【國泰海通食飲 訾猛】茅臺Q4業(yè)績出清，飲料成本擔憂紓緩

白酒：茅臺25Q4業(yè)績出清，行業(yè)繼續(xù)磨底。本周白酒龍頭茅臺發(fā)布年報，2025年總營收同比-1.2%、歸母凈利-4.5%，25Q4業(yè)績繼續(xù)出清，單季度總營收-19.3%、歸母凈利-30.3%，調(diào)整力度較前三季度加大，利潤率有所下滑。

2025年包括普飛在內(nèi)的全系產(chǎn)品價盤下行，其中非標茅臺、系列酒不同程度倒掛，對于i茅臺、非標茅臺分銷、系列酒經(jīng)銷等渠道來說銷售難度加大，體現(xiàn)在報表上則為相關品類和渠道的收入下滑；體現(xiàn)在回款指標方面，從預收款項、應收票據(jù)等科目來看，酒廠亦在為渠道釋壓。

隨著年報一季報陸續(xù)揭曉，從已發(fā)布的多家酒企財務情況來看，25Q4及26Q1白酒行業(yè)延續(xù)出清態(tài)勢，關注白酒業(yè)績反饋，尤其業(yè)績、回款相關財務指標，預計將影響市場對周期底部的判斷。

大眾品：油價自高點逐步回落，飲料成本壓力預期紓緩。隨著國際地緣政治緊張程度趨緩，ICE布油價格自100+美元價格回落至90美元上下（截至2026/4/17）。

此外聚酯瓶片價格未進一步上漲，我們預計后續(xù)其有望回落，從而緩解市場對于飲料企業(yè)成本上漲導致盈利承壓的擔憂。頭部飲料企業(yè)均有一定成本對沖手段保障盈利。因此雖然3-4月pet價格上漲較快，但是后續(xù)如果能有所回落，我們預計全年飲料企業(yè)盈利受影響程度相對可控。

當前飲料龍頭pe水平均處歷史中低分位，我們預計公司基本面穩(wěn)健，關注后續(xù)飲料龍頭價值修復機會。

風險提示：宏觀經(jīng)濟波動加大、行業(yè)競爭加劇、食品安全風險。

【國泰海通美護 訾猛】2026年春季投資策略：把握成長與龍頭改善

行業(yè)：美妝需求回暖，醫(yī)美量增價減。2025年化妝品社零累計同比+5.1%，跑贏社零大盤1.4pct、較2024年顯著回暖，其中25H1、25H2分別同比增長2.9%、7.3%，下半年行業(yè)增速改善明顯。渠道端，25Q3起抖音降速、天貓略有回暖，兩平臺增速收斂；品類端，2025年彩妝、個護品類線上分別增長10%、14%，增速好于護膚的7%。醫(yī)美市場量增價減，新品獲批加速，上游廠商競爭模式由大單品向產(chǎn)品組合進階。

格局：美妝外資回暖，高端、平價占優(yōu)。國產(chǎn)替代趨緩，2025Q3雅詩蘭黛、歐萊雅、資生堂的中國/北亞地區(qū)分別同增9%、4.7%、8%，均由負轉(zhuǎn)正，且25Q4延續(xù)增長勢頭，國貨分化加劇，產(chǎn)品處于上升周期的品牌維持快速增長。體現(xiàn)在價格帶上，高端回暖、性價比趨勢延續(xù)，前兩年受益產(chǎn)品創(chuàng)新的中檔價格帶品牌略有承壓。同時，美妝成熟成分延伸至個護、保健品領域，帶來產(chǎn)品創(chuàng)新機會。

重點公司：優(yōu)選成長，重視龍頭改善。展望2026年，美妝大盤有望延續(xù)穩(wěn)健增長，板塊因產(chǎn)品創(chuàng)新較多且國貨整體處于成長期，成長屬性明顯，建議自下而上優(yōu)選產(chǎn)品及品牌勢能較強下高速成長，同時重視底部出現(xiàn)修復趨勢的龍頭標的。

風險提示：1）經(jīng)濟增速下滑拖累可選消費；2）品牌競爭加?。?）新品推廣表現(xiàn)低于預期；4）新品牌孵化不及預期。

【國泰海通零售/社服 劉越男】重申內(nèi)需重要性，服務產(chǎn)業(yè)迎加速發(fā)展

服務消費成為政策重點促進方向。《2026年政府工作報告》發(fā)布。對內(nèi)需、消費、服務出行，民生教育等維度有較多增量表述和目標變化。受益政策路徑的成熟，服務消費將會在場景創(chuàng)新、閑暇時間，以及可支配收入維度迎來諸多利好。出行鏈、本地生活服務、教育體育等細分領域均有望受益。

