美東時(shí)間2026年4月29日下午2點(diǎn)30分，華盛頓憲法大道美聯(lián)儲(chǔ)總部。杰羅姆·鮑威爾最后一次以美聯(lián)儲(chǔ)主席身份走上發(fā)布會(huì)講臺(tái)。

臺(tái)下是擠得滿滿當(dāng)當(dāng)?shù)挠浾呦�，線上是屏息以待的全球交易員。半小時(shí)前，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）剛剛發(fā)布了一份表面波瀾不驚、實(shí)則裂痕深重的聲明：聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在3.50%—3.75%不變，但投票結(jié)果是8比4。這是自1992年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部最嚴(yán)重的一次投票分裂。

“感謝大家今天的提問(wèn)。”鮑威爾在發(fā)布會(huì)結(jié)束時(shí)說(shuō)，語(yǔ)氣平靜，甚至帶著一絲如釋重負(fù)。

“下次（發(fā)布會(huì)）就不見(jiàn)了�！彼D(zhuǎn)身離去。臺(tái)下響起笑聲，也有一種難以言說(shuō)的歷史感。沒(méi)有人知道，這句輕描淡寫(xiě)的告別，是一個(gè)時(shí)代的終結(jié)，還是一場(chǎng)更大風(fēng)暴的序曲。

當(dāng)天，原油價(jià)格繼續(xù)大漲，黃金價(jià)格跌至近一個(gè)月低位，美債收益率上行，美股承壓。輕質(zhì)低硫原油（WTI）收于106美元上方，布倫特原油收于118美元附近并在盤(pán)后一度逼近120美元；倫敦現(xiàn)貨黃金跌至約4528美元/盎司，美國(guó)黃金期貨跌至約4561美元/盎司。

這不是傳統(tǒng)避險(xiǎn)交易，而是一次典型的通脹型恐慌。

利率靜止 裂痕炸開(kāi)

先看投票。8票贊成，4票反對(duì)。

4個(gè)反對(duì)票卻不是同一種聲音，而是兩個(gè)極端：美聯(lián)儲(chǔ)理事斯蒂芬·米蘭主張立即降息25個(gè)基點(diǎn)。他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)動(dòng)能已在能源沖擊下鈍化，維持高利率是“不必要的緊縮”。美聯(lián)儲(chǔ)理事貝絲·哈馬克、尼爾·卡什卡利、洛里·洛根，這三位地區(qū)聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)并不反對(duì)維持利率本身，但他們明確要求——?jiǎng)h除聲明中帶有寬松傾向的措辭，即刪除“在考慮對(duì)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)整的程度和時(shí)機(jī)時(shí)”中的“進(jìn)一步”。

他們反對(duì)的不是利率，而是預(yù)期管理的方向。這意味著，F(xiàn)OMC內(nèi)部連“下一步可能是降息”這種最模糊的信號(hào)都無(wú)法達(dá)成共識(shí)。

這是自1992年11月以來(lái)，首次出現(xiàn)如此多的異議票。更關(guān)鍵的是，異議不是單邊的——鴿派要求降息，鷹派要求連“寬松傾向”都不要保留。鮑威爾在發(fā)布會(huì)上被媒體直接問(wèn)道：“你現(xiàn)在領(lǐng)導(dǎo)的是一個(gè)充滿分歧的美聯(lián)儲(chǔ)嗎？”

他的回答坦率得令人意外：“我們每一次開(kāi)會(huì)都會(huì)進(jìn)行激烈的討論……如果每個(gè)人都同意，這才是讓我們感到驚訝的地方。”

但所有人都聽(tīng)得出來(lái)，這是一位即將離任的主席在用“供應(yīng)沖擊”敘事，為一場(chǎng)本不該如此分裂的投票做辯護(hù)。

市場(chǎng)反應(yīng)：油價(jià)漲、黃金跌

當(dāng)天市場(chǎng)表現(xiàn)，是對(duì)“鮑威爾式觀望”的一次集體投票。

原油成為最敏感資產(chǎn)。盤(pán)中布倫特原油升破111.55美元/桶，上漲6.79%；WTI漲至108.07美元/桶，上漲8.71%，接近2022年以來(lái)的高位。黃金則反向下跌。數(shù)據(jù)顯示，倫敦現(xiàn)貨黃金跌至約4528美元/盎司附近，美國(guó)黃金期貨跌至約4561美元/盎司，觸及近一個(gè)月低位。

美股主要指數(shù)普遍承壓，但未出現(xiàn)恐慌式下跌。能源股受到油價(jià)支撐，科技股則在利率上行和人工智能（AI）盈利主線之間拉扯。美債市場(chǎng)反應(yīng)更直接，短端收益率上行，顯示交易員正在系統(tǒng)性下修“2026年降息預(yù)期”。

