北京時(shí)間 3 月 31 日下午，名創(chuàng)優(yōu)品發(fā)布了 2025 年 Q4 業(yè)績(jī)，整體上，雖然從收入端來(lái)說(shuō)名創(chuàng)四季度表現(xiàn)不錯(cuò)，超出了此前公司給的指引上限，但最大的問(wèn)題和之前一樣，“增收不增利”，具體要點(diǎn)如下：

1、營(yíng)收超過(guò)指引上限：4Q25 名創(chuàng)集團(tuán)層面實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收 62.5 億元，同比增長(zhǎng) 32.6%，超出了三季度公司給出的 20%-25% 的指引。

拆分來(lái)看，受益于名創(chuàng)大店戰(zhàn)略的全面落地以及 11 月《瘋狂動(dòng)物城 2》聯(lián)名效應(yīng)的推動(dòng)，Q4 國(guó)內(nèi)同店?duì)I收重回雙位數(shù)增長(zhǎng)，名創(chuàng)優(yōu)品主品牌同比增長(zhǎng) 25.2%，環(huán)比提速，Top Toy 由于糯米兒等爆款 IP 的拉動(dòng)，同比增長(zhǎng) 112%，延續(xù)了三季度的高增長(zhǎng)。

海外方面，雖然東南亞、拉美地區(qū)受到業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型調(diào)整（代理轉(zhuǎn)直營(yíng)/強(qiáng)管控模式）的影響表現(xiàn)一般，但北美地區(qū)通過(guò)前期集群式布局以及更加精細(xì)化的運(yùn)營(yíng)，帶動(dòng)海外地區(qū)同比增長(zhǎng) 30%。

2、開(kāi)店環(huán)比提速。從開(kāi)店節(jié)奏上，由于國(guó)內(nèi)在一季度關(guān)停了大量低線城市的低店效門(mén)店導(dǎo)致了門(mén)店的負(fù)增長(zhǎng)，二季度開(kāi)始名創(chuàng)的開(kāi)店速度環(huán)比提速，四季度達(dá)到年內(nèi)開(kāi)店高峰，以二線、三線及以下的下沉市場(chǎng)為主。海外新增 159 家門(mén)店，集中在北美和歐洲等高購(gòu)買力地區(qū)，其中直營(yíng)門(mén)店比例進(jìn)一步提升 0.9pct 達(dá)到 19.5%。

3、毛利率小幅下滑。毛利率上，海豚君推測(cè)一方面由于在雙十一、黑五等購(gòu)物旺季，公司為了搶占市場(chǎng)份額，加大了高性價(jià)比、低毛利產(chǎn)品的占比，另一方面，為了情況季節(jié)性庫(kù)存，名創(chuàng)也階段性加大了折扣力度，最終毛利率同比下滑 0.6pct 達(dá)到 46.4%。

4、費(fèi)用率仍在拉高，利潤(rùn)釋放不及預(yù)期。費(fèi)用投放上，由于當(dāng)前階段名創(chuàng)仍處于海外（尤其是北美地區(qū)）的業(yè)務(wù)擴(kuò)張階段，面臨大量的開(kāi)店、人員招聘、品牌投放等前置性投入，四季度銷售費(fèi)用&管理費(fèi)用率均有所提升，最終 4Q25 名創(chuàng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn) 8.5 億元，同比增長(zhǎng) 7.7%，小幅不及預(yù)期。

5、財(cái)務(wù)詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽：

海豚君整體觀點(diǎn)：

對(duì)于名創(chuàng)而言，四季度市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)心兩點(diǎn)即——國(guó)內(nèi)同店增長(zhǎng)的趨勢(shì)能否持續(xù)以及海外利潤(rùn)率的修復(fù)問(wèn)題，我們依次分析：

首先，雖然名創(chuàng)在財(cái)報(bào)里沒(méi)有具體披露國(guó)內(nèi)同店增長(zhǎng)的具體情況，但結(jié)合調(diào)研信息，相較于三季度中個(gè)位數(shù)的同店增長(zhǎng)，四季度實(shí)現(xiàn)了接近雙位數(shù)的高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，說(shuō)明名創(chuàng)近一年來(lái)不斷強(qiáng)調(diào)的大店戰(zhàn)略還是比較成功的。

實(shí)際上，從二季度開(kāi)始，名創(chuàng)就開(kāi)始加速關(guān)小店（200㎡以下低效店）、開(kāi)大店（新開(kāi)門(mén)店平均面積近 300㎡），按照公司管理層的口徑，門(mén)店翻新后店效普遍提升 30% 左右。

