史上最密集的財報周之一如期而至，AI資本支出敘事正面臨一次關(guān)鍵壓力測試。

本周三，Alphabet、微軟、亞馬遜、Meta將同步公布一季度財報，蘋果緊隨其后于周四披露業(yè)績。目前共識預(yù)期已將這四家公司2026年合計逾6000億美元的資本支出充分納入定價。

高盛Delta One主管Rich Privorotsky指出，市場的核心問題并非需求強(qiáng)弱——需求顯然強(qiáng)勁——而在于資本支出能否進(jìn)一步提升。若資本支出保持平穩(wěn)，在投入成本持續(xù)上行的背景下，這實際上等同于一種放緩，將直接挑戰(zhàn)當(dāng)前的AI市場敘事。

在這場由AI資本支出邏輯主導(dǎo)的市場結(jié)構(gòu)中，半導(dǎo)體已成為最直接的受益方，板塊年內(nèi)漲幅高達(dá)42%，遠(yuǎn)超Mag 7整體約2%的漲幅；剔除英偉達(dá)后，Mag 7年內(nèi)漲幅僅約0.2%。然而高盛同時警告，AI支出帶來的上行驚喜"幾乎是整個游戲"，半導(dǎo)體板塊估值已升至市盈率60倍，風(fēng)險回報比正在惡化，技術(shù)面正從順風(fēng)轉(zhuǎn)向逆風(fēng)。

資本支出預(yù)期：共識已充分定價

當(dāng)前科技行業(yè)對算力的爭奪，正催生高盛所稱的"Token Maxing"效應(yīng)：各大公司工程師團(tuán)隊爭相消耗盡可能多的算力資源，"支出不足等于職業(yè)風(fēng)險"的認(rèn)知已形成一種扭曲激勵，驅(qū)動企業(yè)即便低效也要激進(jìn)支出。

頭部科技股已承諾2026年AI資本支出合計逾7400億美元。目前共識預(yù)期已將亞馬遜、微軟、Meta和Alphabet四家公司2026年合計超過6000億美元的資本支出納入模型。與此同時，制約已蔓延至多個環(huán)節(jié)：電力、CPU、GPU、銅材乃至工程師人才均告短缺。

高盛表示，就眼下基本面而言確實難以置喙："多個垂直領(lǐng)域供給受限，每股收益加速增長，市場敘事（不論對錯）是我們正處于數(shù)十年來最重要技術(shù)突破的邊緣。"然而市場正將上行空間無限期向前外推——更多算力，更高智能，直至最終實現(xiàn)通用人工智能（AGI）——本周財報將對這一預(yù)期提供重要參考。

半導(dǎo)體：漲勢已至臨界區(qū)域

半導(dǎo)體板塊的漲勢已演變?yōu)樽晕覐?qiáng)化循環(huán)：預(yù)期與價格相互驅(qū)動，行情從"基本面支撐"演化為"自我實現(xiàn)"。板塊市盈率已升至60倍，恐慌性追漲情緒持續(xù)積累。高盛認(rèn)為，這是"凸性風(fēng)險開始顯現(xiàn)"的區(qū)域——拋物線式的上漲總有終點。

在板塊內(nèi)部，領(lǐng)漲主力已悄然切換。CPU與模擬芯片成為拉動主力，慣常領(lǐng)漲的GPU將相對滯后。高盛判斷，當(dāng)前突破"看起來像向上突破，但交易特征更像逼空"——倉位、資金流向與被迫買盤共同推動市場追逐右尾風(fēng)險。

從盈利貢獻(xiàn)來看，Micron Technology一家公司便貢獻(xiàn)了近期標(biāo)普500每股收益上修總量的逾半數(shù)，其季度業(yè)績和指引遠(yuǎn)超共識預(yù)期，市場對AI內(nèi)存芯片需求"無限延伸"的預(yù)期推動共識估值幾近翻倍。標(biāo)普500盈利上修的廣度正在收窄，中位數(shù)企業(yè)的共識預(yù)期幾乎沒有變化，盈利動能的極度集中已是不爭的事實。

超大規(guī)模云廠商：股東邏輯存在分歧

半導(dǎo)體股票與超大規(guī)模云廠商股票，面對同一波資本支出浪潮呈現(xiàn)出截然不同的市場反應(yīng)，兩類投資者之間的利益錯位正在浮出水面。Rich Privorotsky直言，半導(dǎo)體股票對資本支出增長抱有強(qiáng)烈熱情——畢竟這些支出直接流入其口袋；但超大規(guī)模云廠商的股東，歷史上并未因資本支出增加而獲得回報。

"上周我們聽到了供應(yīng)商（半導(dǎo)體公司）的聲音，本周輪到支出方（超大規(guī)模云廠商）登場，后者的敘事要更為復(fù)雜。"Rich Privorotsky如此表述。

這一分歧在年內(nèi)市場表現(xiàn)中已有明確體現(xiàn)：Mag 7整體漲幅僅約2%，剔除英偉達(dá)后幾近持平，與半導(dǎo)體板塊42%的漲幅形成鮮明反差。超大規(guī)模云廠商在AI時代承擔(dān)大量資本投入，但市場對于這些投入何時及如何轉(zhuǎn)化為股東回報，仍存在相當(dāng)大的不確定性。

企業(yè)回購：結(jié)構(gòu)性需求入場提供底部支撐

在市場情緒面臨考驗之際，美國企業(yè)的股票回購正為股市提供一層結(jié)構(gòu)性緩沖?；刭徥跈?quán)規(guī)模創(chuàng)歷史紀(jì)錄，靜默期陸續(xù)結(jié)束，今年企業(yè)回購需求總量預(yù)計超過1萬億美元。

這一買盤對價格不敏感，屬于純粹的結(jié)構(gòu)性需求——企業(yè)在歷史高位大舉回購，持續(xù)收縮流通股本，以機(jī)械方式推升每股收益。對于當(dāng)前高位運行的股市而言，這是一股難以忽視的被動支撐力量。

市場格局：非AI供應(yīng)鏈即局外人

Rich Privorotsky對整體市場風(fēng)險回報的判斷已趨于審慎："很難不對AI資金的強(qiáng)勢表示尊重，但這波漲勢的速度已屬極端。相對預(yù)期的上行驚喜，幾乎完全來自AI支出——那就是整個游戲。"

在AI敘事主線之外，原油及成品油價格正在消耗市場注意力，歐洲股市相對落后，市場分化走向極端。高盛總結(jié)稱："你要么身處AI供應(yīng)鏈，要么就沒有參與到這場行情中。從當(dāng)前位置來看，風(fēng)險回報已經(jīng)變差，技術(shù)面正從順風(fēng)轉(zhuǎn)為逆風(fēng)。"

這一集中化趨勢同樣延伸至新興市場：半導(dǎo)體驅(qū)動的盈利增長重塑了整個新興市場的結(jié)構(gòu)，EM正變得更集中而非更多元。對于全球投資者而言，無論身處哪個市場，AI供應(yīng)鏈的內(nèi)外之分，正日益成為決定收益的最關(guān)鍵邊界。