重申內(nèi)需重要性，促消費政策路徑日趨成熟。

①《報告》中首先重申了內(nèi)需的重要性，但同時在26年表述中強調(diào)了居民內(nèi)生動力要和促消費政策并舉。上述變化表明政策從單純的需求端拉動，轉(zhuǎn)變?yōu)榧ぐl(fā)內(nèi)生動力，即收入改善和預期提振并舉，消費促進政策思路的成熟。

②收入分配增量變化：居民收入首次提到增加居民財產(chǎn)性收入，表明認可財產(chǎn)性收入是重要的居民收入補充?！秷蟾妗分型瑫r提到的薪酬和社保等制度也是降低預防性儲蓄的重要路徑。

③《報告》中提到“調(diào)整優(yōu)化消費稅征稅范圍、稅率,并推進部分品目征收環(huán)節(jié)后移。”上述表述表明消費稅征收環(huán)節(jié)后移已經(jīng)成為明確工作計劃。

服務消費有重點表述，文旅體產(chǎn)業(yè)融合大勢所趨。

①服務消費與服務產(chǎn)業(yè)在《報告》中有較多表述，我們認為促進服務消費的政策思路已經(jīng)相對明確：創(chuàng)新消費場景，更多閑暇時間。創(chuàng)新消費場景：文旅、賽事、康養(yǎng)。閑暇時間：中小學春秋假、錯峰帶薪休假。本文認為，服務消費需求彈性對閑暇時間更敏感。

②對文旅體產(chǎn)業(yè)發(fā)展筆墨頗多。《報告》提到：“高質(zhì)量發(fā)展文化旅游業(yè)，豐富文旅體商等融合業(yè)態(tài)。積極發(fā)展賽事經(jīng)濟、冰雪經(jīng)濟、戶外運動，建好用好群眾身邊的運動場地設施，培育更多特色群眾體育賽事活動?！笔芤?025年蘇超繁榮，體育賽事運營在全文中多次提及，中國目前體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展處于早期階段，與旅游文化產(chǎn)業(yè)的結(jié)合與發(fā)展?jié)摿^大。

普惠式的民生托底服務是方向，反內(nèi)卷語境下平臺監(jiān)管趨嚴。

①《報告》一如既往針對“就業(yè)、收入、教育、醫(yī)療、健康”等民生領域強調(diào)普惠式的托底服務完善。

②靈活就業(yè)人員重點強調(diào)了參與保險政策。本質(zhì)上也是降低預防性儲蓄的托底式政策。

③在平臺經(jīng)濟維度，再次提及加強平臺審核。并且置于反內(nèi)卷統(tǒng)一部署工作下。明確提出：優(yōu)化平臺，經(jīng)營者，勞動者生態(tài)。

④我們認為，上述工作重點對服務消費的需求促進，服務產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)優(yōu)化，以及居民預防性儲蓄的降低，可支配收入的提升將帶來明顯促進作用。

風險提示：國際形勢變化影響內(nèi)需，行業(yè)競爭加劇和產(chǎn)能優(yōu)化節(jié)奏低于預期，國際貿(mào)易面臨關稅等不確定性。

【國泰海通家電 蔡雯娟】

3月家電社零因高基數(shù)同比下滑5%，Q1累計同比持平。

國家統(tǒng)計局披露，2026年3月社會消費品零售總額41616億元，同比+1.7%，其中家用電器和音像器材類零售額938億元，同比-5.0%，1-3月累計2514億元，同比持平，3月家電社零下滑主因高基數(shù)影響，考慮到2025年4-8月家電社零同比增速分別達+38.8%/+53.0%/+32.4%/+28.7%/+14.3%，為去年國補政策拉動下的全年高點，后續(xù)4-8月家電社零同比或因基數(shù)效應持續(xù)承壓，預計26Q4家電社零同比有望重回正增長通道。

商務部國補跟蹤數(shù)據(jù)披露，今年家電以舊換新銷售額已達1110.9億元。

商務大數(shù)據(jù)監(jiān)測顯示，截至4月12日，2026年消費品以舊換新銷售額5029.4億元，惠及6977.7萬人次。

分品類來看，家電以舊換新2702.3萬臺，銷售額1110.9億元，主要覆蓋6類一級能效/水效核心品類（冰箱、洗衣機、電視、空調(diào)、熱水器、電腦），數(shù)碼和智能產(chǎn)品購新4108.4萬件，銷售額1224.1億元。今年家電“國補”仍在持續(xù)、有序推進，行業(yè)需求底部依然存在政策支撐。

