過去兩年，港股憑借其對硬科技企業(yè)的包容度，逐漸成為中國To B端機(jī)器人企業(yè)登陸資本市場的核心陣地，優(yōu)必選（09880.HK）、越疆（02432.HK）、極智嘉（02590.HK）、云跡（02670.HK）、臥安機(jī)器人（06600.HK）等五家企業(yè)先后掛牌，一度催生了機(jī)器人板塊的估值熱潮，不少投資者盲目跟風(fēng)布局，將機(jī)器人概念等同于"穩(wěn)賺不賠"的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

但進(jìn)入2026年，市場情緒悄然轉(zhuǎn)向理性，甚至帶著幾分謹(jǐn)慎，這種轉(zhuǎn)變在今年上市的三家機(jī)器人企業(yè)身上體現(xiàn)得淋漓盡致——埃斯頓（02715.HK）、華沿機(jī)器人（01021.HK）、凱樂士（02729.HK）三家企業(yè)上市時間相近、同屬智能制造賽道，共享機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展的行業(yè)紅利，卻走出了截然不同的股價行情，凱樂士上市后一路暴漲，華沿機(jī)器人穩(wěn)步走強(qiáng)，而作為工業(yè)機(jī)器人龍頭的埃斯頓卻持續(xù)破發(fā)、估值低迷。

這種分化或反映出港股市場投資者對To B機(jī)器人企業(yè)的收入質(zhì)量、毛利率、盈利確定性、現(xiàn)金流以及賽道格局有了比之前更為嚴(yán)苛的考量，也有了更為理性的定價，從這三家新上市公司的表現(xiàn)，或許能為后續(xù)遞表企業(yè)的估值帶來啟示。

2026年機(jī)器人新股上市表現(xiàn)全景對比

凱樂士于3月24日上市，發(fā)行價16.66港元，盡管沒有基石投資者護(hù)航，卻獲得了市場的追捧，公開發(fā)售認(rèn)購倍數(shù)高達(dá)兩千多倍，上市首日開盤即漲92%，收盤漲幅達(dá)84.27%，按現(xiàn)價37.92港元計(jì)，其上市一個月的累計(jì)漲幅已達(dá)127.61%，對應(yīng)市銷率約15.58倍。

華沿機(jī)器人緊隨其后，3月30日上市，發(fā)行價17.00港元，公開發(fā)售獲5,059倍超額認(rèn)購，一手中簽率僅5%，上市首日低開高走，現(xiàn)價已漲至24.22港元，累計(jì)漲幅約42.47%。

而作為國內(nèi)工業(yè)機(jī)器人出貨量龍頭的埃斯頓，3月9日上市時發(fā)行價15.36港元，引入7家基石投資者認(rèn)購5.23億港元，看似陣容強(qiáng)勁，卻遭遇上市首日破發(fā)，收報12.90港元，跌幅16.02%，此后股價持續(xù)低迷，現(xiàn)價12.36港元，較發(fā)行價下跌近20%，對應(yīng)市銷率僅2.13倍，不足華沿機(jī)器人29.69倍的十分之一。

同樣是機(jī)器人賽道的核心企業(yè)，為何估值差距如此之大？

分化核心原因：業(yè)績、結(jié)構(gòu)與市場預(yù)期？

一家企業(yè)的股價表現(xiàn)，通常對應(yīng)著其自身的核心優(yōu)勢與短板，也貼合了港股市場的投資偏好。

凱樂士的大漲，本質(zhì)上或是資金對"高景氣下游+強(qiáng)客戶黏性"的認(rèn)可。凱樂士主營多向穿梭車機(jī)器人（MSR）、自主移動機(jī)器人（AMR）和輸送分揀機(jī)器人（CSR），核心應(yīng)用于場內(nèi)物流的存取、分揀及搬運(yùn)，下游覆蓋汽車、新能源、3C電子產(chǎn)品、醫(yī)藥、電商及零售等多個高景氣賽道，其中順豐既是其股東，也是核心客戶，這種深度綁定不僅保障了訂單的穩(wěn)定性，也降低了企業(yè)的獲客成本。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，凱樂士2025年?duì)I收9.09億元（單位人民幣，下同），同比增長25.96%，收入增速穩(wěn)健，更值得注意的是，其營銷費(fèi)用僅4,914萬元，營銷費(fèi)用率低至5.41%，遠(yuǎn)低于同行業(yè)其他企業(yè)，這意味著公司的獲客效率極高，客戶粘性強(qiáng)，無需投入大量資金進(jìn)行市場推廣就能維持穩(wěn)定增長。

對港股投資者而言，物流自動化屬于弱周期剛需，尤其是在新能源、電商行業(yè)持續(xù)擴(kuò)張的背景下，物流機(jī)器人的需求具備極強(qiáng)的剛性，凱樂士所處的細(xì)分賽道格局清晰，頭部集中度正在不斷提升，公司作為細(xì)分領(lǐng)域的核心玩家，增長確定性極強(qiáng)，市場愿意給予15倍左右的市銷率，或在為"可持續(xù)的增長確定性"買單。

