超過78%的報(bào)表利潤來源于金融工具賬面價(jià)值變動(dòng)，是無法真實(shí)反映公司日常管理經(jīng)營效能的。

文/每日財(cái)報(bào) 栗佳

近日，港股上市保險(xiǎn)中介機(jī)構(gòu)手回集團(tuán)（02621.HK）發(fā)布了其上市后的首份完整年度財(cái)務(wù)報(bào)告。報(bào)告顯示，2025年公司總保費(fèi)規(guī)模歷史性突破百億元人民幣大關(guān)，年內(nèi)利潤同比實(shí)現(xiàn)驚人增長。

然而，在規(guī)模擴(kuò)張的喧囂之下，一系列關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)的背離與核心盈利能力的下滑，揭示了這家“保險(xiǎn)+科技”平臺(tái)在行業(yè)深度調(diào)整期所面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

為何會(huì)出現(xiàn)這種割裂現(xiàn)象？本文旨在穿透財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的表象，以客觀視角剖析手回集團(tuán)2025年業(yè)績增長的實(shí)質(zhì)、盈利質(zhì)量的隱憂及未來發(fā)展的關(guān)鍵變量。

規(guī)模躍升與財(cái)務(wù)表象：

繁榮下的數(shù)據(jù)裂痕

2025年，手回集團(tuán)在業(yè)務(wù)規(guī)模上取得了里程碑式的成就。總保費(fèi)收入達(dá)112億元，同比增長37%；代表新增業(yè)務(wù)動(dòng)力的首年保費(fèi)同比增長49.9%，至45億元。這一增速在“報(bào)行合一”政策全面落地、行業(yè)整體傭金率承壓的背景下，顯得尤為突出，彰顯了其在線渠道滲透與市場拓展能力。

與此同時(shí)，凈利潤呈現(xiàn)戲劇性轉(zhuǎn)折。報(bào)表顯示，公司權(quán)益股東應(yīng)占利潤為7.94億元，相較2024年1.36億元的虧損，實(shí)現(xiàn)大幅扭虧為盈，同比增幅高達(dá)685.2%。

不過，這一耀眼數(shù)字的構(gòu)成亟需冷靜審視。深入財(cái)報(bào)附注可以發(fā)現(xiàn)，一筆高達(dá)6.19億元的“向投資者發(fā)行的金融工具賬面值變動(dòng)收益”構(gòu)成了利潤主體。此項(xiàng)收益源于公司上市前發(fā)行的優(yōu)先股在轉(zhuǎn)換為普通股時(shí)產(chǎn)生的會(huì)計(jì)賬面價(jià)值變動(dòng)，屬于一次性、非現(xiàn)金的非經(jīng)營性損益，與公司保險(xiǎn)中介主營業(yè)務(wù)的運(yùn)營效率及盈利能力無直接關(guān)聯(lián)。

財(cái)報(bào)顯示，剔除掉該項(xiàng)收益及其他一次性項(xiàng)目（如股份支付、上市開支）后，更能反映手回集團(tuán)持續(xù)經(jīng)營表現(xiàn)的“經(jīng)調(diào)整后凈利潤”約為2.00億元，較2024年的2.42億元同比下降17.11%。

這一關(guān)鍵數(shù)據(jù)的下滑，為手回集團(tuán)表面的利潤狂歡敲響了警鐘：在保費(fèi)規(guī)模高歌猛進(jìn)的同時(shí)，公司創(chuàng)造可持續(xù)、高質(zhì)量利潤的核心能力正在減弱。

且對非經(jīng)常性收益的過度依賴，這種利潤結(jié)構(gòu)本身就具有高度的不可持續(xù)性。如前所述，超過78%的報(bào)表利潤來源于金融工具賬面價(jià)值變動(dòng)，是無法真實(shí)反映公司日常管理經(jīng)營效能的。資本市場對于依賴此類“會(huì)計(jì)魔術(shù)”粉飾業(yè)績的公司，通常會(huì)給予估值折價(jià)，因?yàn)槠溆姆€(wěn)定性和可預(yù)測性存疑。

盈利質(zhì)量不佳：

成本居高與嚴(yán)監(jiān)管雙重?cái)D壓

凈利潤結(jié)構(gòu)的“水分”僅是問題的起點(diǎn)，更深層次的矛盾體現(xiàn)在盈利質(zhì)量的全面承壓。最具象化的表現(xiàn)為毛利率顯著收窄，高額成本侵蝕利潤空間。

