對有限。

3、基于市場對人形機器人進度不及預期的擔憂，公司股價自 26 年以來有一定幅度的回調。而四季度業(yè)績核心信息是，公司本身產品和行業(yè)競爭力沒有太大變化，而是客戶結構、行業(yè)周期和政策共同導致了公司業(yè)績的低于市場預期。

考慮到在行業(yè)整體需求不振的情況下，公司還指引一季度實現正增長，同時，行業(yè)端來看，國內制冷行業(yè)高基數問題下半年不在，疊加公司海外產能陸續(xù)投產，汽零端客戶正在持續(xù)豐富，那么全年凈利潤 15% 同比增速的目標是很有希望實現的。

更詳細價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度」欄目同名文章。

以下是財報詳細解讀

一、三花智控主要業(yè)務情況

三花智控業(yè)務主要分兩大板塊：制冷零部件和汽車零部件。

制冷零部件的下游主要為冰箱和空調，整體來看是相對成熟穩(wěn)定的行業(yè)，但部分細分板塊有較快增速，例如商用制冷的海外市場仍有進一步滲透空間，除此之外最受市場關注的，就是其閥、泵等產品在數據中心液冷及儲能熱管理等領域的應用。

汽車零部件主要應用于新能源乘用車熱管理，最大客戶是特斯拉，但比亞迪等國內客戶占比正在快速提升。受益于新能源車熱管理需求的提升，單車價值量仍有望有提升空間，但階段性受到大客戶銷量波動的影響。

除上述板塊外，公司增加了第三大業(yè)務板塊：戰(zhàn)略新興產業(yè)，聚焦數據中心、儲能及仿生機器人。數據中心和儲能主要供應熱管理零部件，在 2025 年已產生約 20 億元收入，機器人主要布局關節(jié)執(zhí)行器，考慮到產業(yè)還未起量，預計收入貢獻不大，但公司最早一批與北美大客戶進行對接，且技術、生產等實力領先，因為是最受市場關注的業(yè)務板塊之一。

有關公司業(yè)務的分析，可見《》以及《》。

二、業(yè)績情況

1、收入不及預期：關稅重錘、大客戶不濟，

公司四季度收入 70 億，同比下滑 5%，顯著低于市場預期。這是最近一年以來的首次負增長，海外美國關稅政策對家電進口的壓制，汽車業(yè)務上大客戶特斯拉汽車銷量弱，是導致它出現負增長的主要原因。

但利潤表現讓人稍微安心：歸母利潤 8 億，同比增長 3%；而海豚君更為關心的核心經營利潤（收入 - 成本、營業(yè)稅、三費及減值）達到了 10 億，同比增長 4.6%。收入跌、利潤增長的背后主要是毛利率來救場了（后文會詳細分析）。

接下來，我們來看一下細分業(yè)務的具體表現：

a. 制冷業(yè)務：

25 年下半年制冷業(yè)務收入同比下滑-1%，從 Q3 開始制冷業(yè)務已經呈現出頹勢，從上半年的 25% 增長降到約 10% 增長，而 Q4 則轉為負增長，我們預計這主要來自以下兩個原因：

（1）海外：美國關稅壓制。結合下半年海外收入急速轉跌可以看到，關稅影響是主要原因：25 年 6 月，美國發(fā)布針對 “鋼鐵衍生產品” 的特殊關稅，涉及八大類商品，包括但不限于各類冰箱、冷柜、洗碗機、灶具、洗衣機、烘干機等，剛好是三花制冷板塊產品的主要下游領域，的確對公司海外尤其是北美業(yè)務造成較大影響。根據海關數據，25 年下半年家電出口同比下滑接近 8%。

不過，26 年以來，家電出口同比增速已經開始回正。

（2）國內：國補高基數。24 年國補政策從 24 年 Q3 開始陸續(xù)落地，帶來 24 年整個下半年尤其是 Q4 家電銷售高基數；統(tǒng)計局數據顯示在四季度家電零售額當中，前兩個月下跌 20% 上下，12 月跌幅也有 15%。身處上游的三花智控已算是增速放緩較慢的。