1-3月地產(chǎn)竣工與銷售同步降幅收窄，后周期邏輯改善。

國家統(tǒng)計局披露， 2026年1–3月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資17720億元，同比-11.2%；住宅竣工6983萬平方米，同比-26.5%；新建商品房銷售面積19525萬平方米，同比-10.4%，其中住宅-13.1%；商品房待售面積78601萬平方米，同比-0.1%，已基本止跌。

竣工端降幅較1–2月收窄8.6pct、銷售端降幅較1-2月收窄5.5pct，均呈現(xiàn)邊際修復趨勢。房地產(chǎn)數(shù)據(jù)逐步修復有望迎來拐點，家電品類需求有望改善。

風險提示：關稅政策的不確定性、海外需求存在不確定性、以舊換新政策對后續(xù)的拉動效果不及預期。

【國泰海通輕工 劉佳昆】

看好造紙板塊在PPI企穩(wěn)背景下龍頭公司的投資機會，當前時點仍具備強賠率。

紙漿為全球性美金定價大宗商品，上游為木材木片，與石油等大宗商品存在共振。行業(yè)周期處于右側(cè)，從25年7-8月至26年3月紙漿價格漲幅近30%。造紙環(huán)節(jié)偏中游，由國內(nèi)供需定價，當前處于周期左側(cè)、但逐步復蘇的狀態(tài)。春節(jié)后箱板紙、瓦楞紙企業(yè)陸續(xù)提價，瓦楞紙落地情況較好；白卡紙、文化紙、生活用紙等紙種于26年3月陸續(xù)發(fā)布提價函。

供給端，2026年新增產(chǎn)能邊際大幅減少，2027-2028年行業(yè)新增產(chǎn)能有限。需求端，未來可作為向上看漲期權。板塊估值處于歷史偏低位置，是2026年最核心的投資主線；重點推薦彈性標的玖龍紙業(yè)、博匯紙業(yè)，價值標的太陽紙業(yè)、華旺科技等。

地產(chǎn)“金三銀四”季節(jié)下，上海、深圳等城市新房及二手房市場活躍程度較好，微觀調(diào)研顯示行業(yè)出現(xiàn)積極變化。地產(chǎn)鏈家居公司股息率和估值具備高性價比，但股價向上的核心動力需基本面邊際變化。

2025年四季度至2026年1-2月部分公司訂單情況已出現(xiàn)差異化增長趨勢。首推顧家家居，公司在基本面表現(xiàn)、年度戰(zhàn)略及估值安全邊際上具備優(yōu)勢。

市場對PPI向CPI傳導的預期分化，但必選消費公司具備價格傳導能力及量的穩(wěn)定性，估值性價比高的公司值得重視，尤其是港股公司。

來源報告：

《輕工石油鏈復盤梳理》

《1月行業(yè)提價逐步落地，盈利進入改善通道》

《當預期照進現(xiàn)實，winner-take-all》

《Q4符合預期，文化紙集體發(fā)布提價涵》

風險提示：潮玩谷子下游需求不及預期，新消費政策變化風險，出口鏈外貿(mào)環(huán)境變化風險，造紙及金屬包裝下游需求不振風險。

【國泰海通紡服盛開】美棉/澳毛年初至今漲價24.2%/17.9%，Q1奢侈品北美展現(xiàn)韌勁、中東沖突拖累

投資建議：1）伴隨巴西減產(chǎn)落地、美國和中國進入棉花播種季，3~5月是美棉價格重要的催化窗口期，我們?nèi)钥春檬芤嬗诿烂迌r格上行帶來業(yè)績彈性的紗線龍頭；2）男裝龍頭在25年品牌加大投入之下，我們認為其在26年具備釋放業(yè)績的潛力；3）推薦當下基本面穩(wěn)健&高股息龍頭；4）推薦低估值&具備稀缺品牌矩陣龍頭。

美棉/澳毛年初至今漲價24.2%/17.9%。4月17日，新疆棉報收17184元/噸，較上周上漲2.7%，較年初上漲10.5%，較25Q4均價上漲15.2%；ICE 2號棉花報收79.84美分/磅，較上周上漲5.9%，較年初上漲24.2%，較25Q4均價上漲24.3%；新疆棉相比ICE 2號棉花價差5169元/噸，處2015年以來87%分位數(shù)。滌綸長絲/短纖價格較上周分別下降3.2%/上升2.1%，錦綸價格平穩(wěn)。4月16日澳毛報收1302美分/公斤，較上周上漲5.5%，較年初上漲17.9%。

