文 | 萬聯(lián)萬象

一邊是堆滿倉庫的中國鋁錠，一邊是快要見底的LME庫存。這不是虛構(gòu)的場景，而是當下全球鋁市場的真實場景。

國內(nèi)這邊，可以看到截至4月20日，電解鋁社會庫存已經(jīng)超過140萬噸，創(chuàng)下近5年同期的新高。上期所的鋁期貨庫存也有44萬噸左右，同樣處在歷史高位。而且周環(huán)比還在增加，累庫的勢頭一點沒變。

我們再看海外，LME鋁庫存卻降到了大約38.3萬噸，跌穿了近20年的低位。光是4月15日到21日這一周，庫存就從39.4萬噸掉到38.3萬噸，凈流出超過1萬噸。全球顯性庫存（LME+國內(nèi)社會庫存）加在一起才162萬噸左右，還不夠全球8天的產(chǎn)量。

一邊是“脹庫”壓力，一邊是“缺貨”恐慌。這種分化，把鋁價推向了一個充滿張力的位置。2026年4月22日，滬鋁主力合約徘徊在25000元/噸附近，倫鋁則在3550美元/噸左右震蕩，均處于歷史高位區(qū)間。

那么，這種分化從何而來？鋁價接下來會怎么走？我們將從供給、需求、貿(mào)易三個維度，拆解這場庫存“分裂”。

國內(nèi)：148萬噸庫存背后的三重壓力

產(chǎn)能“天花板”被頂滿，供應剛性釋放

中國電解鋁行業(yè)有一條硬杠杠——4500萬噸合規(guī)產(chǎn)能紅線。這條線自2017年供給側(cè)改革確立以來，從未松動。2024年的《電解鋁行業(yè)節(jié)能降碳專項行動計劃》和2025年的《鋁產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實施方案（2025-2027年）》進一步強化了這一紅線，并疊加了能效標桿、環(huán)保A級標準、清潔能源比例30%以上等多重要求。

問題是，行業(yè)已經(jīng)快把這根紅線“撐破”了。截至2026年3月，國內(nèi)電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能約4501.6萬噸，已觸及甚至略微突破政策紅線。產(chǎn)能利用率連續(xù)15個月維持在97%以上，2026年3月更是達到了99.24%的歷史極值。

這意味著什么？能開的爐子全開了。2026年3月，國內(nèi)電解鋁單月產(chǎn)量達到383.28萬噸，同比增長1.6%，處于歷史高位水平。供應端沒有任何收縮的空間，沒有閑置產(chǎn)能可以關停，也沒有新增產(chǎn)能可以快速上馬。每一噸鋁液從電解槽里流出來，都必須找到去處。

需求“旺季不旺”，下游開工率低位徘徊

4月本是傳統(tǒng)的消費旺季，但2026年的春天有點“涼”。

據(jù)Mysteel調(diào)研數(shù)據(jù)，截至4月中旬，國內(nèi)鋁下游龍頭企業(yè)整體開工率僅為64.7%。其中，鋁型材開工率低至57%，鋁板帶箔開工率約72%，均低于往年同期水平。

房地產(chǎn)是最大的拖累項。2025年房屋竣工面積同比下降12%，2026年第一季度繼續(xù)下滑3.7%。建筑鋁型材需求直接受創(chuàng)。雖然“保障性住房、城中村改造、平急兩用”三大工程在推進，但其規(guī)模和速度尚不足以對沖商品房市場的下滑。

下游企業(yè)的心態(tài)也很微妙：鋁價處于25000元/噸以上的歷史高位，畏高情緒明顯。多數(shù)加工廠只敢按需采購，不愿囤積庫存。訂單以短單、急單為主，長單比例下降。這種“即用即采”的模式，使得冶煉廠的鋁液難以被下游及時消化。

鋁水比例下降，鑄錠量被動增加

這是本輪庫存累積最容易被忽視、卻又至關重要的技術性原因。

正常情況下，中國電解鋁企業(yè)約75%-80%的鋁液會通過“鋁水直供”方式直接運往下游加工廠，剩余部分才鑄成鋁錠入庫。鋁水直供比例越高，社會庫存壓力越小。

但近期，鋁水比例降到了約72%。為什么會降？下游需求不足，加工廠不愿接貨，冶煉廠只能把多余的鋁液鑄成鋁錠，堆進倉庫。每一噸被鑄成鋁錠的鋁液，都直接轉(zhuǎn)化為社會庫存。