2025年，手回集團(tuán)整體毛利為4.83億元，同比減少8.7%。更為嚴(yán)峻的是，整體毛利率從2024年的38.1%驟降至32.9%，收縮達(dá)5.2個(gè)百分點(diǎn)。作為核心收入來源的保險(xiǎn)交易服務(wù)，其毛利率亦從38.0%下降至32.5%，減少了5.5個(gè)百分點(diǎn)。公司在財(cái)報(bào)中解釋稱，主要是由于為應(yīng)對“報(bào)行合一”政策導(dǎo)致的行業(yè)費(fèi)率調(diào)整，并搶占長期重疾險(xiǎn)等關(guān)鍵市場，主動(dòng)加大了對持牌經(jīng)紀(jì)合作伙伴及自媒體流量渠道的傭金與推廣投入。

那么，這些高昂費(fèi)用具體用在了哪兒？財(cái)報(bào)顯示，手回集團(tuán)通過“小雨傘”、“咔嚓?！薄ⅰ芭１?00”三大平臺(tái)構(gòu)建了覆蓋C端、代理人端及B端的全域營銷生態(tài)，簽約代理人突破3萬名，聚合業(yè)務(wù)合作伙伴超1400家，服務(wù)版圖已覆蓋全國15個(gè)省級行政區(qū)域。

在此基礎(chǔ)上，手回集團(tuán)砸重金全局打造了自媒體矩陣體系，并將其作為公司核心發(fā)展戰(zhàn)略之一。布局也很簡單粗暴，那就是在抖音、小紅書、B站、百度、微信生態(tài)（公眾號、視頻號）、微博等各類互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)“廣撒網(wǎng)，多斂魚”，構(gòu)建覆蓋品牌曝光、產(chǎn)品種草、口碑運(yùn)營、直接轉(zhuǎn)化的全鏈路營銷體系，推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展。

同時(shí)，為了賦能保險(xiǎn)代理人更好展業(yè)，手回集團(tuán)還通過系統(tǒng)化、數(shù)字化的方式，為保險(xiǎn)代理人提供從內(nèi)容生產(chǎn)到商業(yè)轉(zhuǎn)化的全鏈路支持，打造了「互聯(lián)網(wǎng)IP型保險(xiǎn)代理人」孵化體系。數(shù)據(jù)顯示，2025年公司通過線上線下各類方式，累計(jì)舉辦賦能活動(dòng)超過70場，覆蓋人次超過4.2萬人；新增運(yùn)營類賬號超600個(gè)、視頻類平臺(tái)賬號超150個(gè)；累計(jì)發(fā)布專業(yè)類文章、視頻等內(nèi)容超6萬篇，總曝光量突破1億次。

這一模式的好處在于，快速擴(kuò)大了銷售觸角，可以幫助代理人更好獲客；但弊端也顯而易見，帶來了高昂的渠道激勵(lì)成本與管理成本，當(dāng)前毛利率的下滑，正是這一成本壓力顯性化的直接體現(xiàn)。2025年手回集團(tuán)占據(jù)大頭的銷售及營銷開支達(dá)1.38億元，同比增長1.26%，占總營收的比重為9.39%。要知道，在2022年之時(shí)，公司銷售費(fèi)用才僅為0.98億元，近三年時(shí)間里持續(xù)處于高位。

而根據(jù)此次財(cái)報(bào)披露的上市所籌款項(xiàng)用途說明中，我們還能預(yù)見手回集團(tuán)短期內(nèi)銷售費(fèi)用并不會(huì)縮減，反而還會(huì)處于增長態(tài)勢。

數(shù)據(jù)顯示，公司于2025年5月30日成功于聯(lián)交所主板上市后在扣除應(yīng)支付的包銷傭金、獎(jiǎng)勵(lì)及其他發(fā)售開支后，從全球發(fā)售中收取的所得款項(xiàng)凈額約為1.34億港元。其中，約0.81億港元、占總所得款項(xiàng)凈額的60%資金，將全部用于加強(qiáng)及優(yōu)化銷售及營銷網(wǎng)絡(luò)及改善服務(wù)；用于提升研發(fā)能力、改善技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施及合并收購戰(zhàn)投等方面的資金投入合計(jì)僅有0.54億港元，占比40%。

而截至2025年末，這0.81億港元用于營銷方向上的費(fèi)用，手回集團(tuán)還剩約0.71億港元尚未動(dòng)用，根據(jù)計(jì)劃，這些還未動(dòng)用的所得款，將可到2029年年末之前使用。這說明其留存的營銷費(fèi)用蓄水池還很足，接下來的相關(guān)投入開支或只會(huì)增不會(huì)減。