最反直覺(jué)的，仍然是黃金。很多人的交易直覺(jué)是，地緣沖突升級(jí)，黃金應(yīng)該上漲。但這一次，金價(jià)下跌再次揭示了市場(chǎng)的真實(shí)恐懼——通脹型恐慌，而非危機(jī)型避險(xiǎn)。

當(dāng)霍爾木茲海峽航運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)、能源供應(yīng)中斷擔(dān)憂推高油價(jià)時(shí)，市場(chǎng)的第一反應(yīng)不是“買(mǎi)黃金對(duì)沖亂世”，而是油價(jià)上漲→通脹預(yù)期升溫→美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法輕易降息→實(shí)際利率上行→持有無(wú)息資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本上升。

于是，資金更偏向美元、超短久期工具和能源資產(chǎn)。而黃金、長(zhǎng)債以及部分高估值科技股承壓。這不是“地緣黃金”的失靈，而是市場(chǎng)在重新排序風(fēng)險(xiǎn)。眼下最大的風(fēng)險(xiǎn)，不只是中東戰(zhàn)火本身，而是若能源成本長(zhǎng)期處于高位之后，利率再也難以順利回到低位的“囚徒困境”。

從3月到4月：變與不變

3月18日，在FOMC議息聲明發(fā)布之后，市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)一次類(lèi)似沖擊。

不變的是油價(jià)，以及市場(chǎng)的交易鏈條。美聯(lián)儲(chǔ)兩次議息會(huì)議之后，市場(chǎng)都在圍繞同一條邏輯進(jìn)行交易：中東沖突升級(jí)→油價(jià)上漲→通脹預(yù)期升溫→降息預(yù)期后移→美債收益率和美元走強(qiáng)→黃金承壓→風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)分化。

3月FOMC議息聲明發(fā)布時(shí)，布倫特原油已突破107美元；4月FOMC議息會(huì)議前夕，布倫特原油站上110美元。霍爾木茲海峽航運(yùn)受限，全球約五分之一的海運(yùn)石油貿(mào)易面臨供應(yīng)擾動(dòng)。盡管阿聯(lián)酋退出OPEC（石油輸出國(guó)組織）并釋放增產(chǎn)空間，但在航運(yùn)受阻與中東供應(yīng)鏈緊繃的格局下，增產(chǎn)的短線利空被地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)所壓制。

不變的是鮑威爾的風(fēng)險(xiǎn)管理姿態(tài)，以及美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的警惕。3月FOMC議息聲明首次加入“中東局勢(shì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響具有不確定性”表述，4月聲明則將通脹定性從此前的“有些升高”直接升級(jí)為“升高”，并明確提及“全球能源價(jià)格上漲”。

變的是內(nèi)部分裂的深度。3月FOMC會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)以11比1投票維持利率不變，只有美聯(lián)儲(chǔ)理事米蘭投下降息票。彼時(shí)點(diǎn)陣圖維持2026年降息1次的中位路徑，但19位委員中有7人預(yù)測(cè)“不降息”。分歧存在，但被壓制在可控范圍內(nèi)。而4月的8比4投票維持利率不變，是一次結(jié)構(gòu)性的塌陷。三位反對(duì)偏鴿措辭的委員，實(shí)際上是在對(duì)鮑威爾時(shí)代的“前瞻指引文化”投下不信任票。他們不是不相信利率該維持不變，而是不相信美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該在此時(shí)向市場(chǎng)釋放任何“下一步是放松”的想象。

變的是溝通機(jī)制的瓦解。鮑威爾在發(fā)布會(huì)上承認(rèn)，自己曾希望調(diào)整部分溝通機(jī)制，但未能在委員會(huì)內(nèi)部形成廣泛共識(shí)。鮑威爾留下的這套“透明預(yù)期管理”體系，正在等待繼任者重新定義。

即將于5月15日接任美聯(lián)儲(chǔ)主席一職的凱文·沃什，在聽(tīng)證會(huì)上已經(jīng)釋放出強(qiáng)烈的溝通改革信號(hào)：質(zhì)疑點(diǎn)陣圖的有效性，批評(píng)過(guò)度依賴前瞻指引，并主張美聯(lián)儲(chǔ)回到更窄的法定授權(quán)。

發(fā)布會(huì)現(xiàn)場(chǎng)：克制、坦誠(chéng)

鮑威爾的最后一次發(fā)布會(huì)，沒(méi)有煽情，沒(méi)有回顧功績(jī)，也沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行最后一次強(qiáng)力引導(dǎo)。