這正是當前國內(nèi)“高庫存”與“滿產(chǎn)”并存的微觀機理——不是產(chǎn)量過剩，而是流動性淤積。鋁從生產(chǎn)線到下游的“最后一公里”堵住了。

國內(nèi)庫存的本質(zhì)是“淤積”而非“過?！?/strong>

綜合來看，國內(nèi)148萬噸社會庫存，并不等于供過于求的總量失衡。

它更像是：供給剛性釋放（滿產(chǎn)）+需求階段性疲軟（旺季不旺）+流通環(huán)節(jié)阻塞（鋁水比例下降）三重因素疊加下的“被動積累”。

一旦下游需求回暖、鋁水比例回升，這批庫存可能被快速消化。問題的關鍵是：需求什么時候回來？

海外：38萬噸庫存是怎樣被“抽干”的？

如果說國內(nèi)是“水漫金山”，那海外就是“干涸見底”。

LME鋁庫存從2022年高峰期的近100萬噸，一路下滑至2026年4月的38.3萬噸，跌幅超過60%。與歷史最高位549萬噸相比，更是下降了93%。這個庫存水平，僅相當于全球約2天的消費量。

庫存“安全墊”已經(jīng)薄如蟬翼。這背后，是三個環(huán)環(huán)相扣的沖擊。

中東戰(zhàn)火：硬生生的產(chǎn)能“消失”

這是本輪海外庫存危機的核心驅(qū)動，而非傳統(tǒng)的周期性去庫。

中東地區(qū)占全球鋁產(chǎn)量約9%，是僅次于中國的第二大產(chǎn)區(qū)。2026年2月以來，沖突升級直接打擊了核心生產(chǎn)設施，從“風險預期”演變?yōu)椤爱a(chǎn)能硬損失”。

據(jù)行業(yè)評估，中東地區(qū)已確認的減產(chǎn)規(guī)模達55萬噸，另有約280萬噸產(chǎn)能處于受損評估中。若全部確認，受影響 總規(guī)模將達348萬噸，占全球總產(chǎn)能約5%。

尤其值得注意的是EGA塔維拉。這座160萬噸/年的超級冶煉廠是中東最大的單體鋁廠，其全面停產(chǎn)意味著全球市場每月將減少超過13萬噸的供應。而修復被導彈破壞的電解槽系列，至少需要一年時間——這是一個貫穿2026年全年的確定性“硬缺口”。

歐洲產(chǎn)能：永久性“消失”而非“暫?！?/strong>

2022年能源危機期間，歐洲關停了約233萬噸電解鋁產(chǎn)能。當時很多分析師認為，只要天然氣價格回落，這些產(chǎn)能就會重啟。

但現(xiàn)實是：大部分產(chǎn)能再也回不來了。為什么？

首先，能源成本中樞永久上移。歐洲TTF天然氣價格即便從2022年的峰值回落，仍維持在30歐元/兆瓦時以上，是歷史均值的2-3倍。電解鋁是電力成本占比超過40%的高耗能行業(yè)，在當前電價下，歐洲鋁廠普遍處于虧損狀態(tài)。

其次，環(huán)保政策加碼。歐盟碳邊境調(diào)節(jié)機制（CBAM）即將全面實施，歐洲本土鋁廠的碳成本將進一步上升。老舊產(chǎn)能既沒有成本優(yōu)勢，也沒有低碳溢價，關停后無人愿意接手重啟。

最后，電網(wǎng)基礎設施老化。部分鋁廠所在地區(qū)的電網(wǎng)容量已不足以支撐高負荷生產(chǎn)，重啟需要數(shù)億歐元的電網(wǎng)升級投資。

2026年，仍有約22萬噸歐洲老舊產(chǎn)能明確宣布永久關停。目前歐洲本土原鋁年產(chǎn)量已不足200萬噸，而年消費量超過800萬噸，剛性缺口超過600萬噸。這個缺口，只能靠進口來填補。

