文 ｜ 清和 智本社社長(zhǎng)?????

“9·24”政策出臺(tái)，扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)預(yù)期，提振了流動(dòng)性，股市短期內(nèi)暴漲。在這次政策組合中，央行首次為股市融資新設(shè)兩項(xiàng)貨幣工具（互換便利和再貸款），大大超出了市場(chǎng)預(yù)期。

這也令市場(chǎng)感到興奮與困惑：政策為何突然刺激股市？真要把股市打造成為替代房地產(chǎn)的蓄水池？政府對(duì)股市的定位是否發(fā)生變化？

本文從宏觀變遷的角度分析政策調(diào)整的邏輯，以及資本市場(chǎng)與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系。

本文邏輯

一、A股與政策

二、美股與創(chuàng)新

三、港股與技術(shù)

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01

A股與政策

A股的定位正在改變。

在過去高增長(zhǎng)、工業(yè)化、城市化、房地產(chǎn)化、人口增長(zhǎng)的時(shí)代，基建、市政、園區(qū)、工廠、住宅、商業(yè)等空間資產(chǎn)的投資需求大規(guī)模增長(zhǎng)。

為了高效地集中和動(dòng)員社會(huì)資本，拉高儲(chǔ)蓄率和投資率，政府構(gòu)建了以國(guó)有商業(yè)銀行、間接融資為核心的金融體系，大規(guī)模地投資基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)；同時(shí)，傾向于抑制投資銀行、直接融資、股市債市以及限制資本跨境流通，以防止儲(chǔ)蓄流失、貨幣窖藏和資本外流。

這是大投資、重投資、大類消費(fèi)時(shí)代，也是商業(yè)銀行（高利息）的黃金時(shí)代。

如今，中國(guó)正在進(jìn)入后工業(yè)化、后城市化、后房地產(chǎn)化和人口老齡化時(shí)代，處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換時(shí)期，房地產(chǎn)投資、城投債投資下降，傳統(tǒng)基建和制造業(yè)產(chǎn)能過剩，開始轉(zhuǎn)向新質(zhì)生產(chǎn)力、高質(zhì)量發(fā)展階段，大力投資新能源、新基建、新制造和“卡脖子”技術(shù)。

近幾年，兩個(gè)時(shí)代切換面臨挑戰(zhàn)，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換處于陣痛期。

由于私人部門收入占比較低，有效需求不足，疊加高負(fù)債、低預(yù)期，私人部門投資和消費(fèi)增速下降，政府投資步伐放緩。今年前三季度，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，企業(yè)和居民部門縮表穿過金融系統(tǒng)，在加速器效應(yīng)下流動(dòng)性加速萎縮，廣義貨幣（M2）同比增速下降，狹義貨幣（M1）同比持續(xù)下降。

在價(jià)格端，流動(dòng)性下降引發(fā)市場(chǎng)價(jià)格下跌，大宗商品和消費(fèi)品價(jià)格低迷，PPI連續(xù)20多個(gè)月下跌，CPI連續(xù)10多個(gè)月在1%以內(nèi)，房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格也下跌，金融資產(chǎn)收益率全面走低。

進(jìn)入9月份，宏觀政策短期的首要任務(wù)是遏止流動(dòng)性下滑。在過去以商業(yè)銀行、間接融資為主的金融市場(chǎng)中，房地產(chǎn)和城投債是商業(yè)銀行投放貸款的兩大渠道。但是，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)全面下行和地方城投債被約束，商業(yè)銀行的信貸通道受阻，貨幣政策傳遞效率下降，大量資金空轉(zhuǎn)、窖藏。

這時(shí)，央行的流動(dòng)性投放面臨“推毛線難題”：央行把基礎(chǔ)貨幣投放到商業(yè)銀行，商業(yè)銀行難以將貸款像過去一樣發(fā)放出去。

有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家呼吁恢復(fù)房地產(chǎn)、城投企業(yè)的融資和提振流動(dòng)性的功能，但是，這又相當(dāng)于恢復(fù)到過去的借債投資模式，無法推動(dòng)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換。而且，當(dāng)前這種金融市場(chǎng)的投融資屬性及其引發(fā)的流動(dòng)性問題，導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)融資大幅度下滑，科創(chuàng)資產(chǎn)估值大幅度折損，破壞了技術(shù)創(chuàng)新與獨(dú)角獸成長(zhǎng)。

過去幾年，政府通過集中金融資源為新動(dòng)能、新產(chǎn)業(yè)、新技術(shù)提供融資，以打造新動(dòng)能。例如，央行為新技術(shù)、設(shè)備更新領(lǐng)域?qū)ｉT設(shè)立了再貸款工具，窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行為新產(chǎn)業(yè)提供貸款，推動(dòng)上市公司收購(gòu)“獨(dú)角獸”等創(chuàng)新型企業(yè)；證監(jiān)會(huì)將IPO政策向“8+9”產(chǎn)業(yè)傾斜；地方政府設(shè)立的產(chǎn)業(yè)母基金和國(guó)有創(chuàng)投扮演天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資角色，投資一些科創(chuàng)企業(yè)，國(guó)有投資資金占比達(dá)到85%。

