導(dǎo)語：股價(jià)連跌六年之后，邁瑞醫(yī)療似乎還沒有進(jìn)入“擊球區(qū)”。

李平/作者 礪石商業(yè)評論/出品

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凈利潤回到五年前

曾經(jīng)因業(yè)績增速太過穩(wěn)定而遭到“財(cái)務(wù)造假”指控的邁瑞醫(yī)療，成功用一份全部下滑的年報(bào)成績單打消了投資者的質(zhì)疑。

前不久，國內(nèi)“醫(yī)療器械一哥”邁瑞醫(yī)療公布2025年年報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，2025年全年，邁瑞醫(yī)療營收332.82億元，同比下滑9.38%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤81.36億元，同比下跌30.28%。這也是邁瑞醫(yī)療自2018年上市以來，首次出現(xiàn)營收、凈利潤雙雙下滑的情形。從拉長周期來看，邁瑞醫(yī)療2025年凈利潤水平幾乎是與2021年同期相當(dāng)，幾乎是一夜回到五年前。

其中，2025年第四季度，邁瑞醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入74.48億元，同比增長2.86%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.66億元，同比下滑45.15%，這一數(shù)據(jù)也創(chuàng)下了邁瑞醫(yī)療自上市以來單季度最低盈利紀(jì)錄。

分區(qū)域來看，邁瑞醫(yī)療國內(nèi)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入156.32億元，同比下降22.97%，成為公司營收下滑的主要因素。對比看，邁瑞醫(yī)療國際業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入176.50億元，同比增長7.40%，營收增速較往年也明顯放緩。

對于國內(nèi)業(yè)務(wù)的不佳表現(xiàn)，邁瑞醫(yī)療在年報(bào)中表示，國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備行業(yè)歷經(jīng)了過去連續(xù)三年的深度調(diào)整，最困難的時(shí)刻已經(jīng)過去。醫(yī)院當(dāng)前和未來一段時(shí)間仍廣泛面臨經(jīng)營壓力帶來的整體采購預(yù)算縮減，因此近期設(shè)備行業(yè)仍處于弱復(fù)蘇階段。

值得一提的是，邁瑞醫(yī)療管理層曾在2025年半年報(bào)業(yè)績交流會(huì)中表示，隨著行業(yè)整頓進(jìn)入常態(tài)化，醫(yī)療設(shè)備更新項(xiàng)目已經(jīng)逐漸啟動(dòng)，國內(nèi)市場第三季度將如期迎來拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)公司第三季度整體營業(yè)收入將實(shí)現(xiàn)同比正增長。

事實(shí)正如邁瑞醫(yī)療管理層所料，2025年第三季度，邁瑞醫(yī)療營收增速達(dá)到1.53%。2025年第四季度，邁瑞醫(yī)療營收再次實(shí)現(xiàn)正增長，這說明公司營收端已經(jīng)基本企穩(wěn)。但從利潤端表現(xiàn)來看，邁瑞醫(yī)療第四季度凈利潤仍處于加速下滑的態(tài)勢。這其中，毛利率的下滑以及期間費(fèi)用率的提升成為公司利潤端承壓的兩個(gè)主要原因。

數(shù)據(jù)顯示，邁瑞醫(yī)療綜合毛利率為60.33%，同比下滑2.81個(gè)百分點(diǎn)。分業(yè)務(wù)來看，邁瑞醫(yī)療原三大主營業(yè)務(wù)（體外診斷、生命信息與支持以及醫(yī)學(xué)影像）毛利率均出現(xiàn)同比下滑，僅有新興業(yè)務(wù)（包括微創(chuàng)醫(yī)療、動(dòng)物醫(yī)療）實(shí)現(xiàn)了毛利率的同比提升。

此外，期間費(fèi)用的剛性支出也對邁瑞醫(yī)療利潤端帶來了一定影響。數(shù)據(jù)顯示，2025年全年，邁瑞醫(yī)療銷售費(fèi)用率?為14.46%?，?同比增加2.03個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用率?為4.05%?，?同比增加0.26個(gè)百分點(diǎn)；研發(fā)費(fèi)用率?為11.80%，?同比增加0.63個(gè)百分點(diǎn)。此外，在匯兌損失增加以及利息收入減少的共同影響下，邁瑞醫(yī)療財(cái)務(wù)費(fèi)用同比上升約34%，期間費(fèi)用率整體提升了2.45個(gè)百分點(diǎn)。

受毛利率下滑以及期間費(fèi)用率上升雙重影響，2025年邁瑞醫(yī)療銷售凈利潤率下滑至25.39%，同比下降6.57個(gè)百分點(diǎn)。對此，邁瑞醫(yī)療在業(yè)績交流會(huì)中表示，2026年，隨著腫標(biāo)甲功試劑集采開始執(zhí)行，預(yù)計(jì)公司毛利率還會(huì)略受影響，同時(shí)根據(jù)各國立法的全球最低稅規(guī)則，邁瑞醫(yī)療的所得稅有效稅率需不得低于15%，以及潛在的美元貶值帶來的匯兌損失。考慮到這幾個(gè)因素，2026年公司利潤率預(yù)計(jì)會(huì)有小幅下降，但下降幅度將顯著收窄。