目前家電國補已經有所退坡，家電銷售的高基數主要持續(xù)到 26 年 Q2，下半年開始，行業(yè)有望恢復到正增長。

另外與此同時，在制冷板塊的部分細分領域，三花表現不錯：在商用領域，2025 年浙江三花商用制冷有限公司營收 30.6 億元，同比增長 26%，凈利潤 5.88 億元，同比增長 38%；數據中心液冷領域，如上所述，營收 14 億元，同比增長約 40%。

b. 汽零業(yè)務：

下半年表現較為一般，同比增速僅在 9% 左右，明顯低于新能源車行業(yè)增速，且 Q4 表現預計差于 Q3。主要與客戶結構有關：三花第一大客戶特斯拉 25Q4 銷量增長-16%。

不過從同比增速上來看，三花汽車業(yè)務多元化進度其實不錯：25 年第一大客戶的占比已經從 24 年的 12.6% 下降到接近 11%。

特斯拉銷量負增長，但公司汽車業(yè)務整個下半年卻是 9% 的正增長，與上半年的同比增速近乎持平。這說明公司汽車業(yè)務在客戶多元化上已經有進展了，只是公司此前對大客戶特斯拉的銷量預期有些過于樂觀，所以給出了過于樂觀的指引。

目前比亞迪已成長為其汽零板塊的第二大客戶，其收入體量快速增長。除此之外，吉利、華為系以及小米等客戶在其收入中占比預計也在持續(xù)提升。

2、海外：主要受關稅拖累，但毛利創(chuàng)新高

三花智控海外業(yè)務用 40% 出頭的收入，創(chuàng)造了集團接近 50% 的毛利潤，已經是妥妥的 “國際化” 公司。但當下高毛利的海外收入占比持續(xù)走低，能否會給未來的毛利率帶來結構性的下行壓力，是海豚君持續(xù)關注的問題。

a. 收入同比下滑，主要受美國關稅政策拖累

就下半年來看，三花 25 年下半年海外收入 61 億元，同比下滑了 8%，絕對值同比下滑了約 6 億元。

從海外業(yè)務收入結構看，三花海外收入主要來自制冷板塊，汽零板塊主要還是供應特斯拉上海工廠及國內公司，那么這里就很清楚了：海外收入的下滑，主要還是因為制冷業(yè)務受到關稅影響。

根據公司財報披露的信息，公司主要負責北美銷售業(yè)務的三花國際有限公司（美國）2025 年下半年銷售收入 17 億元，同比 24 年下半年和環(huán)比 25 年上半年都下滑超過 10 億元。

而海外市場不考慮上述美國業(yè)務公司，25 年全年增長超過 20%，其中下半年同比增長超過 14%，還算可以。

b. 如何應對美國市場面臨的障礙？

為了應對關稅壁壘，三花在海外本土化產能方面較早地做了前瞻布局，公司在墨西哥、波蘭的工廠布局長達十年以上。根據公司披露，港股募資中的 20-30 億元已經投向泰國工廠等海外工廠，從財報看，墨西哥、泰國工廠在建工程余額都在快速增加。

c. 關稅政策的影響還會持續(xù)多久？

從海關數據來看，國內家電出口額 26 年以來已經開始呈現同比正增長，說明此前貿易壁壘政策的影響在減退。當然如果貿易摩擦再次加劇，情況就會有所不同了，這仍是較大的不確定性所在。但三花借助于上述海外布局，隨著各個工廠陸續(xù)投產并達產，能一定程度上對沖貿易摩擦波動的影響。

d. 再看毛利：25 年下半年海外毛利率同比大幅提高，受銅價上漲周期影響

三花海外收入以制冷業(yè)務為主，在制冷板塊產品中，銅是主要原材料，而這類產品的定價模式為跟隨銅價漲跌同步調整。如此一來，當銅價上漲時，產品價格同步上漲，但原材料價格基于會計上采用加權平均法計價，財務上確認的成本上漲幅度往往低于產品價格漲幅，導致毛利上會呈現階段性的錯配性升高。