海豚君認(rèn)為背后的原因其實(shí)就在于，大店戰(zhàn)略一方面通過(guò) IP 主題區(qū)打造沉浸式體驗(yàn)，延長(zhǎng)駐留時(shí)間、提升了轉(zhuǎn)化率；另一方面通過(guò)品類與 SKU 優(yōu)化實(shí)現(xiàn)一站式購(gòu)買，提升連帶率與客單價(jià)，最終驅(qū)動(dòng)店效與同店增長(zhǎng)修復(fù)。再結(jié)合公司業(yè)績(jī)會(huì)上貢布的 2026 年 1-2 月高個(gè)位數(shù)的同店增長(zhǎng)來(lái)看，增長(zhǎng)勢(shì)頭確實(shí)也還比較好。

再說(shuō)盈利能力的問(wèn)題，實(shí)際上，三季報(bào)過(guò)后持續(xù) 20% 以上的下跌最核心的原因就在于市場(chǎng)擔(dān)心北美和歐洲開(kāi)了大量直營(yíng)店后，前期投入和產(chǎn)出錯(cuò)配導(dǎo)致海外業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率被壓制。

但 2025 年美國(guó)團(tuán)隊(duì)完成本地化換帥后（新 CEO 來(lái)自美國(guó)本土扣零售商 Five Below），對(duì)北美地區(qū)的業(yè)務(wù)進(jìn)行了兩大重要調(diào)整：

a）集群式開(kāi)店：相較于過(guò)去 “廣撒網(wǎng)式” 的分散開(kāi)店，新 CEO 聚焦占美國(guó) 76% 人口的 24 個(gè)核心州（如加州、佛羅里達(dá)、紐約、德州等）密集開(kāi)店，放棄低人口密度、低消費(fèi)力的邊緣區(qū)域，最大化發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)倉(cāng)店快速調(diào)貨降低物流成本。

b）成立了北美專屬商品組：新 CEO 還針對(duì)美國(guó)不同的店鋪形態(tài)、門(mén)店定位做了針對(duì)性貨品傾斜，比如在加州和紐約州等華人及亞裔較多的區(qū)域，增加亞洲流行 IP 的配比；而在中西部地區(qū)，則增加更符合當(dāng)?shù)貙徝篮蛯?shí)用主義的家居產(chǎn)品，極大程度減少了門(mén)店商品的滯銷概率，提升門(mén)店周轉(zhuǎn)率。

結(jié)合調(diào)研信息，從實(shí)際的效果看四季度北美地區(qū)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率實(shí)現(xiàn)了低個(gè)位數(shù)的提升（6%-7% 左右，去年同期為 3%-4%），這也是海豚君認(rèn)為比較好的地方。

更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、營(yíng)收超出指引上限

4Q25 名創(chuàng)集團(tuán)層面實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收 62.5 億元，同比增長(zhǎng) 32.6%，超出了三季度公司給出的 20%-25% 的指引。

拆分來(lái)看，受益于名創(chuàng)大店戰(zhàn)略的全面落地以及 11 月《瘋狂動(dòng)物城 2》聯(lián)名效應(yīng)的推動(dòng)，Q4 國(guó)內(nèi)同店?duì)I收重回雙位數(shù)增長(zhǎng)，名創(chuàng)優(yōu)品主品牌實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 28.8 億元，同比增長(zhǎng) 25.2%，環(huán)比提速。說(shuō)明從去年年底由名創(chuàng)商品中心牽頭成立的 “首席增長(zhǎng)官” 團(tuán)隊(duì)還是卓有成效的，團(tuán)隊(duì)打通了商品 - 營(yíng)運(yùn) - 渠道 - 營(yíng)銷 - 數(shù)字化五大部門(mén)，在戰(zhàn)術(shù)的具體執(zhí)行和落地上相較于原先的組織架構(gòu)要更有效率。

TOP TOY 作為名創(chuàng)旗下的潮玩品牌，四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 6 億元，同比增長(zhǎng) 112%，達(dá)到了單季度營(yíng)收新高，表現(xiàn)亮眼。

海豚君說(shuō)過(guò)，TOP TOY 此前的短板在于過(guò)度依賴授權(quán) IP，而版權(quán)方為了實(shí)現(xiàn)利益最大化，往往會(huì)將同一個(gè) IP 授權(quán)給多個(gè)廠商，再加上 IP 二創(chuàng)這個(gè)環(huán)節(jié)差異并不大，最終也就導(dǎo)致 Top Toy 的盈利能力不高。

但情況在 2025 年發(fā)生了變化，2025 年上半年，TOP TOY 斥資 510 萬(wàn)元，以 51% 的持股比例入主潮玩公司 HiTOY 海創(chuàng)文化，獲得了 “糯米兒 Nommi”“Honey 甜心”“霉霉 MayMei” 三大 IP，試圖通過(guò)收購(gòu)&控股外部潮玩公司的方式加碼對(duì)自有 IP 資產(chǎn)的打造。

