凈利潤(rùn)的大幅回升，讓蒙牛最新年報(bào)稍顯“反常”。

據(jù)蒙牛日前披露的2025年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，蒙牛全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收822.45億元，同比下滑7.3%，為連續(xù)第二年下降；歸母凈利潤(rùn)從2024年的1.045億元飆升至15.45億元，同比增幅達(dá)1378%。

利潤(rùn)端的顯著改善，主要受到非經(jīng)常性因素影響。

據(jù)匯生國(guó)際資本總裁黃立沖介紹，2024相關(guān)減值及稅項(xiàng)因素在本期不再重復(fù)計(jì)入，是蒙牛利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)的重要原因之一。

蒙牛方面對(duì)《鳳凰WEEKLY財(cái)經(jīng)》回復(fù)時(shí)強(qiáng)調(diào)，更能反映公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)情況的是經(jīng)調(diào)整后利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)等指標(biāo)。2025年，公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為65.6億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為8.0%；不考慮2025年相關(guān)非經(jīng)常性減值和圣牧閑置土地減值影響，經(jīng)調(diào)整后本公司擁有人應(yīng)占利潤(rùn)為39.6億元。

2024年，貝拉米和現(xiàn)代牧業(yè)兩項(xiàng)商譽(yù)減值合計(jì)就對(duì)凈利潤(rùn)的拖累超過48億元。

這并非蒙牛首次因并購引發(fā)商譽(yù)減值，并對(duì)利潤(rùn)造成影響。

2016年底，出身達(dá)能的盧敏放空降蒙牛，提出“釋放蒙牛人狼性文化”，錨定“雙千億目標(biāo)”。此后八年內(nèi)，蒙牛先后并購雅士利、現(xiàn)代牧業(yè)、貝拉米、妙可藍(lán)多。

在行業(yè)上行期，這套打法快速放大規(guī)模，2016年-2023年的七年時(shí)間，蒙牛營(yíng)收從500多億元提升至986億元；但當(dāng)行業(yè)周期逆轉(zhuǎn)后，彼時(shí)高溢價(jià)收購的資產(chǎn)逐漸成為報(bào)表上的隱性壓力。

注：蒙牛2023-2025營(yíng)收利潤(rùn)變化圖

“回溯蒙牛過去十年的并購整合，最突出的后遺癥是并購資產(chǎn)出清過慢，利潤(rùn)表長(zhǎng)期被減值和聯(lián)營(yíng)虧損擾動(dòng)，也讓投資者很難將利潤(rùn)反彈直接等同于經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善?！秉S立沖對(duì)《鳳凰WEEKLY財(cái)經(jīng)》表示，對(duì)于這類大規(guī)模并購的消化周期，三年通常不夠，五到八年更接近現(xiàn)實(shí)。

乳業(yè)專家宋亮認(rèn)為，過去兩年蒙牛持續(xù)加速商譽(yù)折算，歷史包袱已逐步釋放，但整體并購周期的出清仍未完成。他對(duì)《鳳凰WEEKLY財(cái)經(jīng)》表示，蒙牛并購后遺癥主要集中在 2026年一次性出清，2027年后影響顯著降低，2028 年基本不再構(gòu)成重大拖累。

誰還會(huì)繼續(xù)侵蝕利潤(rùn)表

表面上看，蒙牛因收并購引發(fā)的商譽(yù)減值高峰已過去。2025年，公司計(jì)提約23.2億元資產(chǎn)減值，主要針對(duì)閑置生產(chǎn)設(shè)施、應(yīng)收賬款及委托貸款等項(xiàng)目。

當(dāng)期未再對(duì)商譽(yù)與無形資產(chǎn)進(jìn)行大額撥備，但風(fēng)險(xiǎn)并未徹底出清。

黃立沖指出，截至2025年末，蒙牛賬面仍留有76.6億元商譽(yù)與88.2億元其他無形資產(chǎn)。如果行業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期、閑置資產(chǎn)持續(xù)沉淀，未來仍存在進(jìn)一步減值的可能。

在一眾并購資產(chǎn)中，現(xiàn)代牧業(yè)仍是當(dāng)前最直接的利潤(rùn)拖累來源。

作為蒙牛2017年增持控股的上游奶源平臺(tái)，現(xiàn)代牧業(yè)受原奶價(jià)格長(zhǎng)期低迷及乳牛公允價(jià)值波動(dòng)影響，業(yè)績(jī)持續(xù)承壓。2024年，現(xiàn)代牧業(yè)凈虧損14.168億元，蒙牛按權(quán)益法確認(rèn)應(yīng)占虧損8.271億元。2025年，現(xiàn)代牧業(yè)凈虧損11.29億元，蒙牛按權(quán)益法應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司虧損為-8.04億元，主要來自現(xiàn)代牧業(yè)。

曾經(jīng)的“減值大戶”貝拉米雖已暫時(shí)止血，但隱患并未完全消除。早在2019年，蒙牛以近71億元收購這一澳洲有機(jī)奶粉品牌，但因核心產(chǎn)品未及時(shí)通過中國(guó)嬰幼兒配方奶粉新國(guó)標(biāo)注冊(cè)，導(dǎo)致無法通過一般貿(mào)易渠道大規(guī)模銷售。2024年，蒙牛對(duì)貝拉米一次性計(jì)提39.81億元商譽(yù)及無形資產(chǎn)減值。2025年雖未新增減值，但這筆高溢價(jià)并購形成的資產(chǎn)價(jià)值，仍依賴行業(yè)復(fù)蘇與渠道恢復(fù)進(jìn)度，盈利修復(fù)存在不確定性。