相比較而言，對于以內銷為主的汽零產品，多數以鋁為主要原材料，產品定價上不跟隨原材料價格調整，而公司主要通過對沖方式消化原材料價格波動風險，因此毛利率一般不會隨原材料價格變化而變化。

總體來看，盡管會受到原材料價格的影響，但與國內業(yè)務相比，海外業(yè)務毛利率的確長期保持較高水平，那么基于海外業(yè)務的企穩(wěn)和擴張，我們認為三花在盈利能力上能夠維持韌性且有進一步提升空間。

不過，基于貿易政策風險等因素考慮，海外布局面臨較大的不確定性，這是最主要的風險所在，所以對于公司在海外的工廠布局進展應當重點關注。

3、毛利率：未來將持續(xù)上行嗎？

三花 Q4 單季毛利只有 22 億，低于市場預期，主要是受收入不及預期的影響，但毛利率 31.2% 卻創(chuàng)了新高，同比拉高 4pct，環(huán)比也提升 3pct。

我們分業(yè)務來分析下：

a. 制冷業(yè)務：銅價上漲帶來毛利率提升，是 Q4 毛利率大幅提升的最主要原因

上文已經談到，銅價上漲是造成制冷板塊 Q4 毛利率上升的最主要原因。

與此同時，公司部分高盈利板塊的收入占比正在提升，預計也對 25 年全年毛利率有拉升作用：上文提到商用制冷板塊收入正在快速增長，25 商用子公司凈利率約 19%，我們測算約高于制冷整體凈利率 7pct。

b. 汽零業(yè)務：隨產能達產而緩慢提升

上文談到，汽零產品多數以鋁為主要原材料，毛利率一般不會隨原材料價格變化而變化，整體相對穩(wěn)定。

不過，由于汽零板塊較為粗放的快速擴張階段已過，借助產品結構優(yōu)化和規(guī)模效應，且憑借產業(yè)鏈地位有一定議價權，產品價格年降幅度遠低于一般汽零企業(yè)（汽零企業(yè)每年都會跟客戶議定一個產品價格的降幅），近幾年毛利率緩慢地趨勢性走高。

整體來看，我們認為傳統(tǒng)業(yè)務毛利率會維持穩(wěn)定或略有升高，另外海外業(yè)務的修復也能對毛利率有所提振，但考慮到新業(yè)務開拓初期毛利率會有所承壓，整體我們認為公司毛利率以穩(wěn)定為主。

4、運營費用：年底獎金多，暫時性拉高管理費用

整體費用因年底薪酬和業(yè)務開拓等走高，稀釋了毛利率提升的效果。這其中：

a. 管理費用:從人員配置看，2025 年行政、財務人員等都有所減少，但管理費用上尤其是薪酬費用增長卻比較明顯，導致管理費用走高，尤其是四季度，推測應該是年底獎金的密集支出所致。

b. 銷售費用:4 季度同比環(huán)比都有一定上升。從全年銷售費用細分來看，25 年增加了一項 “項目開發(fā)費”，預計與人形機器人領域前期的試制、送樣等有關，相當于新板塊新產品的前置費用，屬于新業(yè)務開拓的沉淀投入。

c. 研發(fā)費用：Q4 有一定下滑，但全年來看較為穩(wěn)定。

與此同時研發(fā)人員配置有所增加，2025 年公司研發(fā)人員數量由 3578 個增加到 3671 個，除數量有所增加外，研發(fā)人員學歷整體也有所上升，其中碩士由 723 個增加到 785 個，可以看到公司在研發(fā)領域的傾斜。

<此處結束>

//轉載開白

本文為海豚研究原創(chuàng)文章，如需轉載請?zhí)砑游⑿牛篸olphinR124 獲得開白授權。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯(lián)機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業(yè)顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權區(qū)或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯(lián)屬公司須遵守該司法權區(qū)之任何註冊或申領牌照規(guī)定的有關司法權區(qū)的公民或居民。

本報告僅反映相關創(chuàng)作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯(lián)機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~