出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 星空

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

當(dāng)英偉達(dá)的GPU在全球范圍內(nèi)被爭相搶購，當(dāng)微軟、谷歌、亞馬遜、Meta等科技巨頭接連宣布數(shù)千億美元的數(shù)據(jù)中心投資計(jì)劃，一個(gè)關(guān)于算力基建競(jìng)賽的敘事已然成型。

然而，在這場(chǎng)轟轟烈烈的AI基建熱潮中，有一個(gè)關(guān)鍵產(chǎn)品卻常常被忽視，它就是光芯片。

作為光通信系統(tǒng)的“心臟”，光芯片負(fù)責(zé)將電信號(hào)轉(zhuǎn)化為光信號(hào)，是數(shù)據(jù)中心內(nèi)部及互聯(lián)互通的核心器件。沒有它，海量數(shù)據(jù)的傳輸便無從談起。某種程度上，在這場(chǎng)算力競(jìng)賽中，誰掌控了光芯片，誰就握住了AI基礎(chǔ)設(shè)施的“咽喉”。

正是在這一大背景下，陜西源杰半導(dǎo)體科技股份有限公司（以下簡稱“源杰科技”）從默默無聞的產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)，一躍成為資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)。

源杰科技的A股股價(jià)從2025年3月28日收盤的109.1元/股，漲至2026年4月1日收盤的1060.00元/股，1年內(nèi)漲了近10倍，源杰科技也在今年3月20日成為A股史上第八只千元股。

今年3月25日，源杰科技向港交所遞交招股書，布局“A+H”雙平臺(tái)上市，這次能否如愿登陸港交所？

1、留美博士歸國創(chuàng)業(yè)13年，借AI風(fēng)口1年改命

1970年出生的張欣剛，是典型的“清華+海歸”技術(shù)精英路徑。

張欣剛1993年本科畢業(yè)于清華大學(xué)材料系，后赴南加州大學(xué)拿下材料科學(xué)博士學(xué)位。2001年博士畢業(yè)后，張欣剛進(jìn)入光通信上市公司MRV旗下的子公司Luminent做研發(fā)。

2007年，MRV收購另一家光通信設(shè)備商飛博創(chuàng)公司，并主導(dǎo)將其與Luminent整合并改名為索爾思光電，這家公司后來在光通信領(lǐng)域有“黃埔軍校”之稱，因?yàn)榇撕笏鳡査脊怆娫趲捉?jīng)轉(zhuǎn)手的過程中，向社會(huì)輸出了一大批光通信人才。

張欣剛也是其中之一。他于2010年考慮回國創(chuàng)業(yè)，曾與自己的發(fā)小一起創(chuàng)辦了華漢晶源光電技術(shù)有限公司，但由于團(tuán)隊(duì)成員被曝出挪用資金，最終導(dǎo)致這次創(chuàng)業(yè)失敗。

2013年，43歲的張欣剛又在陜西咸陽創(chuàng)立了源杰科技的前身“源杰有限”。

選擇陜西咸陽而非北京、深圳，既是因?yàn)橄剃柺型瞥龅目苿?chuàng)扶持政策，也因?yàn)檫@里遠(yuǎn)離一線城市的高成本競(jìng)爭，適合IDM（垂直整合制造）模式這種需要重資產(chǎn)、長周期投入的業(yè)務(wù)。

IDM模式意味著從芯片設(shè)計(jì)、晶圓制造到封裝測(cè)試的全產(chǎn)業(yè)鏈自主可控，這在光芯片領(lǐng)域尤為關(guān)鍵。光芯片的制造工藝極其復(fù)雜，涉及外延生長、光刻、刻蝕等數(shù)百道工序，對(duì)材料純度和工藝精度要求極高。

張欣剛團(tuán)隊(duì)用一年時(shí)間推出了第一款產(chǎn)品2.5G 1490nm及1550nm DFB激光器芯片，2015年實(shí)現(xiàn)DFB激光器芯片累計(jì)銷量100萬顆。

2018年，公司更是實(shí)現(xiàn)了1000萬顆芯片的出貨，成為國內(nèi)首家規(guī)模化量產(chǎn)光芯片的IDM企業(yè)。

（圖 / 源杰科技激光器芯片在光模塊中的位置（來源：招股書））

2022年12月，張欣剛帶領(lǐng)源杰科技在A股上交所科創(chuàng)板上市。

從2022年到2024年，源杰科技的營收均不到3億元，其中2023年還曾降至1.44億元。且凈利潤持續(xù)下滑，從2022年的1億元降至2023年的1948萬元，2024年更是出現(xiàn)虧損613.4萬元。