他像一位即將交班的“老船長(zhǎng)”，平靜地指給所有人看：暗礁在這里，海圖已經(jīng)舊了，下一任船長(zhǎng)會(huì)有自己的航法。

當(dāng)媒體問(wèn)及“四個(gè)反對(duì)票是否意味著你領(lǐng)導(dǎo)的是一個(gè)充滿分歧的美聯(lián)儲(chǔ)”時(shí)，鮑威爾沒(méi)有回避。他把問(wèn)題放進(jìn)了過(guò)去五六年連續(xù)供應(yīng)沖擊的框架中：疫情、俄烏沖突、關(guān)稅沖擊，如今又是中東沖突帶來(lái)的油價(jià)沖擊。每一次供應(yīng)沖擊，都可能同時(shí)推高通脹與失業(yè)率。在這種環(huán)境下，委員會(huì)出現(xiàn)不同觀點(diǎn)，并不奇怪。

他試圖用自己的方式，為這場(chǎng)分裂去污名化。但這句話的另一面是，F(xiàn)OMC對(duì)下一步政策方向的共識(shí)已經(jīng)明顯弱化，尤其在是否繼續(xù)保留寬松傾向這一點(diǎn)上，內(nèi)部分歧已經(jīng)無(wú)法被掩蓋。這是事實(shí)，也是他留給凱文·沃什的棘手遺產(chǎn)。

當(dāng)被問(wèn)及政治壓力與美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性時(shí)，鮑威爾花了大量篇幅回應(yīng)，幾乎像是在為美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性留下最后一份制度告白。

他強(qiáng)調(diào)，如果貨幣政策被政治周期和選舉目標(biāo)牽引，而不是基于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和雙重使命，那么市場(chǎng)終將失去對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的信任，美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹的能力也會(huì)受到傷害。這段話的分量非常重——不僅是在為自己的任期辯護(hù)，也是在給繼任者劃線：無(wú)論凱文·沃什上任后采取怎樣的溝通風(fēng)格，美聯(lián)儲(chǔ)信用不能成為政治資產(chǎn)。

鮑威爾的遺產(chǎn)與沃什的未知

鮑威爾在發(fā)布會(huì)上談到中性利率時(shí)說(shuō)，他一直認(rèn)為中性利率可能在3%—4%之間，也許接近3.5%。而當(dāng)前聯(lián)邦基金利率可能已經(jīng)處于這一中性區(qū)間的上方。換句話說(shuō)，在鮑威爾看來(lái)，當(dāng)前政策已經(jīng)不需要進(jìn)一步走向“高度限制”，但仍需要維持一定約束，以等待通脹、油價(jià)和就業(yè)數(shù)據(jù)給出更清晰的方向。

不過(guò)，他沒(méi)有，也不會(huì)去引導(dǎo)市場(chǎng)交易降息。他把決策權(quán)完整地留給了數(shù)據(jù)、油價(jià)，以及下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席。

而沃什，這位即將接棒、仍待最終確認(rèn)的新主席人選，將面對(duì)一個(gè)怎樣的美聯(lián)儲(chǔ)？

一個(gè)連“寬松傾向措辭”都無(wú)法達(dá)成共識(shí)的委員會(huì)；一套鮑威爾曾試圖調(diào)整但未能形成廣泛共識(shí)的溝通體系；一個(gè)正在經(jīng)受司法調(diào)查、行政壓力與政治周期反復(fù)測(cè)試的獨(dú)立性基礎(chǔ)；一個(gè)正在向“油價(jià)推高通脹、利率壓制增長(zhǎng)”的滯脹風(fēng)險(xiǎn)象限靠近的宏觀環(huán)境。

凱文·沃什在聽(tīng)證會(huì)上承諾維護(hù)貨幣政策獨(dú)立性，但他的獨(dú)立性有明確邊界：貨幣政策應(yīng)獨(dú)立于政治壓力，監(jiān)管、國(guó)際金融以及涉及財(cái)政和社會(huì)政策的領(lǐng)域，則不應(yīng)無(wú)限擴(kuò)張為美聯(lián)儲(chǔ)的自主空間。他還釋放出強(qiáng)烈的溝通改革信號(hào)：質(zhì)疑點(diǎn)陣圖的有效性，傾向減少過(guò)度頻繁的政策溝通，并主張美聯(lián)儲(chǔ)回到價(jià)格穩(wěn)定和就業(yè)這類(lèi)法定核心授權(quán)，遠(yuǎn)離氣候、社會(huì)平等等非核心議題。