從效果上看，通過(guò)對(duì)自有 IP 的營(yíng)銷和運(yùn)營(yíng)，核心自有 IP “Nommi 糯米兒” 在四季度單季銷售達(dá)到 7000 萬(wàn)元，占 TOP TOYQ4 收入接近 20%，帶動(dòng)自有 IP 銷售占比從 Q3 的 10-12% 躍升至 Q4 的 18-22%。

自有 IP 的爆發(fā)除了帶動(dòng) TOP TOY 收入高增外，更重要的是極大程度提升了自身的盈利水平（自有 IP 毛利率高出授權(quán) IP20% 以上）。

在國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)放緩的背景下，名創(chuàng)把 “第二增長(zhǎng)曲線” 押注海外（尤其是北美地區(qū)），因此海外業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)一直是投資者比較關(guān)心的點(diǎn)。

總體上，四季度名創(chuàng)海外實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 27.7 億元，同比增長(zhǎng) 30%，環(huán)比有所提速。

得益于黑五、圣誕及新年節(jié)日旺季帶動(dòng)禮品消費(fèi)集中爆發(fā)，疊加北美地區(qū)運(yùn)營(yíng)能力的提升，結(jié)合調(diào)研信息，北美地區(qū)同店增長(zhǎng)突破 20%，是海外的增長(zhǎng)核心引擎。但東南亞、拉美地區(qū)受到業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型調(diào)整（代理轉(zhuǎn)直營(yíng)/強(qiáng)管控模式）的影響表現(xiàn)一般。

二、開(kāi)店進(jìn)入 “沖刺” 階段

從開(kāi)店節(jié)奏上，由于國(guó)內(nèi)在一季度關(guān)停了大量低線城市的低店效門(mén)店導(dǎo)致了門(mén)店的負(fù)增長(zhǎng)，二季度開(kāi)始名創(chuàng)的開(kāi)店速度環(huán)比提速，四季度達(dá)到年內(nèi)開(kāi)店高峰，以二線、三線及以下的下沉市場(chǎng)為主。

海外新增 159 家門(mén)店，海外門(mén)店占比提升 2pct 達(dá)到 45.7%。其中新增門(mén)店集中在北美和歐洲等高購(gòu)買力地區(qū)，直營(yíng)門(mén)店比例進(jìn)一步提升 0.9pct 達(dá)到 19.5%。在東南亞、拉美等高成熟度市場(chǎng)，則繼續(xù)深化與當(dāng)?shù)睾匣锶说暮献?，加快門(mén)店網(wǎng)絡(luò)的加密和下沉。

三、同店?duì)I收增速環(huán)比進(jìn)一步提升

從衡量單店效益的核心指標(biāo)——同店?duì)I收增長(zhǎng)上看，四季度國(guó)內(nèi)同店實(shí)現(xiàn)中雙位數(shù)增長(zhǎng)，創(chuàng)下年內(nèi)新高。

一方面來(lái)自公司大店戰(zhàn)略持續(xù)落地，MINISO LAND 等大店通過(guò) IP 主題場(chǎng)景打造沉浸式消費(fèi)體驗(yàn)，有效延長(zhǎng)顧客停留時(shí)間、提升連帶率與客單價(jià)；同時(shí)疊加門(mén)店精細(xì)化管理，進(jìn)一步激發(fā)了消費(fèi)活力。

海外地區(qū)同店?duì)I收預(yù)計(jì)在 15% 左右，環(huán)比提速，相較于去年同期經(jīng)常發(fā)生的暢銷品斷貨現(xiàn)象，在今年由于公司海外倉(cāng)儲(chǔ)布局的完善和供應(yīng)鏈數(shù)字化管理能力的提升，暢銷品的到貨率也大幅提高。

四、費(fèi)用投放加大，利潤(rùn)釋放不及預(yù)期

毛利率上，海豚君推測(cè)一方面由于在雙十一、黑五等購(gòu)物旺季，公司為了搶占市場(chǎng)份額，加大了高性價(jià)比、低毛利產(chǎn)品的占比，另一方面，為了情況季節(jié)性庫(kù)存，名創(chuàng)也階段性加大了折扣力度，最終毛利率同比下滑 0.6pct 達(dá)到 46.4%。

費(fèi)用投放上，由于當(dāng)前階段名創(chuàng)仍處于海外（尤其是北美地區(qū)）的業(yè)務(wù)擴(kuò)張階段，面臨大量的開(kāi)店（四季度開(kāi)店加速）、人員招聘、品牌投放等前置性投入，銷售費(fèi)用率同比大幅提升 5.3% 達(dá)到 26.5%，管理費(fèi)用率相對(duì)持平，最終 4Q25 名創(chuàng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn) 8.5 億元，同比增長(zhǎng) 7.7%，小幅不及預(yù)期。

<正文完>

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