真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在2025年。

根據(jù)最新招股書披露，源杰科技的數(shù)據(jù)中心激光器芯片業(yè)務(wù)收入從2023年的461.4萬元暴漲至2025年的3.93億元，增長超84倍，兩年復(fù)合增長率高達(dá)824.7%，該業(yè)務(wù)收入占比從3.2%躍升至65.4%。

這意味著，源杰科技的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)在兩年內(nèi)完成了從電信依賴到AI數(shù)據(jù)中心驅(qū)動(dòng)的重大轉(zhuǎn)變。

（圖 / 招股書）

這種爆發(fā)并非偶然。2025年，全球AI算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)入狂飆期。

據(jù)LightCounting和灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)顯示，全球光互連市場(chǎng)規(guī)模從2024年的179億美元漲至2025年的281億美元（預(yù)計(jì)），到2026年將進(jìn)一步漲至434億美元（預(yù)計(jì)）。

其中，數(shù)據(jù)中心光互連的市場(chǎng)規(guī)模將從2024年的137億美元漲至2025年的231億美元，2026年預(yù)計(jì)漲至381億美元，2024年至2030年的年復(fù)合增長率高達(dá)48.1%。

（圖 / 招股書）

數(shù)據(jù)中心激光器芯片業(yè)務(wù)的爆發(fā)，也直接帶動(dòng)了源杰科技營收的大幅增長，從2024年的2.52億元猛增至2025年的6.01億元，同比增長了138.5%。

（圖 / 招股書）

資本市場(chǎng)的反饋比業(yè)績報(bào)表更“激進(jìn)”。

2025年3月至2026年3月，源杰科技股價(jià)漲幅超過1000%，市值從不足100億元漲至千億級(jí)別。

這種漲幅不僅超越了同賽道的光模塊“易中天”組合（新易盛、中際旭創(chuàng)、天孚通信），甚至一度將AI芯片龍頭寒武紀(jì)甩在身后。

2、業(yè)績扭虧為盈，大客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)提升

2025年，源杰科技實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，凈利潤從2024年的-613.3萬元漲至2025年的1.91億元。

這背后的主要原因之一是公司的整體毛利率從2024年的23.4%增至2025年的55.7%，隨著數(shù)據(jù)中心激光器芯片業(yè)務(wù)的營收占比提升，其毛利率高達(dá)71.3%，帶動(dòng)了整體毛利率的提升。

不過，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭的逐漸加劇，未來源杰科技能否持續(xù)保持這一高毛利率水平也有待觀察。

在源杰科技業(yè)績暴漲的背后，也有客戶結(jié)構(gòu)高度集中的隱憂。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

招股書顯示，2023年至2025年（以下簡稱“報(bào)告期內(nèi)”）源杰科技的前五大客戶收入占比分別為55.6%、59.1%及71.8%。

其中最大客戶的收入占比分別為19%、16.4%及53.4%，2025年過半業(yè)績來自最大客戶，形成了典型的單一大客戶依賴的格局。

一旦這些大客戶的需求出現(xiàn)波動(dòng)、供應(yīng)鏈策略調(diào)整或轉(zhuǎn)向競(jìng)爭對(duì)手，源杰科技將面臨收入斷崖式下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

值得玩味的是，源杰科技在報(bào)告期內(nèi)存在多起“客戶與供應(yīng)商重疊”的交易場(chǎng)景，部分合作方既作為客戶采購公司芯片，又以供應(yīng)商身份提供封裝或服務(wù)支持。

這種雙向綁定模式雖然并不罕見，但在客觀上也使外部難以穿透核查其交易定價(jià)的公允性、業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性，以及商業(yè)依賴的深層邏輯，為市場(chǎng)對(duì)公司經(jīng)營獨(dú)立性的判斷增加了一定難度。

報(bào)告期內(nèi)，源杰科技單一客戶依賴的風(fēng)險(xiǎn)也已逐漸顯現(xiàn)。2025年，公司的應(yīng)收賬款金額激增至2.64億元，較2024年的1.21億元已經(jīng)翻倍，回款壓力顯著加大。

盡管源杰科技的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的307天降至2025年的115天，周轉(zhuǎn)效率大幅提高，但公司一般給予客戶的信貸期是30天至90天，截至2025年末，115天的周轉(zhuǎn)天數(shù)仍顯著高于90天的最長信貸期，意味著部分客戶回款周期超出約定范圍。

截至2026年1月底，源杰科技2025年末應(yīng)收賬款中的31.8%已結(jié)清，表明其短期回款表現(xiàn)有所驗(yàn)證。

但長期來看，若行業(yè)景氣度波動(dòng)或客戶結(jié)構(gòu)變化，仍可能導(dǎo)致源杰科技回款周期再度拉長，進(jìn)而影響公司的現(xiàn)金流安全與經(jīng)營獨(dú)立性。

