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風(fēng)險提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險自負(fù)。

作者：須臾所思

來源：雪球

基于巴菲特 1956-2024 年全部致股東/合伙人信的系統(tǒng)整理 。 所有引文均來自原信 。

巴菲特1996年提到 ：

有志于投資的學(xué)生只需要上好兩門課 —— '如何給企業(yè)估值'和'如何看待市場價格' 。

估值 ， 在他眼里是投資的兩大支柱之一 。 但如果你帶著"他到底怎么算"這個問題去讀六十多封信 ， 你會發(fā)現(xiàn)一個事實 ： 他反復(fù)強(qiáng)調(diào)估值的重要性 ， 卻從未對任何一筆真實投資公開完整的估值過程 。

他給過你公式 ， 給過你框架 ， 給過你買入價和最終收益 ， 但中間那一步 —— "我算出來它值X ， 所以在Y的價格買入" —— 永遠(yuǎn)被跳過 。

一格雷厄姆時期不需要預(yù)測未來

1956到1969年 ， 年輕的巴菲特管理著合伙基金 。 這個時期他的估值方法最透明 ， 因為估的東西最簡單 —— 資產(chǎn)負(fù)債表上白紙黑字寫著的數(shù)字 。

登普斯特磨坊一張清算價值表

登普斯特是一家衰落中的農(nóng)業(yè)機(jī)械廠 ， 股價18美元 ， 每股賬面價值72美元 。 巴菲特以16到25美元慢慢買入 ， 然后在1962年的信里罕見地展示了完整的估值過程 ：

算下來每股約35美元 。 他以28美元買入 —— 即使按最保守的清算假設(shè)也有20%的安全邊際 。

這就是純粹的格雷厄姆式估值 。 它的美妙之處在于 ：完全不需要預(yù)測未來 。你看的是現(xiàn)在的資產(chǎn)值多少錢 ， 不是這家公司明年能賺多少 。 任何會計都能算 。

桑伯恩地圖負(fù)數(shù)的荒誕

1958年 ， 桑伯恩地圖股價45美元 ， 但公司持有的投資組合價值每股65美元 。 市場給地圖業(yè)務(wù)本身的定價是負(fù)20美元 。 巴菲特把合伙基金35%的資產(chǎn)砸了進(jìn)去 。

這筆投資不需要任何估值模型 。 它需要的是會減法 。

聯(lián)邦信托銀行最接近"估值"的一筆

1958年 ， 巴菲特以平均每股51美元買入聯(lián)邦信托銀行 ， 在信里給出了估值 ：

"保守估算 ， 它的內(nèi)在價值是每股125美元 。 "

每股盈利約10美元 ， 他說值125美元 —— 大約12.5倍市盈率 。 但他從來沒解釋這個125是怎么來的 。 12.5倍PE是怎么定的 ？ 和同業(yè)比較 ？ 還是某種倍數(shù)估算 ？ 他不說 。

這是巴菲特職業(yè)生涯中給出的最具體的前瞻性估值數(shù)字之一 ， 但推導(dǎo)過程仍然是一個黑箱 。

合伙人時期的估值特點(diǎn)

回頭看這幾筆投資 ， 有一個共同點(diǎn) ：估值的對象是"現(xiàn)在" ， 不是"未來" 。資產(chǎn)打折算清算價值 ， 投資組合按市價計算 ， 銀行按當(dāng)前盈利給倍數(shù) 。 不需要預(yù)測未來一分錢的利潤 。

巴菲特在1962年信里還總結(jié)了"煙蒂投資"的概率邏輯 ：

"定性分析是負(fù)面的 （ 行業(yè)競爭激烈 ， 管理層平平無奇 ） ， 但數(shù)字極具吸引力 。 經(jīng)驗表明 ， 買入100只這樣的股票 ， 在一到三年內(nèi) ， 其中大約七八十只能實現(xiàn)不錯的收益 。 "

