市場(chǎng)對(duì)君實(shí)生物的觀察，正在進(jìn)入一個(gè)新的階段。

一季報(bào)給出的信號(hào)很直接，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.26億元，同比增長(zhǎng)45.09%；歸母凈利潤(rùn)同比減虧91%；扣除股份支付影響后，本報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)4,344.03萬(wàn)元；核心產(chǎn)品特瑞普利單抗國(guó)內(nèi)銷售收入6.23億元，同比增長(zhǎng)39.37%。

收入端延續(xù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)端大幅減虧，并且在扣除股份支付的因素后單季度實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈。君實(shí)過(guò)去幾年圍繞商業(yè)化、費(fèi)用效率所做的調(diào)整，已經(jīng)開始在報(bào)表里連續(xù)體現(xiàn)，公司整體盈利的趨勢(shì)逐漸明朗。

報(bào)表確認(rèn)的是經(jīng)營(yíng)改善，更重要的是，戰(zhàn)略聚焦之后，公司的研發(fā)邏輯也在變得更加清晰。

過(guò)去，市場(chǎng)習(xí)慣用PD-1理解君實(shí)，特瑞普利單抗是公司的基本盤，也是中國(guó)創(chuàng)新藥出海的重要樣本。

但現(xiàn)在，君實(shí)的核心敘事正在從單一產(chǎn)品，走向以IO和ADC為基礎(chǔ)的管線協(xié)同生態(tài)。

特瑞普利單抗仍是基本盤，JS207和JS212正在成為新支點(diǎn)。

JS207是PD-1/VEGF雙抗，JS212是EGFR/HER3雙抗ADC，一個(gè)重塑腫瘤微環(huán)境，一個(gè)強(qiáng)化靶向遞送和細(xì)胞毒殺傷。兩者可以單獨(dú)推進(jìn)，也可以和特瑞普利單抗、JS007、化療、靶向藥形成組合。

這意味著，君實(shí)的研發(fā)邏輯已經(jīng)轉(zhuǎn)向圍繞核心資產(chǎn)做體系化迭代。

這才是一季報(bào)市場(chǎng)真正需要讀懂的變化。

01

基本盤繼續(xù)變厚

創(chuàng)新藥公司走向成熟，通常要跨過(guò)兩道門檻。

第一道，是產(chǎn)品能不能賣出去。第二道，是收入增長(zhǎng)能不能轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)貢獻(xiàn)和現(xiàn)金流改善。

君實(shí)生物正在跨越第二道門檻。

從過(guò)去一年的數(shù)據(jù)看，特瑞普利單抗仍是公司經(jīng)營(yíng)改善的核心變量。2025年，特瑞普利單抗于國(guó)內(nèi)銷售收入達(dá)20.68億元，同比增長(zhǎng)38%；2026年第一季度，特瑞普利單抗國(guó)內(nèi)收入同比增長(zhǎng)39.37%。在PD-1競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)充分、醫(yī)�？刭M(fèi)持續(xù)存在的背景下，君實(shí)的核心產(chǎn)品仍然保持了較強(qiáng)的增長(zhǎng)韌性。

背后的原因并不復(fù)雜。

作為君實(shí)自主研發(fā)的PD-1單抗，特瑞普利單抗已經(jīng)在國(guó)內(nèi)獲批12個(gè)適應(yīng)癥，覆蓋鼻咽癌、黑色素瘤、食管鱗癌、非小細(xì)胞肺癌、腎細(xì)胞癌、三陰乳腺癌、肝細(xì)胞癌等多個(gè)領(lǐng)域。隨著適應(yīng)癥持續(xù)擴(kuò)展、醫(yī)保覆蓋深化、臨床使用場(chǎng)景增加加上商業(yè)化團(tuán)隊(duì)的成熟君實(shí)的銷售效率實(shí)現(xiàn)了全面優(yōu)化，它的增長(zhǎng)空間仍在釋放。

PD-1市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)邏輯也在變化。早期比的是誰(shuí)先上市，后來(lái)比的是價(jià)格和準(zhǔn)入，現(xiàn)在更重要的是適應(yīng)癥厚度、醫(yī)生認(rèn)知、渠道能力和生命周期管理。

君實(shí)在做的，正是把核心產(chǎn)品繼續(xù)做深，皮下制劑是一個(gè)典型例子。

JS001sc是君實(shí)在特瑞普利單抗基礎(chǔ)上開發(fā)的皮下注射制劑，三期數(shù)據(jù)已在2026ELCC大會(huì)讀出，并已申報(bào)上市。對(duì)于需要長(zhǎng)期治療的腫瘤患者來(lái)說(shuō)，皮下給藥可以減少輸注時(shí)間，提升用藥便利性，也有助于延長(zhǎng)產(chǎn)品生命周期。

