撰稿 | 貝多

來源 | 貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)

“中國(guó)第二大羊奶粉品牌”，這個(gè)標(biāo)簽，宜品集團(tuán)貼了很多年。

4月12日，宜品營(yíng)養(yǎng)科技（青島）集團(tuán)股份有限公司（下稱“宜品集團(tuán)”或“宜品”）再度遞交招股書，報(bào)考港交所主板上市。

據(jù)貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)了解，這是該公司繼2025年8月31日首次遞表失效后的第二次闖關(guān)。

距離上一次遞表失效，不到八個(gè)月。宜品集團(tuán)光速重整旗鼓，這個(gè)速度本身，就值得細(xì)看。

一、上半年“慘烈”，下半年“搶救”

先看數(shù)據(jù)。

據(jù)招股書介紹，宜品集團(tuán)專注于羊奶粉及FSMP領(lǐng)域，為全年齡段消費(fèi)者，特別是易過敏、乳糖不耐受或消化吸收不良人群提供高營(yíng)養(yǎng)、易吸收、低致敏的膳食解決方案。

目前，宜品集團(tuán)的產(chǎn)品矩陣涵蓋嬰幼兒配方羊奶粉、FSMP、嬰幼兒配方牛奶粉、兒童及成人配方奶粉產(chǎn)品等。

2023年、2024年和2025年，宜品集團(tuán)的營(yíng)收分別為16.14億元、17.62億元和18.64億元，凈利潤(rùn)分別為1.68億元、1.72億元和1.83億元。整體而言，宜品集團(tuán)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)“穩(wěn)中有進(jìn)”，收入和利潤(rùn)溫和增長(zhǎng)。

然而，把時(shí)間線拉近至2025年上半年，畫面截然不同。此前招股書顯示，該公司2025年上半年的營(yíng)收約為8.06億元，同比減少10.36%；凈利潤(rùn)5668.8萬元，同比驟降42.57%。

凈利潤(rùn)近乎“腰斬”。這四個(gè)字，放在任何一份招股書里，都不會(huì)讓人感到輕松。宜品集團(tuán)的解釋是：包裝更新過渡期影響了發(fā)貨節(jié)奏，進(jìn)而導(dǎo)致嬰幼兒配方羊奶粉出貨量下降。

這個(gè)說法，解釋得通，但禁不起細(xì)想。2025年上半年，宜品集團(tuán)的嬰幼兒配方羊奶粉收入從2024年同期的5.5億元降至4.48億元，降幅18.58%，營(yíng)收占比也從61.2%收縮至55.6%。

這是宜品集團(tuán)的當(dāng)家產(chǎn)品，也是“中國(guó)第二大羊奶粉品牌”這一標(biāo)簽的核心支撐——而它的出貨量，在上半年跌了近兩成。

招股書里的下半年數(shù)據(jù)沒有單獨(dú)披露，但全年收入最終回到18.64億元，隱含下半年的追趕極為用力。換句話說，宜品集團(tuán)把上半年的“坑”，幾乎全部押到了下半年填平。

這像一場(chǎng)“事后補(bǔ)妝”的財(cái)務(wù)調(diào)度，而市場(chǎng)真正關(guān)心的，是這種反彈能否持續(xù)，以及它背后真正的驅(qū)動(dòng)力，是市場(chǎng)需求，還是單純的渠道壓貨。

而此前的2022年6月，宜品集團(tuán)董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理牟善波曾表示，2021年公司營(yíng)收18.58億元，同比增長(zhǎng)19.2%；凈利潤(rùn)2.69億元，同比增長(zhǎng)75.8%。其中，羊奶粉是增長(zhǎng)最快的品類，占公司總營(yíng)收的60%以上，銷售額超過10億元。

從這個(gè)角度來看，宜品集團(tuán)的收入雖然實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，但卻遠(yuǎn)不及2021年。

二、大手筆分紅，現(xiàn)金儲(chǔ)備卻持續(xù)縮水

比凈利腰斬更值得玩味的，是宜品集團(tuán)的分紅與現(xiàn)金儲(chǔ)備之間的矛盾。

2023年2月，宜品集團(tuán)宣派股息2.11億元；2023年3月，進(jìn)一步宣派股息3810萬元；2025年1月，該公司再度宣派股息3000萬元。

僅這三筆，合計(jì)約2.79億元?？紤]到2025年上半年凈利潤(rùn)只有5668.8萬元，2023年全年凈利潤(rùn)不過1.68億元，這個(gè)分紅力度不可謂不大。

現(xiàn)金儲(chǔ)備方面，截至2022年末，宜品集團(tuán)的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物約為3.88億元，2023年末約3.47億元，2024年末約3.37億元，2025年6月末約3.22億元。2025年末，該公司的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物反彈至約4.71億元。

“左手”大額分紅，“右手”現(xiàn)金持續(xù)縮水——宜品集團(tuán)的資金安排，呈現(xiàn)出一種耐人尋味的節(jié)奏感。不過，該公司2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額約3.6億元，致使現(xiàn)金儲(chǔ)備增加至4.71億元。