（圖 / 招股書）

此外，2025年源杰科技的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)到1.50億元，同比大增692.4%，但投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出4.04億元，導(dǎo)致現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物從2023年初的14.15億元持續(xù)下降至2025年底的7.96億元。

這表明源杰科技正處于高資本開支的產(chǎn)能擴(kuò)張階段，短期內(nèi)投資活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備正在被快速消耗以換取市場(chǎng)份額。

3、3.1%的市占率，能否撐起近千億市值？

當(dāng)前，全球激光器芯片市場(chǎng)呈現(xiàn)頭部份額集中的格局。

灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)顯示，以2025年的對(duì)外銷售收入計(jì)，全球激光器芯片市場(chǎng)的前四大公司分別占據(jù)16.7%、14.5%、13.4%及13.3%的市場(chǎng)份額，合計(jì)占比達(dá)到57.9%。

源杰科技是全球排名第6的激光器芯片提供商，在中國企業(yè)中排名第一，不過全球市占率僅為3.1%，距離行業(yè)前四家公司兩位數(shù)的市場(chǎng)占比仍有較大差距。

而緊隨源杰科技之后的“公司F”，市占率為2.9%，與源杰科技的銷售金額也僅相差3000萬元左右。

（圖 / 招股書）

在更細(xì)分的硅光高速率光互連產(chǎn)品激光器芯片市場(chǎng)，源杰科技雖然以23.6%的市場(chǎng)份額排名全球第二，但這一細(xì)分市場(chǎng)2025年的總規(guī)模也只有15.9億元，天花板較低，源杰科技的增長空間相對(duì)有限。

將視野拉回資本市場(chǎng)，源杰科技不得不面對(duì)一個(gè)問題：一家全球市占率僅3.1%、年?duì)I收在6億元的公司，能否撐起近千億市值？

3月21日，源杰科技發(fā)布股票交易異常波動(dòng)公告，坦言公司存在估值較高的風(fēng)險(xiǎn)。公告中寫道：

“截至2026年3月20日，根據(jù)中證指數(shù)有限公司發(fā)布的數(shù)據(jù)，公司滾動(dòng)市盈率為955.36倍，公司所處的計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類）最近一個(gè)月平均滾動(dòng)市盈率為54.06倍，公司市盈率顯著高于同行業(yè)市盈率水平，存在估值較高的風(fēng)險(xiǎn)。”

截至4月1日收盤，源杰科技的總市值為911.05億元，公司的市盈率TTM（滾動(dòng)市盈率）為477.18倍。

相較之下，其同行公司光迅科技的市盈率TTM僅有76.58倍，仕佳光子的市盈率TTM為122.31倍，華工科技的市盈率TTM為71.61倍。美股光通信龍頭Lumentum公司的市盈率TTM也才199.43倍。

顯然，源杰科技的市盈率顯著高于光芯片行業(yè)的同行公司，屬于典型的高成長溢價(jià)定價(jià)。其高估值主要由AI算力帶動(dòng)數(shù)據(jù)中心光芯片需求高景氣、公司技術(shù)壁壘突出、國產(chǎn)替代邏輯及業(yè)績高速增長共同支撐。

但從估值安全邊際來看，源杰科技當(dāng)前市盈率已存在透支短期業(yè)績的情況，若未來數(shù)據(jù)中心需求放緩、行業(yè)競(jìng)爭加劇或業(yè)績?cè)鏊贌o法持續(xù)兌現(xiàn)，高估值將面臨較大回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

整體而言，源杰科技當(dāng)前的高估值更多地反映出市場(chǎng)對(duì)其長期成長的樂觀預(yù)期。

而3.1%的全球占有率和行業(yè)前四大公司57.9%的市占率，也意味著源杰科技未來在國際市場(chǎng)拓展過程中，仍需直面海外龍頭企業(yè)的強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭，在技術(shù)、客戶、規(guī)模與品牌等方面均存在較大追趕壓力，全球市場(chǎng)份額提升之路仍充滿挑戰(zhàn)。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

源杰科技沖刺港交所，本質(zhì)上是想借助港股市場(chǎng)的國際化平臺(tái)，拓寬融資渠道，提升品牌影響力，為技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金支持。

對(duì)于一家處于高速成長期的科技企業(yè)而言，“A+H”雙資本平臺(tái)布局無疑是加分項(xiàng)，既能對(duì)接國內(nèi)資本市場(chǎng)的資金紅利，也能吸引海外機(jī)構(gòu)投資者，優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)。

但站在港交所IPO的門檻前，張欣剛和他的源杰科技仍需直面三重挑戰(zhàn)：如何降低客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)？如何突破細(xì)分市場(chǎng)的天花板？如何讓公司的高市盈率回歸基本面？

未來，源杰科技能否用時(shí)間和業(yè)績來證明自己的長期價(jià)值，「子彈財(cái)經(jīng)」將持續(xù)關(guān)注。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。