靠的是大數(shù)定律和當(dāng)前的折價 ， 不是對任何一家公司的未來盈利預(yù)測 。

二轉(zhuǎn)折從資產(chǎn)負(fù)債表到利潤表喜詩糖果 ： 差點(diǎn)錯過的覺醒

1972年 ， 巴菲特有機(jī)會買下喜詩糖果 。 賣家要價3000萬美元 ， 巴菲特死咬著2500萬不放 。

"三倍于凈有形資產(chǎn)的價格讓我有點(diǎn)發(fā)憷 。 " — 2014年特別文章

當(dāng)時喜詩的稅前利潤不到500萬美元 ， 凈有形資產(chǎn)約800萬美元 。 2500萬是5倍稅前利潤 ， 3倍凈資產(chǎn) —— 按格雷厄姆的標(biāo)準(zhǔn) ， 這根本不是一個"便宜"的價格 。

幸運(yùn)的是 ， 賣家讓步了 。 此后喜詩每年都在漲價 ， 每年都在賺更多的錢 ， 而且?guī)缀醪恍枰芳淤Y本 。 到2007年 ， 累計稅前利潤13.5億美元 ， 追加投入僅3200萬 。

喜詩改變了巴菲特看公司的方式 。 以前他看資產(chǎn)負(fù)債表 —— 這些東西清算能賣多少錢 。 現(xiàn)在他開始看利潤表 —— 這門生意每年能產(chǎn)出多少現(xiàn)金 。

"以合理的價格買入優(yōu)秀的企業(yè) ， 遠(yuǎn)勝于以便宜的價格買入平庸的企業(yè) 。 "

但這個轉(zhuǎn)向帶來了一個根本性的困難 。

三核心困難未來利潤怎么估

資產(chǎn)負(fù)債表上的數(shù)字是確定的 —— 存貨值多少 、 現(xiàn)金有多少 ， 白紙黑字 。 但利潤表指向未來 ， 而未來不可知 。

巴菲特在1992年信里坦承了這個問題 ：

"債券有票息和到期日來界定未來現(xiàn)金流 ； 但對于股票 ， 投資分析師必須自己去估計未來的'票息' 。 雖然所需的數(shù)學(xué)計算并不困難 ， 但一個分析師 —— 即便經(jīng)驗豐富 、 聰明過人 —— 在估計未來的'票息'時也很容易出錯 。 "

數(shù)學(xué)不難 ， 難的是往公式里填什么數(shù)字 。

巴菲特怎么解決這個問題 ？

他沒有解決 。 他只是把這個問題簡化到自己能回答的程度。

巴菲特確實在預(yù)測未來利潤 —— 這一點(diǎn)毫無疑問 。 他1996年說的"兩門課"之一就是"如何給企業(yè)估值" ， 而估值就是對未來現(xiàn)金流的判斷 。 但他預(yù)測的方式 ， 和華爾街分析師建模型 、 拆季度 、 畫增長曲線的方式完全不同 。

他用的詞是"normalized earning power"（ 常態(tài)化盈利能力 ） 。 2015年買入精密鑄件時 ：

"PCC fits perfectly into the Berkshire model and will substantially increase ournormalized per-share earning power."

2020年承認(rèn)錯誤時 ：

"I was simply too optimistic about PCC'snormalized profit potential."

"常態(tài)化利潤"是什么意思 ？ 就是 ：這門生意在正常年份 、 正常競爭環(huán)境下 ， 持續(xù)能賺多少錢 。它不是一個關(guān)于"現(xiàn)在"的判斷 —— 它本質(zhì)上是一個關(guān)于未來的預(yù)測 ： 未來幾年 ， 這門生意的賺錢能力大致會在什么水平 。

精密鑄件的錯誤恰恰說明了這一點(diǎn) 。 PCC是做航空發(fā)動機(jī)精密零部件的 ， 航空航天是它最大的客戶來源 。 巴菲特2020年承認(rèn) ： "I was wrong in judgingthe average amount of future earnings" —— 他高估了PCC未來的平均盈利水平 。 2020年航空業(yè)遭受COVID沖擊后 ， 這個誤判被徹底暴露 。

但有時候他的判斷不止于"持續(xù)賺這么多" ， 也包含了增長 。 1991年信里的媒體行業(yè)估值教學(xué) ， 他明確假設(shè)了6%的年增長率 ：

"稅后利潤100萬美元 ， 每年增長6% ， 不需要追加資本 。 用10%折現(xiàn)率 ： 價值 = 100萬 / (10% - 6%) = 2500萬 ， 即25倍稅后利潤 。 "