霍爾木茲海峽：掐住“生命線”的物流瓶頸

產(chǎn)能受損是一方面，運不出來是另一方面。

中東地區(qū)不僅是重要的鋁生產(chǎn)地，更是氧化鋁進口和鋁產(chǎn)品出口的樞紐。該地區(qū)對氧化鋁的進口依存度高達65%——沒有氧化鋁，就沒法生產(chǎn)電解鋁。

霍爾木茲海峽是全球最關鍵的能源與礦產(chǎn)運輸通道之一。沖突升級后，伊朗伊斯蘭革命衛(wèi)隊宣布對海峽實施管控，航運保險費率飆升，部分船公司暫停掛靠中東港口。

結(jié)果就是“有貨運不出”：中東本土受損的產(chǎn)能已經(jīng)停產(chǎn)，而未被波及的產(chǎn)能也因為氧化鋁斷供或物流受阻而被迫減產(chǎn)。與此同時，依賴中東鋁供應的地區(qū)，如日本、韓國、東南亞、歐洲，面臨斷供風險。

日本是受影響最嚴重的國家。日本約70%的鋁進口來自中東。豐田汽車、電裝公司等汽車零部件巨頭已被迫考慮減產(chǎn)。加藤輕金屬工業(yè)公司每月進口約400噸鋁，其中一半來自迪拜，目前中東供貨已中斷，公司表示庫存只能維持到5月。日本鋁業(yè)協(xié)會警告：“隨著庫存逐漸耗盡，制造商正開始尋找替代來源。這是一個極其困難的局面，中小企業(yè)的擔憂尤為強烈?！?/p>

摩根大通分析師甚至將當前局面形容為“黑洞”：即便戰(zhàn)爭結(jié)束，航運恢復正常也需要數(shù)月時間，煉廠復產(chǎn)更是以年為單位。

海外低庫存是“硬缺口”的必然結(jié)果

LME庫存跌至38萬噸，不是偶然，而是中東產(chǎn)能硬損失、歐洲產(chǎn)能永久退出、物流通道阻塞三者疊加的必然結(jié)果。這三個因素在2026年內(nèi)都難以逆轉(zhuǎn)，意味著海外供應偏緊的格局將貫穿全年。

為什么中國鋁錠“出不去”也“在出去”？

一個自然的疑問是：國內(nèi)庫存過剩，海外庫存緊缺，價差又存在，為什么中國鋁錠沒有大規(guī)模出口去填平這個缺口？

答案是：貿(mào)易壁壘鎖死了原鋁的自由流通，但鋁材出口正在激增。

原鋁出口的障礙

中國對原鋁出口征收15%的關稅，這是第一道門檻。此外，歐美對中國鋁產(chǎn)品加征的反傾銷稅、反補貼稅，以及地緣政治因素，使得大規(guī)模原鋁出口在經(jīng)濟上不可行。

目前滬鋁現(xiàn)貨進口虧損維持在較大幅度，理論上有利于出口增加，但實際原鋁出口量極低。2025年全年原鋁出口量僅約10萬噸級別，對全球供需平衡影響微乎其微。

鋁材出口正在“井噴”

然而，中國是全球最大的鋁材出口國。鋁材（鋁板帶、鋁箔、鋁型材、鋁棒等）不受原鋁出口關稅的限制，且具有更高的附加值。

據(jù)外媒報道，由于波斯灣供應中斷，海外買家正積極尋求中國鋁源。2026年3月，中國鋁材出口量達48.5萬噸，環(huán)比增長13%；一季度累計出口146萬噸，同比增長6.5%。

業(yè)內(nèi)人士預計，4月份汽車、包裝用鋁制品的海外訂單將明顯增加。國際貿(mào)易商正在探索新的采購途徑，例如購買中國鋁棒重新熔化成通用鋁錠。全年鋁材出口量有望達到或超過2025年創(chuàng)下的670萬噸歷史紀錄。

