文｜《投資者網(wǎng)》蔡俊

近期，可孚醫(yī)療（301087.SZ，下稱"公司"）公告港股IPO進(jìn)展。

根據(jù)公告，香港聯(lián)交所上市委員審議公司上市申請(qǐng)。公司的聯(lián)席保薦人收到香港聯(lián)交所向其發(fā)出的信函，但該文件不構(gòu)成正式的上市批準(zhǔn)。

其實(shí)，公司實(shí)控人夫婦用近20年走完兩條路。其一，公司的路徑歷經(jīng)"渠道代理—品牌整合—并購(gòu)擴(kuò)張—全球化布局" 。其二，公司歷經(jīng)"A+H"資本叩關(guān)之路。兩條路指向的終點(diǎn)，或是一場(chǎng)全球化敘事。

渠道紅利的獲益方

可孚醫(yī)療的起點(diǎn)，擁有濃厚的時(shí)代印記。2007年前后，張敏與妻子在湖南街頭開出首家醫(yī)療器械零售店，出售血壓計(jì)、輪椅、體溫計(jì)等基礎(chǔ)家用產(chǎn)品。

彼時(shí)，行業(yè)巨頭扎堆臨床設(shè)備賽道，家用醫(yī)療賽道處于一片藍(lán)海。張敏捕捉到這一機(jī)遇，并以"社區(qū)門店+代理分銷"起步，主打家用醫(yī)療一站式零售。很快，他發(fā)現(xiàn)家用醫(yī)療市場(chǎng)過(guò)于零星分散，品牌缺口相當(dāng)大，由此正式創(chuàng)立"可孚"。

2014年前后，首個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)到來(lái)。公司通過(guò)入駐天貓銷售血壓計(jì)，抓住電商紅利窗口期。此時(shí)，各大電商平臺(tái)發(fā)起一場(chǎng)波瀾壯闊的下沉戰(zhàn)役，觸角伸至基層市場(chǎng)的老齡人群，完美契合公司渠道策略。鯉魚躍龍門的故事，借助互聯(lián)網(wǎng)浪潮加速兌現(xiàn)。

2021年，公司正式登陸創(chuàng)業(yè)板。此時(shí)的張敏夫婦，完成從 "小店老板" 到上市公司實(shí)控人的蛻變。本質(zhì)上，公司的發(fā)展始終圍繞"渠道"：以渠道破局、靠渠道擴(kuò)張、用渠道變現(xiàn)。疫情又進(jìn)一步推動(dòng)這種紅利增勢(shì)，因?yàn)榫蛹曳酪咝枨蟊l(fā)，行業(yè)進(jìn)入流量黃金期，使得公司得以在風(fēng)口期完成從 "區(qū)域零售" 到 "全國(guó)品牌" 的初步躍遷。

只不過(guò)，渠道的紅利終有退潮。伴隨疫情進(jìn)入末尾期，防疫產(chǎn)品需求銳減。此時(shí)的張敏，站在一個(gè)時(shí)代的十字路口，其很快做出抉擇。

2022年，公司正式啟動(dòng)并購(gòu)驅(qū)動(dòng)之路。同年，公司收購(gòu)背背佳、成都益耳、萊和生物，產(chǎn)品版圖覆蓋消費(fèi)類的矯姿塑形、助聽器，也觸及專業(yè)的IVD試劑。很明顯，公司的核心邏輯是通過(guò)品類填充實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)容，力圖從 "單一監(jiān)測(cè)類產(chǎn)品" 切換"康復(fù)+診斷+護(hù)理" 全品類布局。

不止如此，收購(gòu)成熟資產(chǎn)之后，張敏還以體外平臺(tái)控股健耳聽力，并投資紐聆氪醫(yī)療，布局仿生眼、仿生耳等前沿賽道。市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，公司不再只想做一家輕資產(chǎn)的渠道運(yùn)營(yíng)方，其不斷變"重"，甚至有了行業(yè)龍頭魚躍醫(yī)療的影子。

玩轉(zhuǎn)并購(gòu)整合？

可孚醫(yī)療和魚躍醫(yī)療的基因，底色上其實(shí)有著天壤差別。

相比公司的渠道起家，魚躍醫(yī)療走的是一條技術(shù)驅(qū)動(dòng)路徑。從水銀血壓計(jì)、聽診器起步，魚躍醫(yī)療逐步切入專業(yè)的呼吸機(jī)品類。有意思的是，該企業(yè)也通過(guò)不斷收購(gòu)，完成強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈、技術(shù)升級(jí)，標(biāo)的覆蓋上海中優(yōu)、德國(guó)普美康等。

但問題在于，收購(gòu)不只是一場(chǎng)從"輕"到"重"的拍板決策，更是觸及內(nèi)部架構(gòu)變化的深刻改變。啟動(dòng)并購(gòu)后，公司面臨首要問題是標(biāo)的散落各地，整合后如何真正產(chǎn)生協(xié)同。

對(duì)此，公司開啟"集團(tuán)化管控" 改革，以可孚投資統(tǒng)籌所有子公司，搭建 "集團(tuán)—事業(yè)部—子公司"三級(jí)架構(gòu)，希冀以此融入既有的健康監(jiān)測(cè)、康復(fù)輔具、醫(yī)療護(hù)理、呼吸支持、中醫(yī)理療等五大事業(yè)部。