喜詩糖果之所以值2500萬而不是1000萬 ， 也正是因為他預(yù)期利潤會隨提價自然增長 。 可口可樂砸10億美元 ， 不可能只基于1988年的利潤 —— 全球擴(kuò)張的增長空間一定進(jìn)入了他的考量 。

所以更準(zhǔn)確地說 ：巴菲特預(yù)測未來利潤的方式不是建模型畫增長曲線 ， 而是判斷"這門生意的賺錢能力在什么水平 ， 能不能持續(xù) ， 有沒有自然增長的空間" 。這仍然是對未來的預(yù)測 ， 只不過他挑的標(biāo)的讓這個預(yù)測盡量簡單 —— 他只投那些"未來約等于現(xiàn)在的延續(xù)"的生意 。

看他選的標(biāo)的 ： 可口可樂賣了100年糖水 ， 喜詩糖果在加州賣了50年巧克力 ， 華盛頓郵報是首都唯一的大報 ， 中石油的已探明儲量擺在地底下 。 這些公司的共同點(diǎn)是 ： 五年后大概率還在干同樣的事 ， 賺同樣水平 （ 或更多 ） 的錢 。

2013年信里那兩個鋪墊案例把這個邏輯展示得最清楚 。 他先講了1986年買的農(nóng)場 —— 每年產(chǎn)多少蒲式耳的玉米和大豆 ， 經(jīng)營成本多少 ， 算出10%的收益率 。 然后講了1993年買的紐約地產(chǎn) —— 當(dāng)前租金收益率10% ， 最大租戶的租約9年后到期必然漲價 。

這兩筆投資有一個共同特點(diǎn) ：未來的收益由物理現(xiàn)實或合同決定 。玉米地每年產(chǎn)玉米 ， 租約到期租金必漲 。 不需要猜 。 然后他說 ：

"查理和我買股票 —— 我們把它看作企業(yè)的一小部分 —— 分析方法與買整個企業(yè)完全相同 。 我們首先要判斷的是 ， 能否合理地估計出這家企業(yè)五年后的盈利區(qū)間 。 如果答案是'能' ， 我們就會在價格相對于我們估計區(qū)間的下界合理時買入 。 如果我們無法估計未來的盈利 ——這種情況其實是常態(tài)—— 我們就直接放棄 。 "

關(guān)鍵詞是"usually the case"—— 大多數(shù)時候他做不到 。 他不是說"我很擅長預(yù)測未來利潤" ， 他是說"大多數(shù)公司的未來利潤我根本估不了 ， 我直接跳過 。 "

格雷厄姆的方法不需要預(yù)測未來 ， 但只能買差公司 。 芒格的方法能買好公司 ， 但要求預(yù)測未來 。 巴菲特的解法是 ：只買那些好到"未來"幾乎等于"現(xiàn)在的延續(xù)"的公司——生意簡單、護(hù)城河深、變化緩慢，讓常態(tài)化利潤的預(yù)測盡量可靠。

四從利潤到"值多少錢"巴菲特沒給過答案

估出了未來利潤之后 ， 下一步是把利潤變成一個價值 —— 這家公司值多少錢 ？ 巴菲特在這一步上 ，從未在任何一封信里給出過完整的推導(dǎo) 。

他給過的東西 ：

理論框架 。1992年信引用威廉姆斯公式 ： "今天任何一只股票 、 債券或一家企業(yè)的價值 ， 取決于在其剩余存續(xù)期間預(yù)期發(fā)生的現(xiàn)金流入和流出 —— 以適當(dāng)?shù)睦收郜F(xiàn)后的現(xiàn)值 。 "2000年信明確了折現(xiàn)率 ： "無風(fēng)險利率是多少 ？ （ 我們認(rèn)為這是美國長期國債的收益率 。 ） "

一個教學(xué)演示 。1991年信里的媒體行業(yè)估值 —— 100萬利潤 、 6%增長 、 10%折現(xiàn)→2500萬 （ 25倍 ） ； 不增長→1000萬 （ 10倍 ） 。 這是他唯一一次展示完整的數(shù)字推導(dǎo) ， 但它是假設(shè)性的教學(xué)案例 ， 不是真實投資 。

伯克希爾自己的兩個"定量成分" 。2010年起他每年公布伯克希爾的每股投資額和每股稅前經(jīng)營利潤 ， 說"這是估算內(nèi)在價值的關(guān)鍵" —— 但怎么從這兩個數(shù)字算出一個價值 ， 他留給了讀者 。