一代IO的價(jià)值還在于，它正在成為君實(shí)下一代管線組合的底座。

這也是理解君實(shí)當(dāng)下經(jīng)營(yíng)變化的關(guān)鍵，基本盤變穩(wěn)，虧損收窄，現(xiàn)金消耗壓力降低，君實(shí)才有更大空間去推進(jìn)下一代管線。這也是市場(chǎng)重估的第一層基礎(chǔ)。

02

管線開始形成體系

君實(shí)過(guò)去的問(wèn)題，不是沒有管線。真正的問(wèn)題是，市場(chǎng)很難用一個(gè)清晰框架理解這些管線之間的關(guān)系。

現(xiàn)在，這個(gè)框架已經(jīng)出現(xiàn)。

君實(shí)的研發(fā)重心正在向二代IO、ADC和差異化后期管線集中。JS207和JS212是其中的兩個(gè)標(biāo)桿資產(chǎn)，它們分別代表公司在IO2.0和ADC方向上的進(jìn)展，也共同構(gòu)成了君實(shí)腫瘤管線協(xié)同的核心。

JS207的邏輯很清楚。

它以特瑞普利單抗為骨架設(shè)計(jì)�？筆D-1部分保留與PD-1的結(jié)合能力，同時(shí)結(jié)合VEGFA，阻斷VEGF與受體結(jié)合。

把免疫激活和抗血管生成放進(jìn)同一個(gè)分子，這類設(shè)計(jì)的價(jià)值在于，腫瘤微環(huán)境中，免疫抑制和異常血管生成往往相互強(qiáng)化。單純激活免疫，可能受到微環(huán)境限制；單純抗血管，也難以充分釋放免疫治療效果。PD-1/VEGF雙抗嘗試用一個(gè)藥物同時(shí)觸達(dá)兩條路徑，提高聯(lián)合治療效率。

2026年AACR數(shù)據(jù)給了早期驗(yàn)證。

在一線晚期肝細(xì)胞癌研究中，JS207聯(lián)合CTLA-4單抗JS007，22例可評(píng)估患者中ORR達(dá)到45.5%，DCR達(dá)到86.4%；≥3級(jí)治療相關(guān)不良事件發(fā)生率為19.2%，安全導(dǎo)入期未觀察到劑量限制性毒性。

這個(gè)組合驗(yàn)證的是“雙免疫+抗血管”的協(xié)同路徑。

在一線晚期轉(zhuǎn)移性結(jié)直腸癌研究中，JS207聯(lián)合化療也給出積極信號(hào)。31例可評(píng)估患者中，ORR達(dá)到71.0%，DCR達(dá)到96.8%；截至數(shù)據(jù)分析時(shí)，中位PFS和中位DoR均未達(dá)到。對(duì)于結(jié)直腸癌這樣的免疫低響應(yīng)腫瘤，這組數(shù)據(jù)有繼續(xù)推進(jìn)的價(jià)值。

JS207的看點(diǎn)，也因此不止某一個(gè)適應(yīng)癥。

截至目前，JS207已獲準(zhǔn)進(jìn)入Ⅱ/Ⅲ期臨床研究階段，另有多項(xiàng)II期臨床研究正在推進(jìn)，覆蓋非小細(xì)胞肺癌、結(jié)直腸癌、三陰乳腺癌、肝細(xì)胞癌等瘤種，并與免疫、化療、ADC等不同藥物展開聯(lián)合探索。它正在從一個(gè)雙抗資產(chǎn)，變成君實(shí)IO組合的中軸。

這就是體系化迭代能力的開始。

如果說(shuō)JS207負(fù)責(zé)重塑腫瘤微環(huán)境，JS212補(bǔ)上的則是精準(zhǔn)殺傷能力。

JS212由靶向EGFR的Fab臂、靶向HER3的scFv臂，通過(guò)可裂解連接子與Topo-I抑制劑依喜替康連接組成。

這個(gè)靶點(diǎn)組合有現(xiàn)實(shí)意義。EGFR和HER3在多種實(shí)體瘤中表達(dá)，HER3還與EGFR耐藥機(jī)制相關(guān)。雙靶點(diǎn)設(shè)計(jì)有望覆蓋更廣泛患者，并在耐藥場(chǎng)景中提供新的選擇。

