本文為橡樹財經(jīng)原創(chuàng)

作者丨常譯文

3月31日，浪潮數(shù)字企業(yè)（00596.HK）港股開盤后一度暴跌超28%，報收2.18港元。而就在不到一年前，這只股票還曾摸高至11.13港元。從高點跌去約80%，投資者損失慘重。

暴跌的直接導(dǎo)火索，是前一天晚上發(fā)布的2025年全年業(yè)績。全年營業(yè)額73.08億元，同比下降10.89%；歸母凈利潤2.38億元，同比下降38.25%；末期股息每股0.04港元，較去年同期的0.08港元腰斬。

有投資人在微博上憤然發(fā)帖：“業(yè)績不到之前給的指引一半，之前見過民企老板這樣坑投資人，國企這是第一次見?！?/p>

4月8日，浪潮數(shù)字企業(yè)股價報2.55港元，市值31.16億港元。這家國資背景、服務(wù)94家央企的數(shù)字化企業(yè)，為何突然失速？

01

浪潮數(shù)字企業(yè)深耕企業(yè)管理軟件三十余年，其母公司浪潮集團(tuán)實控人是山東省國資委，作為中國領(lǐng)先的云計算、大數(shù)據(jù)服務(wù)商，浪潮集團(tuán)擁有浪潮信息、浪潮軟件、浪潮數(shù)字企業(yè)三家上市公司。主要業(yè)務(wù)涉及計算裝備、軟件、云計算服務(wù)、新一代通信、大數(shù)據(jù)及若干應(yīng)用場景，已為全球一百二十多個國家和地區(qū)提供IT產(chǎn)品和服務(wù)。

如果不看全年數(shù)字，僅聚焦2025年中報，浪潮數(shù)字企業(yè)的表現(xiàn)甚至稱得上亮眼。2025年上半年，公司實現(xiàn)營收43.43億元，同比增長4.88%；歸母凈利潤1.83億元，同比大增73.26%。

彼時，國海證券上調(diào)評級至“買入”，預(yù)測公司全年營收將達(dá)90.76億元、凈利潤5.41億元；東吳證券更是給出7.7港元的目標(biāo)價，預(yù)計全年營收高達(dá)120億元、凈利潤5.3億元。

然而，2025年浪潮數(shù)字企業(yè)的實際全年營收僅為73.08億元，凈利潤僅2.38億元。這意味著下半年營收僅約29.65億元，較上半年驟降約32%。實際業(yè)績與券商預(yù)測相去甚遠(yuǎn)，凈利潤同樣差距明顯。

那么，為什么上半年與下半年反差如此巨大？答案或與公司收入確認(rèn)方式有關(guān)。

財報顯示，浪潮數(shù)字企業(yè)采用的是“投入法”確認(rèn)收入。簡單來說，只要實施或開發(fā)顧問進(jìn)入項目現(xiàn)場，即便客戶尚未支付任何款項、項目也未通過驗收，公司仍可按照“已發(fā)生人力成本占預(yù)計總成本的比例”在賬面上確認(rèn)營收與毛利；而毛利部分，還可以通過“可交付評審”環(huán)節(jié)進(jìn)行人為測算。

這種記賬方式本身合規(guī)，但它容易讓上半年的賬面業(yè)績看起來很美好，而真實回款和驗收的困難，往往要等到下半年甚至下一年才會暴露。

有分析指出：“這種靠‘算’出來的營收、盈利，而不是真正‘收’進(jìn)來的營收、盈利，含金量是要打問號的?！?/p>

正如業(yè)績交流會上，該公司證券與投資部副總經(jīng)理孔燊談及業(yè)績承壓所說：一是新業(yè)務(wù)投入加大，部分未達(dá)預(yù)期；二是宏觀環(huán)境影響，客戶驗收及回款周期拉長；三是投資性房地產(chǎn)公允價值變動帶來約1億元減值損失。

02

如果說客戶驗收的節(jié)奏在某種程度上反映了浪潮數(shù)字企業(yè)的服務(wù)能力，那么合同負(fù)債（即預(yù)收賬款）的變化，則更能揭示問題的本質(zhì)。