他沒給過的東西 ：

為什么聯(lián)邦信托值12.5倍PE ？

為什么喜詩值5倍稅前利潤 ？

中石油"大約值1000億"是怎么算出來的 ？

可口可樂花10億買入 ， 隱含的是什么倍數(shù) ， 為什么那個倍數(shù)合理 ？

每一次都是直接給出結(jié)論 —— "值X" —— 然后跳過推導(dǎo)過程 。這一步 ， 巴菲特沒有教過任何人 。

五附錄巴菲特所有關(guān)于估值的表述

巴菲特從來沒有手把手教過任何人怎么給企業(yè)估值 。 我們只能從六十多封信的只言片語中拼出他的思考方式 。 下面這張表是我們能找到的所有跟"怎么估值"直接相關(guān)的原文 ， 按時間排列 ：

把這張表從頭到尾看一遍 ， 有幾個規(guī)律值得注意 。

年輕時展示過程 ， 成名后只給結(jié)論 。1962年的登普斯特 ， 他給出了完整的資產(chǎn)打折表格 ， 每一項資產(chǎn)打幾折都寫得清清楚楚 。 但從1972年喜詩糖果開始 ， 他再也沒展示過估值的推導(dǎo)過程 。 喜詩只說了"不超過2500萬" ， 華盛頓郵報只說了"值4億" ， 中石油只說了"大約值1000億" 。 為什么 ？ 因為早期估的是資產(chǎn) —— 白紙黑字 、 可以列表格的東西 。 后來估的是未來利潤 —— 一個沒法列表格的判斷 。

他對自己能力的描述越來越謙虛 。1986年說"寧要模糊的正確" 。 2000年說"用精確數(shù)字是愚蠢的" ， 而且"通常區(qū)間寬到得不出任何結(jié)論" 。 2005年說估值"不可避免地不夠精確 ， 而且常常大錯特錯" 。 2013年說大多數(shù)公司他估不了 —— "這種情況其實是常態(tài)" 。 2014年說連伯克希爾的內(nèi)在價值他都"無法精確告訴你" 。 五十年間 ， 他對估值精度的信心是在持續(xù)下降的 ， 或者說他越來越坦誠地承認(rèn)這件事有多難 。

他真正在估的東西叫"常態(tài)化盈利能力" 。這個詞出現(xiàn)在2015年 （ 買入精密鑄件 ： "normalized per-share earning power" ） 和2020年 （ 認(rèn)錯 ： "normalized profit potential" ） 。 不是"未來三年利潤增長曲線" ， 不是"DCF模型里的現(xiàn)金流序列" ， 而是一個更樸素的問題 ： 這門生意正常年份能賺多少錢 ？ 2020年的認(rèn)錯更直接 ： "I was wrong in judging the average amount of future earnings" —— 他錯在對"未來平均盈利水平"的判斷 。

談方法論時說"區(qū)間" ， 談具體投資時給的全是"點(diǎn)" 。2000年信和2013年信都說要用區(qū)間思維 —— "range of possibilities" 、 "earnings range" 、 "bottom boundary" 。 但你在表里找不到任何一個案例是他說"我估計這家公司值800億到1200億" 。 每一次都是"大約值X" —— 一個數(shù) 。 這并不矛盾 ： 他承認(rèn)未來利潤看不準(zhǔn) （ 所以畫一個區(qū)間 ， 比如可能賺8億也可能賺12億 ） ， 但做買入決策的時候 ， 他取區(qū)間最保守的那一端 （ 8億 ） ， 算出一個價值 ， 拿去跟價格比 。 最終落到"買不買"這個決定上 ， 他手里拿的還是一個數(shù) 。

他唯一展示過完整DCF計算的那一次 ， 是一個假想案例 。1991年的媒體行業(yè)估值 （ 100萬利潤/6%增長/10%折現(xiàn)=2500萬 ） 是教學(xué)演示 ， 不是真實投資 。 在所有真實投資中 ， 他從未展示過折現(xiàn)率取多少 、 折現(xiàn)幾年 、 終值怎么處理 。 1992年引用了威廉姆斯的DCF公式 ， 2000年說折現(xiàn)率用長期國債 —— 但這些都是理論框架 ， 他從來沒有在任何一筆真實交易中展示過完整的DCF計算過程 。

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