另外，更為嚴(yán)峻的是，“報(bào)行合一”政策是懸在保險(xiǎn)中介行業(yè)頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”。該政策旨在規(guī)范手續(xù)費(fèi)管理，根治市場亂象，其直接后果是壓縮了整個(gè)中介渠道的利潤空間。手回集團(tuán)毛利率的下降，也正是這一政策沖擊的另一直接財(cái)務(wù)映射。

“報(bào)行合一”倒逼行業(yè)從過去依靠高費(fèi)用激勵(lì)驅(qū)動(dòng)的野蠻生長，轉(zhuǎn)向注重服務(wù)與效率的精耕細(xì)作，估值邏輯正在重塑。市場不再單純?yōu)楸ＹM(fèi)規(guī)模買單，而是更關(guān)注在嚴(yán)監(jiān)管新常態(tài)下，企業(yè)能否維持健康的盈利能力。

因此，如何在海量代理人網(wǎng)絡(luò)中確保銷售合規(guī)、避免誤導(dǎo)，并提升人均產(chǎn)能，是手回集團(tuán)面臨的巨大管理挑戰(zhàn)與潛在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，這也暴露了其商業(yè)模式的軟肋：在監(jiān)管強(qiáng)力壓縮渠道費(fèi)用的背景下，作為中介平臺(tái)的手回集團(tuán)，其議價(jià)能力與成本轉(zhuǎn)嫁空間受到擠壓，規(guī)模擴(kuò)張很大程度上以犧牲利潤率為代價(jià)。

破局兩重挑戰(zhàn)：

產(chǎn)品依賴與科研投入的可持續(xù)性

一直以來，“超級瑪麗”、“大黃蜂”等定制化長期重疾險(xiǎn)IP產(chǎn)品是手回集團(tuán)的重要基本盤，憑借獨(dú)特產(chǎn)品設(shè)計(jì)和一番砸錢營銷下，在互聯(lián)網(wǎng)市場上的聲量很高，一度成為爆品，為其貢獻(xiàn)了可觀的保費(fèi)增長。2025年，公司通過超級瑪麗成人重疾險(xiǎn)與大黃蜂少兒重疾險(xiǎn)的持續(xù)迭代優(yōu)化與全渠道分銷，促使長期重疾險(xiǎn)首年保費(fèi)達(dá)6.16億元，同比增長46.7%，對應(yīng)收入貢獻(xiàn)同比增長46.3%。

財(cái)報(bào)還披露，除王牌長期重疾險(xiǎn)外，2025年手回集團(tuán)還持續(xù)開發(fā)了覆蓋各個(gè)年齡段的長期壽險(xiǎn)、長期醫(yī)療險(xiǎn)及其他保險(xiǎn)以及短期保險(xiǎn)等超過14個(gè)IP定制保險(xiǎn)產(chǎn)品，滿足保險(xiǎn)客戶的多樣化需求。截至報(bào)告期末，公司已與超100家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)建立深度合作關(guān)系，累計(jì)分銷保險(xiǎn)產(chǎn)品超過2200款，定制產(chǎn)品首年保費(fèi)累計(jì)達(dá)約19億元，占公司首年保費(fèi)總額比例43.1%。

但是過度依賴少數(shù)明星產(chǎn)品存在一定風(fēng)險(xiǎn)。在利率下行、保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率調(diào)整的宏觀環(huán)境下，此類長期儲(chǔ)蓄型、保障型產(chǎn)品的吸引力與利潤模型可能面臨挑戰(zhàn)。同時(shí)，市場競爭加劇也可能導(dǎo)致產(chǎn)品同質(zhì)化，削弱其定制化優(yōu)勢。

年報(bào)數(shù)據(jù)亦有所印證，手回集團(tuán)長期壽險(xiǎn)和長期醫(yī)療及其他保險(xiǎn)產(chǎn)品收入有所下滑，反映出產(chǎn)品線均衡性有待加強(qiáng)。其中，前者取得收入3.77億元，同比下降19.04%，占總收入比重從上年的33.8%降至25.9%；后者收入僅有2.16億元，同比大幅減少29.41%，占比壓縮至14.9%，下降7.3個(gè)百分點(diǎn)。

開發(fā)差異化產(chǎn)品放大聲量還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，必需依靠AI技術(shù)賦能銷售前中后臺(tái)才行，這也是為什么此次年報(bào)中手回集團(tuán)多處提及AI技術(shù)應(yīng)用的原因，如智能核保、保單托管、質(zhì)檢系統(tǒng)等，并聲稱帶來了運(yùn)營成本的顯著降低。