這意味著，市場(chǎng)可能從鮑威爾時(shí)代相對(duì)制度化的“點(diǎn)陣圖+發(fā)布會(huì)+前瞻指引”范式，進(jìn)入一個(gè)溝通更克制、信號(hào)更稀疏、解釋權(quán)更集中于主席本人的新階段。對(duì)資產(chǎn)定價(jià)而言，折現(xiàn)率的不確定性，可能成為未來(lái)12個(gè)月最沉重的因子之一。

后市主線：三個(gè)變量誰(shuí)先破局

4月會(huì)議之后，市場(chǎng)主線很難再簡(jiǎn)單回到“下一次何時(shí)降息”。

決定后市的，是三個(gè)變量。第一，油價(jià)能否回落。油價(jià)是當(dāng)前宏觀交易的總開(kāi)關(guān)。只要油價(jià)維持在高位，美聯(lián)儲(chǔ)就很難向市場(chǎng)確認(rèn)降息路徑。油價(jià)如果繼續(xù)沖高，市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)交易通脹黏性和高利率更久；油價(jià)如果回落，黃金、美債和成長(zhǎng)股才可能重新獲得更干凈的寬松想象。

第二，就業(yè)是否明顯轉(zhuǎn)弱。如果就業(yè)數(shù)據(jù)只是溫和降溫，美聯(lián)儲(chǔ)可以等待；如果就業(yè)數(shù)據(jù)突然惡化，政策重心會(huì)重新轉(zhuǎn)向最大就業(yè)。那時(shí)，降息交易可能重新啟動(dòng)，黃金和長(zhǎng)債也可能恢復(fù)支撐。但對(duì)股票來(lái)說(shuō)，這未必是好消息。因?yàn)槿绻迪?lái)自經(jīng)濟(jì)明顯走弱，而不是通脹順利回落，那么股票市場(chǎng)需要重新下修盈利預(yù)期。

第三，通脹預(yù)期是否穩(wěn)定。鮑威爾最不愿看到的是長(zhǎng)期通脹預(yù)期脫錨。只要通脹預(yù)期穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)可以對(duì)油價(jià)沖擊保持耐心；如果通脹預(yù)期上行，美聯(lián)儲(chǔ)就不得不更“強(qiáng)硬”。

這三個(gè)變量誰(shuí)先破局，將決定市場(chǎng)走向。油價(jià)先回落，是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最好劇本。就業(yè)先惡化，是債券和黃金的轉(zhuǎn)機(jī)，但股票未必舒服。通脹預(yù)期先失控，則是所有資產(chǎn)都要重新定價(jià)的最差劇本。

“下次就不見(jiàn)了”

2008年伯南克帶著美聯(lián)儲(chǔ)穿越金融海嘯，2020年鮑威爾帶領(lǐng)市場(chǎng)挺過(guò)疫情熔斷。而2026年的鮑威爾，在經(jīng)歷了40年來(lái)最嚴(yán)峻的通脹戰(zhàn)爭(zhēng)之后，選擇了體面退場(chǎng)。

他沒(méi)有試圖為自己保留政策中心的位置。相反，他明確表示，主席任期結(jié)束后會(huì)以理事身份低調(diào)留任一段待定時(shí)間；一旦凱文·沃什確認(rèn)并宣誓，美聯(lián)儲(chǔ)就只有一位主席。他繼續(xù)留任理事，很大程度上是為了等待相關(guān)司法調(diào)查真正塵埃落定，并維護(hù)制度連續(xù)性。

“下次就不見(jiàn)了。”他最后說(shuō)道。

這五個(gè)字，是對(duì)一場(chǎng)跨越兩屆總統(tǒng)、一次歷史性能源危機(jī)、一段從零利率到5%加息周期再?gòu)姆逯祷芈涞?.5%的復(fù)雜任期的最終注腳。

對(duì)于市場(chǎng)而言，真正的懸念不在于5月15日凱文·沃什宣誓就職那一刻，而在于6月的FOMC聲明中，那個(gè)“進(jìn)一步”表述是否會(huì)被刪除，點(diǎn)陣圖是否還會(huì)存在，以及下一次油價(jià)沖擊來(lái)臨時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還能不能像鮑威爾時(shí)代那樣，用一句清晰的前瞻指引穩(wěn)住所有人的預(yù)期。

再見(jiàn)，鮑威爾。

你好，不確定性。

（作者 歐陽(yáng)曉紅）

免責(zé)聲明：本文觀點(diǎn)僅代表作者本人，供參考、交流，不構(gòu)成任何建議。

歐陽(yáng)曉紅

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)首席記者 長(zhǎng)期關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)、金融貨幣市場(chǎng)、保險(xiǎn)資管、財(cái)富管理等領(lǐng)域。十多年財(cái)經(jīng)媒體從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。