三家奢侈品集團26Q1收入增速略遜市場預期，北美展現(xiàn)韌勁、中東沖突拖累。26Q1 LVMH/Kering/Hermès收入?yún)R率中性同比分別+1.0%/持平/+5.6%，LVMH/Hermès表現(xiàn)不及市場一致預期（+1.5%/+7.1%），Kering收入雖小幅超預期，核心品牌Gucci增速-8.0%不及一致預期-6.0%。

分地區(qū)來看，美國市場展現(xiàn)韌勁，LVMH/Kering/Hermès分別取得3%/9%/17%的收入增速，環(huán)比25Q4（+1%/+2%/+12%）均加快。

中國市場表現(xiàn)分化，LVMH反饋收入增速由25Q4的下滑中到低個位數(shù)改善至持平，Kering中國客群仍下滑中雙位數(shù)，Hermès大中華區(qū)持續(xù)小幅增長。日本、歐洲等市場游客消費整體仍疲軟。本季度中東沖突影響各集團收入約增速1.5pct。LVMH、Hermès 表示4月至今地區(qū)趨勢與Q1基本一致。

26Q1中國紡服社零同增9.3%，出口同增1.2%。3月中國紡服社零同比增長7.0%，增速環(huán)比1-2月（+10.4%）小幅回落，1-3月紡服社零累計同比增長9.3%，高于社零整體增速（+2.4%）。其中1-3月穿類網(wǎng)上商品零售額累計同比增長11.6%，高于網(wǎng)上商品零售額整體增速（+7.5）。1-3月中國紡織服裝出口金額670.8億美元，同比增長1.2%，其中紡織品/服裝出口金額同比分別+2.8%/-0.4%。

風險提示：消費意愿不及預期，原材料價格波動，行業(yè)競爭加劇。

【國泰海通農(nóng)業(yè)林逸丹/王艷君】

養(yǎng)殖：一季度能繁母豬存欄下降，生豬出欄同比增加

生豬出欄同比增加。2026年一季度，全國生豬出欄20026萬頭，同比增加551萬頭，增長2.8%。豬肉產(chǎn)量1669萬噸，同比增加67萬噸，增長4.2%。一季度末，全國生豬存欄42358萬頭，同比增加627萬頭，增長1.5%。其中，能繁母豬存欄3904萬頭，同比減少135萬頭，下降3.3%，目前為正常保有量的100.1%，環(huán)比下降1.4%，能繁母豬同環(huán)比下降，產(chǎn)能去化加快。

家禽出欄保持增長。一季度，全國家禽出欄44.6億只，同比增加3.1億只，增長7.5%；禽肉產(chǎn)量701萬噸，同比增加60萬噸，增長9.3%；禽蛋產(chǎn)量839萬噸，同比減少27萬噸，下降3.1%。一季度末，全國家禽存欄60.0億只，同比下降1.8%。

生豬價格底部反彈。上周周度均價下降但下半周價格開始反彈，價格的上升我們認為來自情緒性反彈，行業(yè)出欄短暫的縮量，目前150公斤與標豬價格已經(jīng)倒掛，后續(xù)關注體重變化。

寵物：把握寵物估值低位，看好國內(nèi)市場增長

國內(nèi)寵物市場保持較快增長，我們預計5月上旬它博會、618購物節(jié)慶提前預熱有望提升市場對寵物板塊的關注度。國內(nèi)自主品牌收入增速和毛利率水平是判斷寵物公司投資價值的關鍵。中寵股份、乖寶寵物估值水平處于近5年低位，在行業(yè)增長依然強勢、公司競爭力保持較強水平的背景下，重點提示寵物投資機會。

種植：繼續(xù)看好農(nóng)產(chǎn)品景氣

農(nóng)產(chǎn)品價格保持景氣。截至2026年4月17日，小麥現(xiàn)貨價格達2589元/噸，周度上漲0.03%；大豆現(xiàn)貨價格4277元/噸，周度持平；玉米現(xiàn)貨價格2432元/噸，略降。我們繼續(xù)看好2026年糧價景氣對于種植公司、優(yōu)質(zhì)種子公司、農(nóng)產(chǎn)品加工優(yōu)勢公司的利好。隆平高科發(fā)布2025年報，歸母凈利潤同比增長46%，水稻種子和玉米種子毛利率均實現(xiàn)提升。

風險提示：行業(yè)競爭加劇，消費復蘇不及預期。

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*本文來源于猛哥看商業(yè)，作者國泰海通消費團隊。歡迎加首席交流官白帆微信（fan_062400），圍觀新浪潮朋友圈，深度交流資源對接， 加入行業(yè)創(chuàng)始人社群。