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國內(nèi)市場營收連跌三年

2023年7月，被稱為“史上最強(qiáng)”的反腐風(fēng)暴席卷整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)。此后，受醫(yī)療行業(yè)整頓升級的影響，國內(nèi)公立醫(yī)院招投標(biāo)活動(dòng)顯著推遲，加之地方財(cái)政收緊，醫(yī)院采購預(yù)算全線縮水。2025年上半年，邁瑞醫(yī)療體外診斷、生命信息與支持以及醫(yī)學(xué)影像三大業(yè)務(wù)銷售收入均出現(xiàn)了明顯的下滑。

根據(jù)最新年報(bào)數(shù)據(jù)，邁瑞醫(yī)療對公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了重新調(diào)整，在原來“三大產(chǎn)線”之外對新興業(yè)務(wù)進(jìn)行單獨(dú)列示，進(jìn)而形成體外診斷、生命信息與支持、醫(yī)學(xué)影像、新興業(yè)務(wù)四大產(chǎn)線。其中，新興業(yè)務(wù)類產(chǎn)品主要包括微創(chuàng)外科、微創(chuàng)介入及動(dòng)物醫(yī)療等板塊。

數(shù)據(jù)顯示，2025年全年，邁瑞醫(yī)療體外診斷實(shí)現(xiàn)營收122.41億元，同比下降9.41%，收入占比約為37%，連續(xù)第二年居各產(chǎn)線之首。其中，國內(nèi)體外診斷收入占國內(nèi)業(yè)務(wù)收入比重約48%，屬于國內(nèi)收入貢獻(xiàn)最大的業(yè)務(wù)單元。

不難看出，體外診斷業(yè)務(wù)幾乎占據(jù)了邁瑞醫(yī)療國內(nèi)營收的半壁江山，其重要性不言而喻。2025年以來，DRG/DIP支付方式改革、體外診斷試劑集中帶量采購、檢驗(yàn)結(jié)果互認(rèn)等一系列政策密集落地，使得國內(nèi)體外診斷行業(yè)進(jìn)入調(diào)整收縮期，試劑用量和價(jià)格均出現(xiàn)了不同程度的下滑，市場規(guī)模也出現(xiàn)較大幅度的萎縮。除了邁瑞醫(yī)療之外，新產(chǎn)業(yè)、安圖生物等體外檢測龍頭經(jīng)營業(yè)績均出現(xiàn)了明顯的放緩。

作為公司的起家業(yè)務(wù)，邁瑞醫(yī)療生命信息與支持這一業(yè)務(wù)也受到了醫(yī)院整體資本開支預(yù)算收縮的影響。2025年全年，邁瑞醫(yī)療生命信息與支持產(chǎn)線實(shí)現(xiàn)銷售收入98.37億元，同比下降19.80%。從產(chǎn)銷數(shù)據(jù)來看，生命信息與支持板塊中的監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品銷售量、生產(chǎn)量同比降幅均超過30%，下滑幅度最大，主要系國內(nèi)市場受醫(yī)療新基建項(xiàng)目的建設(shè)周期拉長以及公開招標(biāo)至收入確認(rèn)的周期延長等影響。

與此同時(shí)，隨著醫(yī)院在設(shè)備采購上的決策鏈拉長、審批趨嚴(yán)，邁瑞醫(yī)療醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)線也受到了明顯沖擊。2025年全年，邁瑞醫(yī)療醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)線實(shí)現(xiàn)收入57.17億元，同比下降18.02%。

相比全線下滑的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，邁瑞醫(yī)療新興業(yè)務(wù)表現(xiàn)相對突出。2025年，邁瑞醫(yī)療新興業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入53.78億元，同比增長38.85%，占公司整體業(yè)務(wù)收入的比重約16%，其中國內(nèi)新興業(yè)務(wù)收入占國內(nèi)整體業(yè)務(wù)收入的比重超過20%，成為本次財(cái)報(bào)中的一大亮點(diǎn)。

從拉長周期來看，邁瑞醫(yī)療國內(nèi)營收已經(jīng)連續(xù)三年出現(xiàn)同比負(fù)增長。數(shù)據(jù)顯示，2023年-2025年，邁瑞醫(yī)療國內(nèi)市場銷售收入分別為213.82億元、202.02億元和156.32億元，三年期間營收規(guī)?？s水57.5億元。

對此，邁瑞醫(yī)療在年報(bào)中表示，雖然政策帶來了行業(yè)波動(dòng)，但在行業(yè)集中度和進(jìn)口替代率加速提升的趨勢下，公司體外診斷業(yè)務(wù)的市場占有率獲得明顯增長。作為各產(chǎn)線中國內(nèi)市場國產(chǎn)化率最低的領(lǐng)域之一，體外診斷產(chǎn)線未來將實(shí)現(xiàn)核心業(yè)務(wù)免疫、生化、凝血3年內(nèi)市占率翻倍這一目標(biāo)，體外診斷依舊是公司國內(nèi)業(yè)務(wù)中長期增長的重要驅(qū)動(dòng)。