這個(gè)階段，國(guó)內(nèi)消費(fèi)醫(yī)療進(jìn)入一個(gè)價(jià)值重構(gòu)期。一方面，消費(fèi)需求承壓下，賽道需求疲軟，行業(yè)迎來(lái)戴維斯雙殺，愛爾眼科、通策醫(yī)療等龍頭股價(jià)大幅回調(diào)。另一方面，行業(yè)從 "規(guī)模擴(kuò)張" 轉(zhuǎn)向 "質(zhì)量效率"，精細(xì)運(yùn)營(yíng)成為核心競(jìng)爭(zhēng)力。

此時(shí)的公司，也進(jìn)入整合的深水區(qū)。2023至2025年，公司營(yíng)收分別為28.54億元、29.83億元、33.87億元，歸母凈利潤(rùn)各自為2.54億元、3.12億元、3.72億元。其中，2025年背背佳所在的康復(fù)輔具類銷售額12.4億元，同比增長(zhǎng)12.68%，為公司第一大板塊。

對(duì)于這份財(cái)報(bào)，市場(chǎng)出現(xiàn)兩種聲音。其一，認(rèn)為公司能在行業(yè)整體承壓的背景下實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，已實(shí)屬不易，而且通過(guò)收購(gòu)背背佳切入消費(fèi)賽道的目標(biāo)完成。其二，認(rèn)為多業(yè)態(tài)并購(gòu)的整合仍有提升空間，報(bào)告期內(nèi)背背佳的功效爭(zhēng)議是隱憂。

無(wú)論哪種觀點(diǎn)，都是站在公司增速的角度出發(fā)。站在行業(yè)的維度上，魚躍醫(yī)療可視為一個(gè)樣本。早先擴(kuò)張階段，該企業(yè)通過(guò)廣撒網(wǎng)的方式擴(kuò)充賽道，品類數(shù)量一度超600個(gè)，一定程度上或造成規(guī)模不斷增長(zhǎng)，但盈利質(zhì)量下滑。2021年后，該企業(yè)開始"去冗余"，剝離非核心業(yè)務(wù)、減值計(jì)提等方式例如輕裝上陣。

全球化還得過(guò)三關(guān)

從夫妻老婆店蛻變?yōu)樯鲜泄荆瑥埫舴驄D的資本夢(mèng)想不會(huì)停歇。2025年，可孚醫(yī)療一直在向市場(chǎng)表達(dá)全球化敘事，最終走向港交所。

2025年，公司接連收購(gòu)上海華舟、香港喜曼拿，分別主營(yíng)歐美出口醫(yī)用耗材、境外零售連鎖。報(bào)告期內(nèi)，公司境外收入2.99億元，同比增長(zhǎng)405.05%，占營(yíng)收的8.82%。同時(shí)，公司成立國(guó)際業(yè)務(wù)部以統(tǒng)籌海外資產(chǎn)。

換言之，公司繼續(xù)走并購(gòu)的路徑，向市場(chǎng)證明從 "國(guó)內(nèi)渠道商" 蛻變?yōu)?"全球化消費(fèi)醫(yī)療企業(yè)"，進(jìn)而沖刺港交所上市。聆訊只是第一步，全球化敘事能否穩(wěn)固要過(guò)重重關(guān)卡考驗(yàn)。

第一關(guān)，由并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)時(shí)刻懸在空中。截至2025年，公司商譽(yù)3.7億元，計(jì)提減值準(zhǔn)備14.8萬(wàn)元。

第二關(guān)，長(zhǎng)期以來(lái)"重營(yíng)銷、輕研發(fā)"的模式會(huì)更為市場(chǎng)關(guān)注。因?yàn)閲?guó)際投資者更看重凈利，而公司利潤(rùn)很大部分被用來(lái)推廣，導(dǎo)致凈利率偏低，估值或受考驗(yàn)。2025年，公司凈利率近11%；相比之下，魚躍醫(yī)療以技術(shù)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)，凈利率常年超20%。

第三關(guān)，自身變"重"的代價(jià)，尤其是收購(gòu)境外零售連鎖資產(chǎn)。說(shuō)到底，公司過(guò)去核心能力是賣貨，底層邏輯是 "賺快錢、賺差價(jià)"，因此享受到流量紅利，在快周轉(zhuǎn)的策略中實(shí)現(xiàn)高現(xiàn)金流。但如今，公司從研發(fā)到出海主動(dòng)"增重"，底層邏輯得切換至"賺慢錢、賺技術(shù)、賺服務(wù)"，需付出高固定成本、高商譽(yù)等代價(jià)。

歸根結(jié)底，公司"業(yè)務(wù)+資本"的全球化敘事只是開了個(gè)頭，張敏夫婦的新起點(diǎn)是要從重資產(chǎn)中賺出高利潤(rùn)、從全球化中兌現(xiàn)高成長(zhǎng)、從低估值中完成價(jià)值修復(fù)。公司能否"由輕轉(zhuǎn)重"，再到"由重轉(zhuǎn)強(qiáng)"，一切才剛開始。