來(lái)源丨深藍(lán)財(cái)經(jīng)

撰文丨王鑫

國(guó)貨美妝一哥珀萊雅，栽了。

4月21日晚，珀萊雅交出上市以來(lái)最難看的一份成績(jī)單：2025年?duì)I收105.97億，下滑1.68%；凈利潤(rùn)14.98億，下降3.50%。這是2017年上市以來(lái)，頭一回營(yíng)收、凈利雙雙負(fù)增長(zhǎng)。

更扎心的是，2026年一季度也沒(méi)緩過(guò)來(lái)，營(yíng)收再跌2.29%，凈利潤(rùn)跌幅擴(kuò)大到6.05%。

八年增長(zhǎng)神話，一夜之間碎得稀碎。是消費(fèi)疲軟、行業(yè)內(nèi)卷，還是二代接班、戰(zhàn)略換擋的陣痛？當(dāng)流量紅利退去，靠 “女人錢包” 驅(qū)動(dòng)的高增長(zhǎng)神話，正在破滅。

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八年神話，一個(gè)季度擊穿

珀萊雅的高光，持續(xù)了整整八年。

2017年上市時(shí)營(yíng)收不到18億，到2024年飆到108億，凈利潤(rùn)從2億沖到15.5億，連續(xù)多年兩位數(shù)增長(zhǎng)。資本市場(chǎng)把它當(dāng)“現(xiàn)金奶?！?，股民追著買。

轉(zhuǎn)折來(lái)得像一記悶棍。

2025年第三季度，單季營(yíng)收跌了11.63%，凈利潤(rùn)暴跌23.64%。全年雖然勉強(qiáng)守在百億線上，但主品牌“珀萊雅”自己就跌了10.39%，貢獻(xiàn)了76.89億、占總盤子的七成多，相比去年少了僅9億元。這一跌，直接把整個(gè)公司拖下水。

子品牌倒是爭(zhēng)氣。Off&Relax猛增102%，原色波塔漲了125%，彩棠也小幅增長(zhǎng)。可惜加起來(lái)才23億出頭，根本填不滿主品牌砸出來(lái)的坑。

把珀萊雅跟同行擺在一起看，分化格外刺眼。

同樣做護(hù)膚的華熙生物，2025年?duì)I收跌了21.5%，功能性護(hù)膚品賣不動(dòng)了，主動(dòng)斷臂求生，降費(fèi)換利潤(rùn)；丸美股份雖然營(yíng)收漲了16.5%，但凈利潤(rùn)反而跌了27.6%，銷售費(fèi)用率沖到59.5%，賺的錢大部分拿去打廣告了。

但也有活得好的。上美股份旗下的韓束，靠低價(jià)抗老套盒在抖音猛沖，一年干到91.8億營(yíng)收，增速35%；毛戈平端著高端彩妝的架子，50.5億營(yíng)收、30%增長(zhǎng)，費(fèi)用率還控制得不錯(cuò)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)36.7%。

這說(shuō)明什么？行業(yè)不是不行了，是玩法變了。低價(jià)沖量、高端吃品牌溢價(jià)、功效護(hù)膚靠成分，每條路都有人走通。

珀萊雅的尷尬不在于“主品牌依賴”，這是國(guó)貨美妝巨頭們的通病，不是珀萊雅獨(dú)一份的軟肋。但同樣單腿走路，別人的是發(fā)動(dòng)機(jī)，珀萊雅的是剎車片，這才是要命的地方。

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國(guó)貨美妝一哥，

打江山容易守江山難

要搞清楚為什么摔，得先明白公司當(dāng)年怎么發(fā)家的。

1999年，溫州商人侯軍呈將汽修廠交由他人打理，自己跑到義烏做化妝品批發(fā)生意，干了三四年，做到義烏前三。但他不滿足只當(dāng)代理商，2003年，拉著妻弟方玉友在杭州創(chuàng)辦了珀萊雅，曾一度被稱為歐萊雅的“贗品”。

那會(huì)兒外資品牌霸著商場(chǎng)專柜，珀萊雅進(jìn)不去，就另辟蹊徑，專攻三四線城市的化妝品專營(yíng)店。2007年，在策劃大師葉茂中的策劃下，打出“深層補(bǔ)水專家”的旗號(hào)，并請(qǐng)大S代言，一年破了3個(gè)億。

真正的飛躍是2017年上市以后。公司果斷轉(zhuǎn)向線上，抓住天貓、抖音的流量紅利，與頭部主播合作推出“紅寶石精華”“雙抗精華”兩個(gè)爆款，炒火了“早C晚A”概念，精準(zhǔn)戳中成分黨的心。

渠道下沉、大單品轟炸、流量猛投，讓珀萊雅一路沖到國(guó)貨第一。而背后的操盤手，是聯(lián)合創(chuàng)始人方玉友。他懂渠道、懂營(yíng)銷、懂怎么把一瓶精華賣成現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品。

但所有神話都有保質(zhì)期。2024年9月，創(chuàng)始人侯軍呈退居幕后，36歲的兒子侯亞孟接任總經(jīng)理。方玉友也因個(gè)人原因退出管理層。