華沿機(jī)器人能夠獲得資金追捧、享受較高估值溢價，核心或在于其"稀缺性"與"高技術(shù)屬性"。華沿機(jī)器人聚焦協(xié)作機(jī)器人領(lǐng)域，其中E系列面向工業(yè)制造、消費(fèi)電子和醫(yī)療健康，而S系列則面向汽車和物流業(yè)，產(chǎn)品主要應(yīng)用于微小組件裝配、精密加工、醫(yī)療檢測等高精度場景，與通用工業(yè)機(jī)器人相比，協(xié)作機(jī)器人更貼合柔性制造升級的趨勢，市場滲透率仍處于較低水平，賽道潛力巨大。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，華沿機(jī)器人2025年?duì)I收3.87億元，同比增長24.62%，毛利率達(dá)37.60%，顯著高于通用工業(yè)機(jī)器人企業(yè)，這背后是其產(chǎn)品偏向核心本體、而非低毛利的集成業(yè)務(wù)，具備較強(qiáng)的技術(shù)壁壘和定價權(quán)。更重要的是，目前港股市場上對于協(xié)作機(jī)器人的標(biāo)的傾向于給予較高估值，例如越疆的市銷率就達(dá)到25.00倍，明顯高于其他機(jī)器人股，這或是華沿機(jī)器人獲接近30倍市銷率的一個原因，資本或是對其"細(xì)分賽道龍頭+高技術(shù)壁壘"的認(rèn)可。

與凱樂士、華沿機(jī)器人形成鮮明對比的是，埃斯頓作為工業(yè)機(jī)器人龍頭，估值跌至板塊底部，這或是投資者對其核心短板的理性規(guī)避。

埃斯頓的問題或包括以下幾個方面：首先，通用工業(yè)機(jī)器人賽道的白熱化競爭，埃斯頓雖出貨量第一，但只能通過價格戰(zhàn)搶占市場份額，這意味著公司抗風(fēng)險能力相對較弱，很難獲得高估值；其次，研發(fā)與營銷效率一般，2025年埃斯頓研發(fā)開支4.19億元，同比下降5.33%，是已公布2025年財務(wù)數(shù)據(jù)的已上市及擬上市機(jī)器人企業(yè)中唯一一家降低研發(fā)開支的機(jī)器人企業(yè)，或意味著技術(shù)迭代速度可能放緩；第三，賽道格局擁擠，外資壓制明顯，通用工業(yè)機(jī)器人是典型的紅海市場，外資品牌憑借技術(shù)優(yōu)勢占據(jù)高端市場，國產(chǎn)廠商多集中在中低端領(lǐng)域，同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，港股資金向來回避高度同質(zhì)化、強(qiáng)競爭的賽道，寧愿給小而美的細(xì)分龍頭溢價，也不愿給大而平庸的通用龍頭高估值。

三家新上市企業(yè)表現(xiàn)背后的估值邏輯

賽道優(yōu)先級高于規(guī)模，物流機(jī)器人、協(xié)作機(jī)器人等細(xì)分賽道，由于需求剛性、競爭格局清晰，估值傾向高于通用工業(yè)機(jī)器人賽道，下游越分散、競爭越激烈，估值越低。

增長潛力優(yōu)于盈利確定性，相對于埃斯頓較為成熟（固化）的業(yè)務(wù)表現(xiàn)，港股投資者似乎更鐘愛越疆、優(yōu)必選這類有敘事性和想象力的上市公司，華沿作為協(xié)作機(jī)器人供應(yīng)商，凱樂士聚焦細(xì)分賽道的專業(yè)性或更能博取好感。

值得所有投資者警惕的是，港股機(jī)器人板塊仍存在諸多共性風(fēng)險，不能盲目跟風(fēng)布局。

首先，全行業(yè)普遍處于虧損或微利狀態(tài)；其次，研發(fā)投入大，但商業(yè)化轉(zhuǎn)化不確定，多數(shù)企業(yè)研發(fā)投入占比超過20%，但高研發(fā)并不等同于高收入、高毛利，部分企業(yè)陷入"研發(fā)投入越多，虧損越多"的困境，技術(shù)商業(yè)化落地進(jìn)度不及預(yù)期；第三，海外收入占比差異極大，風(fēng)險結(jié)構(gòu)完全不同，海外占比大的公司可能更容易受到地緣風(fēng)險的影響，而國內(nèi)業(yè)務(wù)占比較大的企業(yè)則高度依賴國內(nèi)制造業(yè)復(fù)蘇，一旦國內(nèi)制造業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期，這類企業(yè)的收入增長將面臨巨大壓力；第四，港股流動性持續(xù)偏弱，新股破發(fā)常態(tài)化，機(jī)器人板塊估值整體處于回調(diào)階段，一旦企業(yè)業(yè)績不及預(yù)期，估值殺跌會非常劇烈，投資者可能面臨較大的虧損。

作者|毛婷

編輯|Danna