對于數(shù)字化服務(wù)企業(yè)來說，合同負(fù)債（預(yù)收賬款），就類似于“蓄水池”，客戶愿意提前預(yù)付多少錢，直接體現(xiàn)了他們對公司產(chǎn)品與交付能力的信任度。

然而，浪潮數(shù)字企業(yè)的“蓄水池”正在縮水。財報顯示，其合同負(fù)債已從2023年的14.28億元，降至2024年的11.4億元，再到2025年的8.1億元，兩年間縮水約43%。

合同負(fù)債的持續(xù)下跌，最直接的后果是下一年度營收承壓——公司營收已從2023年的83億元降至2025年的73億元。

在合同負(fù)債下跌的同時，浪潮數(shù)字企業(yè)的吸金率（合同負(fù)債占核心業(yè)務(wù)營收的比重）也顯著落后于同行。2025年，浪潮數(shù)字企業(yè)的吸金率僅為16.3%，而同行金蝶（00268.HK）高達(dá)62.6%（基于2025年財報數(shù)據(jù)計算），用友（600588.SH）也有33.3%（基于2024年財報數(shù)據(jù)計算）。

換句話說，每做1塊錢的生意，金蝶能先收6毛，用友能收3毛，浪潮數(shù)字企業(yè)只能收到1.6毛，其預(yù)收款能力僅是用友的一半，金碟的四分之一。

客戶不愿提前付款，要么是對產(chǎn)品缺乏信心，要么是對交付沒有把握。而無論哪種原因，其實早已為浪潮數(shù)字企業(yè)后續(xù)驗收困難、回款周期漫長埋下了伏筆。

最直接的佐證，，便是近幾年公司的合同資產(chǎn)的急劇攀升。

合同資產(chǎn)指的是，已確認(rèn)收入、但未到收款節(jié)點的款項。這一指標(biāo)的激增，往往意味著交付周期的失控。2025年，浪潮數(shù)字企業(yè)的合同資產(chǎn)飆升約50%，達(dá)到15.77億元，占核心業(yè)務(wù)營收的31.7%。

也就是說，公司每做3塊錢的生意，就有將近1塊錢卡在驗收環(huán)節(jié)——活干完了，錢卻收不回來。對比同行，用友的合同資產(chǎn)占比只有9.4%（2024年財報數(shù)據(jù)計算）。

浪潮數(shù)字企業(yè)合同資產(chǎn)的大幅上升，表明其交付與回款正陷入困境，也印證了公司自身提到的“客戶驗收及回款周期拉長”。雖然公司將原因歸咎于“宏觀環(huán)境影響”，但同行的表現(xiàn)一定程度上說明，問題可能不止于此。

03

合同負(fù)債下滑、合同資產(chǎn)激增，雙向夾擊之下，現(xiàn)金流逐步走向緊張。

2023年浪潮數(shù)字企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流為2.4億元，2024年就轉(zhuǎn)為凈流出2.31億元。2025年上半年，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額進(jìn)一步惡化至負(fù)8.81億元。

更直接的信號出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上。2025年突然出現(xiàn)了3.29億元短期借款，而2024年這一數(shù)字為零。一家公司從不需要短期借款到突然借入3個多億，一定程度上說明問題。

在業(yè)績承壓的同時，公司反復(fù)強調(diào)AI相關(guān)訂單的大幅增長。財報顯示，2025年公司AI相關(guān)業(yè)務(wù)簽單6.6億元，同比增長560%；智算中心簽單46.9億元，同比增長72%，兩項合計超53億元。公司希望用這些數(shù)字給市場一個“未來可期”的敘事。

但疑問在于，簽單并不等同于收入，更不等于現(xiàn)金。在合同資產(chǎn)已經(jīng)高達(dá)15.77億元、回款周期不斷拉長的背景下，這些高增長的訂單，究竟會變成未來的收入，還是讓合同資產(chǎn)的窟窿越滾越大？沒有人能給出答案。

“浪潮數(shù)字企業(yè)正面臨成立以來最嚴(yán)峻的考驗。真的很嚴(yán)峻！”一行業(yè)人士感慨。