邁瑞醫(yī)療同時(shí)表示，2025年國內(nèi)新興業(yè)務(wù)板塊也表現(xiàn)出高增長潛力，其與體外診斷業(yè)務(wù)的合計(jì)營收占國內(nèi)業(yè)務(wù)營收的比例達(dá)到近七成，而這兩大業(yè)務(wù)板塊將是國內(nèi)長期快速增長的重要驅(qū)動(dòng)。考慮到這一因素，2026年全年公司國內(nèi)業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)正增長，2027年及之后將有望進(jìn)入更加穩(wěn)定的持續(xù)快速增長階段。

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境外收入占比超53%

相比持續(xù)低迷的國內(nèi)市場，邁瑞醫(yī)療海外市場表現(xiàn)尚可。2025年全年，邁瑞醫(yī)療國際業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入176.50億元，同比增長7.40%，國際收入占比提升至53%。其中，歐洲市場在2024年高增長的基礎(chǔ)上，2025年進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)了17%的增長。

2018年以來，邁瑞醫(yī)療明顯加快了海外市場的擴(kuò)張。2021年，邁瑞醫(yī)療收購了全球知名的IVD原材料領(lǐng)域公司海肽（HyTest）生物，實(shí)現(xiàn)了在IVD原材料領(lǐng)域核心技術(shù)的自主可控。2023年11月30日，邁瑞醫(yī)療完成了以現(xiàn)金形式收購德國DiaSys Diagnostic Systems GmbH（以下簡稱“DiaSys”或者“德賽診斷”）75%股權(quán)的交易，DiaSys正式成為邁瑞醫(yī)療的控股子公司。

受上述重磅并購影響，邁瑞醫(yī)療境外營收保持了較高的增速，一定程度上對沖了國內(nèi)市場下滑的沖擊。數(shù)據(jù)顯示，2021年-2024年，邁瑞醫(yī)療境外營收從100.1億元增長至164.34億元，對應(yīng)的營收增速分別為17%、16%和21%。

不難看出，從同比數(shù)據(jù)來看，2025年邁瑞醫(yī)療境外營收增速出現(xiàn)了明顯的放緩。對此，邁瑞醫(yī)療在2025年業(yè)績交流會(huì)中表示，在高息滯脹和本地貨幣貶值這一普遍的宏觀環(huán)境下，部分收入占比較大的發(fā)展中國家在醫(yī)療器械采購項(xiàng)目上出現(xiàn)了一定程度的放緩，同時(shí)地緣沖突也給國際局部地區(qū)的業(yè)務(wù)拓展增添了挑戰(zhàn)。在上述背景下，公司持續(xù)加快高端戰(zhàn)略客戶滲透和本地化平臺(tái)建設(shè)，有效克服了部分負(fù)面影響。

據(jù)年報(bào)披露，經(jīng)過多年的開拓，邁瑞醫(yī)療在全球超40個(gè)國家和地區(qū)設(shè)立了64家海外子公司，并在多個(gè)區(qū)域設(shè)立了多級分公司，以更好地服務(wù)各地客戶。面對逆全球化的大環(huán)境的不利沖擊，邁瑞醫(yī)療采用深度本地化的運(yùn)營模式，在全球14個(gè)國家布局本地化生產(chǎn)項(xiàng)目，目前已在11個(gè)國家啟動(dòng)生產(chǎn)。在美國，公司已實(shí)現(xiàn)近乎100%的本地化運(yùn)營。截至2025年年末，邁瑞醫(yī)療海外員工總數(shù)已超過3000人。

目前看，邁瑞醫(yī)療的國際市場成長空間仍十分廣闊。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2024年全球醫(yī)療器械市場規(guī)模達(dá)6230億美元，其中中國市場份額約為21%，成熟市場總計(jì)市場份額約為53.7%，新興市場占比約為25.3%。不難看出，海外醫(yī)療器械市場容量相當(dāng)于國內(nèi)的四倍。

從可及市場規(guī)模來看，2024年，邁瑞醫(yī)療國內(nèi)可及市場約為1433億元，目前的滲透率約為14.2%。對比看，邁瑞醫(yī)療2024年全球可及市場規(guī)模高達(dá)1188億美元，但公司目前占有率約為4%。顯然，無論從可及市場容量還是從目前的滲透率水平來看，邁瑞醫(yī)療國際市場未來都擁有巨大的增長潛力。

自2021年以來，邁瑞醫(yī)療股價(jià)已經(jīng)連跌6年，最新市值已經(jīng)不足2000億元，較歷史最高點(diǎn)縮水超過4000億元，最新市盈率約為24倍?？紤]到公司對于2026年國內(nèi)弱復(fù)蘇的預(yù)判以及海外市場的增長潛力，2026年度邁瑞醫(yī)療營收端大概率能夠止跌回升。但從公司管理層對于銷售凈利潤率的謹(jǐn)慎預(yù)測來看，邁瑞醫(yī)療短期利潤端的壓力仍在。對于保守型的投資者來說，恐慌還需要耐心等待邁瑞醫(yī)療利潤端的企穩(wěn)回升。