相比之下，另一奶粉資產(chǎn)——雅士利已于2023年完成私有化退市，對(duì)利潤(rùn)表的直接影響已基本出清。

另一項(xiàng)值得關(guān)注的資產(chǎn)是妙可藍(lán)多。蒙牛于2020年開始布局奶酪賽道，多次增持直至控股“奶酪第一股”妙可藍(lán)多。據(jù)最新財(cái)報(bào)，妙可藍(lán)多2025年實(shí)現(xiàn)收入52.66億元，同比增長(zhǎng)超過21%，占總營(yíng)收比重提升至6.4%。

蒙牛在回復(fù)《鳳凰WEEKLY財(cái)經(jīng)》時(shí)強(qiáng)調(diào)了領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，奶酪業(yè)務(wù)毛利在妙可藍(lán)多主營(yíng)毛利中占比高達(dá) 96.56%，規(guī)模效應(yīng)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化使其進(jìn)一步拉大了與行業(yè)第二、三名的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì) 。

妙可藍(lán)多創(chuàng)始人柴琇于今年初被免去總經(jīng)理職務(wù)，由“蒙牛系”高管接棒。妙可藍(lán)多股吧中，不少投資者在討論“管理層變動(dòng)對(duì)股價(jià)的影響”“蒙牛系接管后的企業(yè)走向”等問題。

從并購驅(qū)動(dòng)到內(nèi)生增長(zhǎng)

隨著管理層更替，蒙牛的增長(zhǎng)策略也在調(diào)整。

2024年，高飛接任蒙牛CEO，提出“一體兩翼”戰(zhàn)略，即以核心乳業(yè)為主體，創(chuàng)新業(yè)務(wù)與國(guó)際化為兩翼，逐步降低對(duì)外延式擴(kuò)張的依賴。

在2025年業(yè)績(jī)會(huì)上，高飛表示，面對(duì)人貨場(chǎng)的變化，蒙牛各個(gè)業(yè)務(wù)都在創(chuàng)新求變，積極擁抱新趨勢(shì)。

在產(chǎn)品層面，過去一年，蒙牛圍繞“喝上奶、喝好奶、喝對(duì)奶”進(jìn)行結(jié)構(gòu)優(yōu)化，包括通過低門檻產(chǎn)品擴(kuò)大基礎(chǔ)消費(fèi)、推出乳糖不耐受相關(guān)產(chǎn)品，以及強(qiáng)化特侖蘇、每日鮮語等高端品牌。

與此同時(shí)，公司也在探索功能營(yíng)養(yǎng)領(lǐng)域的新增長(zhǎng)空間。

2023年，蒙牛推出運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品牌邁勝，試圖切入專業(yè)營(yíng)養(yǎng)與運(yùn)動(dòng)消費(fèi)場(chǎng)景。盡管2025年年報(bào)并未披露邁勝具體營(yíng)收數(shù)據(jù)，但對(duì)其進(jìn)展已有較為詳細(xì)的闡述。

蒙牛稱，2025年邁勝業(yè)務(wù)規(guī)模保持較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)模型進(jìn)一步聚焦，強(qiáng)化在耐力運(yùn)動(dòng)等細(xì)分領(lǐng)域的專業(yè)認(rèn)知與滲透，進(jìn)一步豐富能量補(bǔ)給、電解質(zhì)補(bǔ)充及運(yùn)動(dòng)后恢復(fù)等產(chǎn)品組合，在馬拉松、越野跑、鐵人三項(xiàng)及Hyrox等運(yùn)動(dòng)人群中的影響力穩(wěn)步提升。與此同時(shí)，邁勝持續(xù)深耕天貓、京東、抖音及私域等線上渠道，拓展線下多元渠道。

2025年，邁勝完成近億元A輪融資，投資方包括仙樂健康、蒙牛創(chuàng)投及高瓴創(chuàng)投。

《鳳凰WEEKLY財(cái)經(jīng)》關(guān)注到，在邁勝京東自營(yíng)旗艦店，其液體蛋白飲品宣稱富含PPCC蛋白多糖復(fù)合層聚技術(shù)，單瓶蛋白質(zhì)含量相當(dāng)于6個(gè)雞蛋白和10個(gè)蝦仁。整箱裝（15瓶）售價(jià)163元，單瓶約10.8元，顯示已售10萬+件。

宋亮分析稱，邁勝屬于國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品牌中的少數(shù)成長(zhǎng)型玩家，這兩年逐步起量。其主要依托特渠體系，如運(yùn)動(dòng)場(chǎng)館、瑜伽館等。在低線城市及部分省會(huì)、地級(jí)市表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，但在北上廣等高端健身與瑜伽渠道滲透仍有限，與國(guó)際品牌相比仍存在差距。

在消費(fèi)端，有用戶認(rèn)為邁勝液體蛋白、甜菜根等產(chǎn)品效果甚微，“不如跑前一天睡好一點(diǎn)”，也有用戶認(rèn)可其蛋白補(bǔ)充屬性，認(rèn)為可作為代餐使用，市場(chǎng)評(píng)價(jià)也處于分化階段。

這背后是蒙牛希望打開新的增長(zhǎng)空間。高飛在2025年財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)上直言：“蒙牛正堅(jiān)定地從傳統(tǒng)乳制品制造商，向綜合營(yíng)養(yǎng)健康解決方案的提供商全面進(jìn)化?！?/p>

在黃立沖看來，蒙牛整體仍處于結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，后續(xù)仍需接受行業(yè)周期與市場(chǎng)表現(xiàn)的驗(yàn)證。

對(duì)于未來的資本運(yùn)作計(jì)劃，蒙牛對(duì)《鳳凰WEEKLY財(cái)經(jīng)》表示，公司聚焦“一體兩翼”戰(zhàn)略推進(jìn)，在資本配置上堅(jiān)持審慎原則，更加注重投資回報(bào)、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和股東回報(bào)。