接班前，2024年?duì)I收增長(zhǎng)21%、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)30%；接班后，2025年直接負(fù)增長(zhǎng)。

這不是巧合，這是“換血排異反應(yīng)”。

侯亞孟上來(lái)就搞了一套全新的班子。原CMO葉偉，就是那個(gè)打造“早C晚A”爆款的人，2024年1月走了。原CSO魏曉嵐、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人王莉也相繼離職。新團(tuán)隊(duì)清一色外企背景，寶潔的、LVMH的、歐萊雅的。

聽起來(lái)高大上，但問(wèn)題來(lái)了。這幫外企精英，懂國(guó)貨怎么玩抖音嗎？懂三四線CS渠道的邏輯嗎？懂怎么跟KOL砍價(jià)、怎么搞流量投放嗎？

答案是不太懂。

老員工大量流失，中層動(dòng)蕩，決策鏈條變長(zhǎng)，市場(chǎng)反應(yīng)慢半拍。原本高效的“爆款機(jī)器”突然卡殼，渠道資源、供應(yīng)商關(guān)系出現(xiàn)斷層。

更要命的是，戰(zhàn)略也跟著急轉(zhuǎn)彎。侯軍呈時(shí)代是“流量驅(qū)動(dòng)、敢投敢沖”，銷售費(fèi)用率常年45%以上，靠大單品狂轟濫炸。侯亞孟想搞“研發(fā)驅(qū)動(dòng)、多品牌、國(guó)際化”，于是調(diào)整營(yíng)銷結(jié)構(gòu)，但結(jié)果銷售費(fèi)用率不降反升至近50%，大單品升級(jí)節(jié)奏放緩，新品上市速度不及預(yù)期。

一代靠營(yíng)銷打天下，二代想靠科研彎道超車。想法沒(méi)錯(cuò)，但步子邁太大，直接扯著了。

3

女人的錢還在，只是不再好賺快錢

當(dāng)然，也不能全怪二代。珀萊雅下滑，是行業(yè)周期、自身戰(zhàn)略、組織震蕩三重暴擊疊加的結(jié)果。

行業(yè)層面，流量紅利已經(jīng)見(jiàn)頂。近三年抖音、小紅書投放成本上漲約 2-3 倍，品牌投放 ROI從 1:4-1:5 回落至 1:2.5-1:3，燒錢換增長(zhǎng)的玩法不靈了。國(guó)際品牌又降價(jià)搶市場(chǎng)，歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛的大眾線價(jià)格逼近國(guó)貨。

如今，女性消費(fèi)者也越來(lái)越理性，不再為“網(wǎng)紅爆款”無(wú)腦買單。《2025年中國(guó)抗衰老化妝品消費(fèi)者報(bào)告》顯示，超七成消費(fèi)者最看重成分，近八成看重功效，而明星推薦的影響力已降至個(gè)位數(shù)。

去年10月，珀萊雅向港交所遞表，擬募資搞研發(fā)、品牌建設(shè)、國(guó)際化，長(zhǎng)期看沒(méi)毛病。但眼下，港股IPO還沒(méi)落地，業(yè)績(jī)先跌了，資本市場(chǎng)能買單嗎？易烊千璽、劉亦菲的代言費(fèi)可沒(méi)少花，如果主品牌止不住跌，頂流也救不了場(chǎng)。

更讓市場(chǎng)后背發(fā)涼的，是內(nèi)部人的態(tài)度。聯(lián)合創(chuàng)始人方玉友2020-2023年高位累計(jì)套現(xiàn)超35.7億元，持股從24.29%降至15.06%；2024至2025年間，副總金衍華、原財(cái)務(wù)總監(jiān)王莉連續(xù)頂格減持，合計(jì)套現(xiàn)約2300萬(wàn)元，王莉減持后1個(gè)月即辭職。

不過(guò)，業(yè)績(jī)和市值下滑，珀萊雅的底子還在。毛利率73%以上，25年現(xiàn)金流22億遠(yuǎn)超凈利潤(rùn)，多品牌矩陣正在成型。Off&Relax一年翻倍，彩棠站穩(wěn)中式彩妝賽道，都不是吃素的。

機(jī)構(gòu)們現(xiàn)在的共識(shí)是，短期陣痛，中期觀察，長(zhǎng)期看多。伴隨業(yè)績(jī)下滑，珀萊雅股價(jià)已提前調(diào)整三年，市值腰斬至242億元，估值跌至歷史底部。但2026 年一季度出現(xiàn)明顯資金轉(zhuǎn)向，北向資金增持 28.36%，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金一六零三二組合新進(jìn)重倉(cāng)。“聰明錢” 逆勢(shì)布局，說(shuō)明基本面沒(méi)崩。

珀萊雅的首降，是轉(zhuǎn)型的代價(jià)。國(guó)貨美妝的黃金十年靠流量，下一個(gè)十年得靠研發(fā)、靠品牌、靠真本事。女人的錢依然好賺，但想再像以前那樣賺快錢，沒(méi)門了。

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