保險(xiǎn)技術(shù)服務(wù)收入雖不是營收大頭，但2025年同比增長54.5%，其中基于人工智能構(gòu)建的智能風(fēng)控體系貢獻(xiàn)的收入就超過了一半，這亦是一個(gè)積極信號，顯示手回集團(tuán)技術(shù)能力的確有對外輸出的潛力。

然而，2025年公司研發(fā)開支同比卻下降了5.0%，占總營收比重也降至僅有的3.3%，這與其一直大力宣揚(yáng)的“AI賦能”戰(zhàn)略似乎存在張力。在科技驅(qū)動(dòng)降本增效的敘事下，研發(fā)投入的持續(xù)性將是觀察手回集團(tuán)能否構(gòu)建長期技術(shù)壁壘的關(guān)鍵。

積極因素與未來展望：

補(bǔ)資本、調(diào)結(jié)構(gòu)、強(qiáng)科技

在指出問題的同時(shí)，也應(yīng)客觀看待手回集團(tuán)財(cái)報(bào)中的積極信號與轉(zhuǎn)型努力。

資產(chǎn)負(fù)債表顯著修復(fù)，現(xiàn)金流充裕。上市融資極大地改善了手回集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)，截至2025年末，凈資產(chǎn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，達(dá)到13.11億元；現(xiàn)金及等價(jià)物、理財(cái)?shù)攘鲃?dòng)性金融資產(chǎn)合計(jì)約8.46億元，較2024年末大幅增長36.8%，資產(chǎn)流動(dòng)性充足，為公司應(yīng)對行業(yè)調(diào)整、加大戰(zhàn)略投入提供了緩沖墊。同時(shí)，董事會(huì)建議派發(fā)上市后首次股息，每股0.14港元，以實(shí)際行動(dòng)回饋股東，也傳遞出管理層對當(dāng)前現(xiàn)金狀況的信心。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)主動(dòng)調(diào)整，著眼長期價(jià)值。公司有意聚焦加大健康險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)等產(chǎn)品的深化布局，報(bào)告期內(nèi)，其分紅類產(chǎn)品首年保費(fèi)達(dá)10億元，同比增長341.5%，對應(yīng)的收入同比提升超過200%。手回集團(tuán)在財(cái)報(bào)中還明確表示，未來將積極聯(lián)合市場優(yōu)秀的保險(xiǎn)公司開發(fā)定制分紅產(chǎn)品系列，持續(xù)加大分紅產(chǎn)品的銷量占比。

雖然這些產(chǎn)品短期傭金率較低，但其通常具有更高的客戶粘性與續(xù)期率，有利于構(gòu)建更穩(wěn)定、可持續(xù)的長期價(jià)值增長曲線。這顯示公司管理層在規(guī)模與價(jià)值之間做出了傾向于后者的戰(zhàn)略抉擇。

此外，科技賦能與生態(tài)協(xié)同的潛力，依舊是手回集團(tuán)最大看點(diǎn)。其背靠的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)資源與持續(xù)的技術(shù)應(yīng)用，在提升運(yùn)營效率、優(yōu)化客戶體驗(yàn)方面已初見成效，若能持續(xù)將技術(shù)能力產(chǎn)品化、服務(wù)化，形成新的收入增長點(diǎn)，或能開辟第二增長曲線，降低對傳統(tǒng)中介傭金的依賴。

總的來看，手回集團(tuán)2025年的財(cái)報(bào)，是一份充滿矛盾與張力的成績單。它既展示了公司沖擊百億保費(fèi)規(guī)模的強(qiáng)大市場執(zhí)行力及科技實(shí)力，也暴露了在行業(yè)變革期“增收不增利”、核心盈利能力下滑的殘酷現(xiàn)實(shí)。

窺一豹而知全貌，透過手回集團(tuán)的經(jīng)營表現(xiàn)，我們也能感受到如今保險(xiǎn)中介賽道定價(jià)邏輯已悄然改變：從追捧保費(fèi)流水的高速增長，轉(zhuǎn)向?qū)徱曁蕹趾蟮慕?jīng)調(diào)整利潤、穩(wěn)定的毛利率以及應(yīng)對監(jiān)管壓力的能力。這標(biāo)志著行業(yè)粗放式規(guī)模擴(kuò)張時(shí)代的終結(jié)，取而代之的則是以專業(yè)化、數(shù)字化、合規(guī)化為核心的精細(xì)化運(yùn)營時(shí)代的開啟。

丨每財(cái)網(wǎng)&每日財(cái)報(bào)聲明

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