這意味著，國內(nèi)高庫存正在通過“半成品出口”的方式，間接緩解海外供應危機。每出口一噸鋁材，就相當于從國內(nèi)庫存中抽走一噸鋁的當量。如果二季度出口持續(xù)放量，國內(nèi)庫存拐點可能提前到來。

中國生產(chǎn)商的“黃金窗口”

彭博行業(yè)研究指出，當前國際鋁價較中國市場的溢價達到2022年以來的最高水平，為中國冶煉廠創(chuàng)造了良機。盡管國內(nèi)庫存高企可能抑制滬鋁漲幅，但出口利潤豐厚，企業(yè)有充足動力將產(chǎn)品轉(zhuǎn)向海外。

在當前國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩的背景下，出口也成為消化創(chuàng)紀錄產(chǎn)能的重要渠道。中國企業(yè)已展現(xiàn)出“隨時準備為海外客戶提供替代供應”的意愿和能力。

鋁價后市：關注幾個信號

當前鋁市場這種“內(nèi)高外低”，說白了不是簡單的周期波動，而是供給剛性、需求分化、貿(mào)易受阻這三重結(jié)構(gòu)性問題擰在一起的結(jié)果。與其天天猜漲跌，不如盯住幾個實在的信號。

國內(nèi)庫存什么時候見頂，這是眼下最關鍵的。如果4月下旬到5月初，社會庫存能連續(xù)兩周每周降個1.5萬噸以上，那基本可以確認拐點來了。反過來，要是累庫一直拖到5月中旬還不停，說明需求復蘇遠比想象的差。

再看鋁材出口數(shù)據(jù)。每個月海關總署那組數(shù)字，是判斷國內(nèi)高庫存能不能消化的硬指標。月度出口如果能一直保持在50萬噸以上，對國內(nèi)供需就是實打?qū)嵉闹巍?/p>

另外，中東產(chǎn)能復產(chǎn)的進度也值得盯著。跟蹤EGA、Qatalum這些企業(yè)的官方公告，如果三季度之前復產(chǎn)規(guī)模連50萬噸都不到，那海外的“硬缺口”今年就別想填上了。

至于滬倫比價和進口盈虧，現(xiàn)在比價處在低位，后面一旦開始回升，要么是國內(nèi)供需在好轉(zhuǎn)，要么是海外沒那么緊了。無論哪種，都值得留意。

分裂的市場，收斂的邏輯

全球鋁市場正在經(jīng)歷一場史無前例的分裂。一邊是中國倉庫里堆積如山的鋁錠，一邊是LME幾近枯竭的庫存。這種分裂讓很多傳統(tǒng)分析框架失效：看多的人被國內(nèi)高庫存嚇退，看空的人被海外低庫存嚇退。

但如果我們穿透庫存數(shù)字本身，看背后的流動，邏輯就會清晰起來：

1. 國內(nèi)高庫存的本質(zhì)是“流動性淤積”，而非總量過剩。一旦出口渠道打通或下游需求回暖，庫存可以被快速消化。

2. 海外低庫存的本質(zhì)是“產(chǎn)能硬損失”，而非短期波動。中東和歐洲損失的產(chǎn)能，在2026年內(nèi)難以恢復。

3. 鋁材出口正在成為連接兩個市場的“管道”。這個管道越通暢，內(nèi)外分化就越小。

因此，對于鋁價的判斷，多家機構(gòu)傾向于基準情景：高位震蕩，易漲難跌。每一次地緣政治的意外升級，都可能成為價格上沖的催化劑；而每一次庫存數(shù)據(jù)的邊際改善，都可能被市場放大為趨勢反轉(zhuǎn)的信號。

在這個由“硬基本面”主導的高波動市場中，與其追逐短期漲跌，不如緊盯庫存拐點、出口數(shù)據(jù)和地緣局勢。這三個變量，將決定鋁價下一個季度的方向。

信息來源說明：

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)，Bloomberg、Mysteel、SMM、日本鋁業(yè)協(xié)會、中國海關總署

研報來源：五礦期貨、正信期貨、申銀萬國期貨

公告來源：上海期貨交易所

報道來源：《地緣沖突VS國內(nèi)累庫 滬鋁將震蕩偏強》，期貨日報