AACR公布的臨床前和首次人體研究數(shù)據(jù)，讓JS212進(jìn)入更清晰的觀察窗口。

臨床前研究顯示，JS212能夠高親和力結(jié)合表達(dá)EGFR和/或HER3的腫瘤細(xì)胞，在多個(gè)CDX模型中展現(xiàn)抗腫瘤活性，并在奧希替尼耐藥、patritumab-deruxtecan耐藥以及BL-B01D1耐藥模型中顯示有效。

首次人體研究中，JS212從1.8mg/kg開始觀察到臨床緩解，最高爬坡劑量至4.8mg/kg Q3W，最大耐受量（MTD）尚未達(dá)到。4.6mg/kg劑量組ORR達(dá)到50.0%，DCR達(dá)到100.0%。在HER2陰性乳腺癌和食管鱗癌患者中，也觀察到明確療效信號(hào)。

這些數(shù)據(jù)還處在早期階段，需要更大樣本和更長(zhǎng)隨訪驗(yàn)證。但對(duì)一款雙抗ADC而言，早期已經(jīng)顯示跨瘤種活性、安全性邊界可管理，足以支撐后續(xù)聚焦開發(fā)。

更重要的是，JS212沒有被當(dāng)作孤立資產(chǎn)推進(jìn)。

公司正在探索JS212聯(lián)合特瑞普利單抗、JS207、JS111和化療等方案。ADC完成腫瘤細(xì)胞殺傷，IO釋放免疫反應(yīng)，雙抗改善微環(huán)境，再根據(jù)不同瘤種和治療階段組合推進(jìn)。

過(guò)去，外界常問(wèn)“PD-1之后還有什么”�，F(xiàn)在，這個(gè)問(wèn)題正在變成“IO+ADC生態(tài)能走多遠(yuǎn)”。

03

重估來(lái)自確定性的抬升

創(chuàng)新藥重估不能只靠管線的早期彈性，真正能支撐估值持續(xù)上行的，是后期管線和商業(yè)化兌現(xiàn)。

君實(shí)目前已經(jīng)形成了幾個(gè)相對(duì)清晰的兌現(xiàn)層次。

第一層，是特瑞普利單抗繼續(xù)放量，以及皮下制劑帶來(lái)的生命周期延長(zhǎng)。PD-1仍是公司收入核心，也是未來(lái)聯(lián)合方案的重要底座。

第二層，是后期差異化管線。

BTLA單抗tifcemalimab聯(lián)合特瑞普利單抗用于局限期小細(xì)胞肺癌的全球三期研究，已在15個(gè)國(guó)家和地區(qū)超過(guò)200個(gè)中心開展，入組患者超過(guò)560名，預(yù)計(jì)2026年完成全部患者入組。

Claudin18.2 ADC JS107的三期研究已經(jīng)啟動(dòng)，用于Claudin18.2陽(yáng)性晚期胃癌或胃食管結(jié)合部癌二線及以上治療。更早前，JS107聯(lián)合特瑞普利單抗和XELOX用于一線胃癌時(shí)，已在高表達(dá)患者中拿到較高緩解率和可管理安全性。

它既可能成為單獨(dú)產(chǎn)品，也可能與公司既有IO資產(chǎn)形成組合，進(jìn)一步拓寬免疫治療版圖。

第三層，是JS207和JS212等新一代資產(chǎn)持續(xù)讀出。

這類資產(chǎn)決定公司未來(lái)彈性。隨著它們?cè)陉P(guān)鍵瘤種、關(guān)鍵聯(lián)合方案中繼續(xù)驗(yàn)證療效，會(huì)帶動(dòng)君實(shí)估值體系從成熟PD-1公司，切換到具備二代IO和ADC平臺(tái)潛力的創(chuàng)新藥公司。

產(chǎn)品放量改善報(bào)表，后期管線接近兌現(xiàn)，早中期核心資產(chǎn)提供彈性。對(duì)創(chuàng)新藥公司而言，這種節(jié)奏比單一爆點(diǎn)更重要。

此外，君實(shí)管理層也用真金白銀表達(dá)著對(duì)公司未來(lái)信心，董事長(zhǎng)熊俊在3月末完成累計(jì)1.006億元的增持計(jì)劃，合計(jì)增持A股和H股325.95萬(wàn)股，控股股東陣營(yíng)持股比例提升至18.24%。

回歸公司戰(zhàn)略，君實(shí)正在從單品驅(qū)動(dòng)走向體系化創(chuàng)新。對(duì)于君實(shí)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在，確定性在抬升，這就是君實(shí)價(jià)值重估的起點(diǎn)。

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