上市前突擊分紅，通常意味著創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)IPO稀釋后收益的不確定。與此同時(shí)，現(xiàn)金儲(chǔ)備的持續(xù)消耗，則讓募資“補(bǔ)血”的必要性變得順理成章。因此，該公司在上市募資用途里明確列出了“補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金”一項(xiàng)。

這個(gè)安排，與分紅節(jié)奏放在一起看，確實(shí)讓人難以忽視。

二、“中國(guó)第二”的光環(huán)與賽道焦慮

宜品集團(tuán)身上最顯眼的光環(huán)，是“中國(guó)第二大羊奶粉品牌”。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，以2024年零售額計(jì)，宜品集團(tuán)在中國(guó)羊奶粉市場(chǎng)排名第二，市場(chǎng)份額14.0%；在嬰幼兒配方羊奶粉市場(chǎng)同樣排名第二，份額17.6%。在嬰兒特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品（FSMP）市場(chǎng)，排名中國(guó)本土品牌第二，份額4.5%。

這個(gè)“第二”，并不穩(wěn)固。

一個(gè)不容忽視的背景是：羊奶粉市場(chǎng)正在被傳統(tǒng)乳業(yè)巨頭系統(tǒng)性蠶食。飛鶴、伊利等頭部企業(yè)紛紛推出小分子蛋白牛奶粉，在“易吸收”這一核心賣點(diǎn)上直接對(duì)標(biāo)羊奶粉，而傳統(tǒng)品牌在渠道滲透率和品牌認(rèn)知度上擁有宜品難以匹配的優(yōu)勢(shì)。

宜品集團(tuán)的應(yīng)對(duì)之策，是將特醫(yī)食品（FSMP）作為第二增長(zhǎng)極。2025年，F(xiàn)SMP業(yè)務(wù)收入3.39億元，占比18.2%，同比增幅高達(dá)55.1%。同時(shí)，該產(chǎn)品的毛利率74.7%–76.1%，遠(yuǎn)高于羊奶粉的57%–59%。

這是一個(gè)值得關(guān)注的方向，但問題同樣存在：FSMP市場(chǎng)本身規(guī)模有限，且同樣面臨來自醫(yī)藥巨頭的競(jìng)爭(zhēng)。另外，18.2%的收入占比，尚不足以替代羊奶粉成為真正的業(yè)績(jī)支柱。

與此同時(shí)，OEM及乳制品相關(guān)材料的毛利率從2023年的25.6%斷崖式下滑至2025年的6.7%——低了將近19個(gè)百分點(diǎn)。這一業(yè)務(wù)占收入約14.2%，貢獻(xiàn)度已大幅萎縮。

整體來看，宜品集團(tuán)的收入結(jié)構(gòu)正在從“羊奶粉一業(yè)獨(dú)大”向“羊奶粉+特醫(yī)食品雙輪驅(qū)動(dòng)”過渡，但過渡期內(nèi)，青黃不接的壓力清晰可見。

三、補(bǔ)貼依賴：凈利潤(rùn)里藏著的“水分”

在拆解利潤(rùn)質(zhì)量時(shí)，有一個(gè)數(shù)字值得單獨(dú)拎出來。

2023年至2025年，宜品集團(tuán)計(jì)入當(dāng)年的政府補(bǔ)助分別為3660萬元、1640萬元和2290萬元，占凈利潤(rùn)的比重分別為21.8%、9.5%和12.5%。

三年合計(jì)獲政府補(bǔ)貼7590萬元。

這意味著，剔除補(bǔ)貼后，宜品集團(tuán)2023年的“真實(shí)”凈利潤(rùn)約為1.31億元，2024年約為1.56億元，2025年約為1.60億元。2024年凈利潤(rùn)若剔除補(bǔ)貼，縮水近一成。

招股書直言：政府補(bǔ)貼的持續(xù)性取決于政府決定，若補(bǔ)貼終止，將對(duì)財(cái)務(wù)狀況造成不利影響。

一家自稱“航天級(jí)品質(zhì)”的乳業(yè)公司，凈利潤(rùn)里還裝著兩成多的政府輸血——這個(gè)成色，市場(chǎng)會(huì)如何定價(jià)，不難猜測(cè)。

四、75%股權(quán)與一個(gè)創(chuàng)始人的控制權(quán)

本次上市前，牟善波直接持股19.16%，通過康旺投資持股38.31%，通過員工持股平臺(tái)啟旺投資持股17.64%，合計(jì)控制宜品集團(tuán)約75.11%的股份。

75%，絕對(duì)控制線。這是一個(gè)典型的家族企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。牟善波既是董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，也是核心發(fā)起人，從2012年黑龍江康旺食品成立至今，一路主導(dǎo)著宜品集團(tuán)的股權(quán)演變與業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

這把股權(quán)鑰匙，也同時(shí)打開了另一個(gè)話題：現(xiàn)金分紅去了誰的口袋？

按照持股比例計(jì)算，2023年合計(jì)約2.5億元的分紅中，牟善波及其控制的實(shí)體約可獲得1.88億元。而這些分紅的決議時(shí)間——2023年2月、3月——恰在上市進(jìn)程啟動(dòng)前后。

IPO前夜的密集分紅，是股東的合理回報(bào)，還是一種提前鎖定收益的操作，市場(chǎng)自有判斷。

這一次，它能品出什么味道？