不過，這些嘗試效果不佳。一方面，由于股市、債市機(jī)制不完善，股票價(jià)格下跌，IPO政策不穩(wěn)定，創(chuàng)投市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，創(chuàng)新型企業(yè)面臨生存挑戰(zhàn)；另一方面，集中金融資源的操作與科創(chuàng)市場(chǎng)化行為不匹配，國(guó)有商業(yè)銀行的儲(chǔ)蓄和國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)的資本屬于安全資本，不能投入到高風(fēng)險(xiǎn)的科創(chuàng)資產(chǎn)上。近兩年，國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)因考核壓力增加，要求被投企業(yè)回購(gòu)股權(quán)，出現(xiàn)了一些司法糾紛。

根本上說，政府主導(dǎo)、商業(yè)銀行和國(guó)有機(jī)構(gòu)的投資行為，與技術(shù)創(chuàng)新的市場(chǎng)規(guī)律不匹配。傳統(tǒng)的以商業(yè)銀行、間接融資為核心的金融市場(chǎng)，無法滿足技術(shù)創(chuàng)新的融資需求。

所以，當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入后工業(yè)化、后城市化、后房地產(chǎn)化時(shí)代，政府需要找到一個(gè)能夠?yàn)樾录夹g(shù)提供融資的市場(chǎng)，找到一個(gè)新的流動(dòng)性投放的渠道，發(fā)展與之匹配的金融市場(chǎng)。

這個(gè)市場(chǎng)就是資本市場(chǎng)，即以股市債市為核心的直接融資市場(chǎng)。

今年以來，決策部門意識(shí)到，高質(zhì)量發(fā)展、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、“卡脖子”技術(shù)融資，需要股市、債市直接融資市場(chǎng)，提出大力發(fā)展投資銀行的和資本市場(chǎng)。

央行正在推動(dòng)數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控改革，宣布將直接買賣國(guó)債，完善收益率曲線。這意味著債市作為基礎(chǔ)貨幣投放的新渠道，央行通過購(gòu)債的方式將基礎(chǔ)貨幣注入債市，促使債市流動(dòng)性增加，以緩解過去商業(yè)銀行信貸市場(chǎng)流動(dòng)性堵塞、下降的問題。

同時(shí)，政府強(qiáng)調(diào)大力發(fā)展投資銀行，引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市，打通社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)荣Y金入市堵點(diǎn)。今年以來，匯金公司、險(xiǎn)資大規(guī)模增持股票，國(guó)有銀行股、煤炭股、電力股較大幅度上漲。在這次政策組合中，央行首次為股票融資設(shè)立了兩項(xiàng)貨幣工具（互換便利、再貸款），為投資銀行（保險(xiǎn)、基金、證券）和商業(yè)銀行提供流動(dòng)性，支持股票回購(gòu)、增持，以改善股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。

有些人認(rèn)為，政府希望把股市打造成為替代房地產(chǎn)的蓄水池。實(shí)際上，蓄水池這個(gè)概念是不準(zhǔn)確的。政府希望將債市作為新的流動(dòng)性投放市場(chǎng)，將股市打造為激活流動(dòng)性的渠道。

政府對(duì)股市的定位正在發(fā)生變化：從過去作為國(guó)有企業(yè)脫困和融資的工具，轉(zhuǎn)變?yōu)榧せ詈暧^經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的渠道、為新質(zhì)生產(chǎn)力（新產(chǎn)業(yè)、新制造、新技術(shù)）提供融資的市場(chǎng)、集中動(dòng)員社會(huì)資本做大央國(guó)企國(guó)有資產(chǎn)的工具。政策取向從過去的抑制轉(zhuǎn)向有限鼓勵(lì)、局部刺激。

所以，在高增長(zhǎng)、工業(yè)化、城市化時(shí)代，對(duì)應(yīng)的金融市場(chǎng)是商業(yè)銀行，而在高質(zhì)量發(fā)展階段，對(duì)應(yīng)的金融市場(chǎng)是資本市場(chǎng)。這意味著大投資、重資產(chǎn)和商業(yè)銀行的黃金時(shí)代過去了。

在后工業(yè)化、后城市化、后房地產(chǎn)化時(shí)代，債市將成為央行投放基礎(chǔ)貨幣的第二個(gè)通道，以提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)宏觀基本面的平穩(wěn)；同時(shí)，股市為新動(dòng)能、新產(chǎn)業(yè)、新制造、新技術(shù)提供融資支持，以促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換。

這就是政策轉(zhuǎn)向刺激股票市場(chǎng)、鼓勵(lì)發(fā)展資本市場(chǎng)的原因。

02

美股與創(chuàng)新

情緒牛難以支持技術(shù)創(chuàng)新。

這輪政策組合最大的作用是提振預(yù)期和流動(dòng)性。中國(guó)市場(chǎng)上不缺錢，但缺流動(dòng)性。只要把預(yù)期調(diào)動(dòng)起來，流動(dòng)性自然涌現(xiàn)。這次，央行宣布設(shè)立兩項(xiàng)支持股票融資的貨幣工具，投資者一哄而上，流動(dòng)性立即飆升?？梢?，超預(yù)期的貨幣政策和預(yù)期管理可以快速改善市場(chǎng)預(yù)期和流動(dòng)性。

需要注意的是，盡管政府希望發(fā)展投資銀行和資本市場(chǎng)，但這次政策組合出臺(tái)并非為了打造牛市。宏觀政策的目的主要是為了維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。實(shí)際上，政府希望看到的是流動(dòng)性高的慢牛長(zhǎng)牛，而不是快牛情緒牛。

只有流動(dòng)性高的慢牛長(zhǎng)牛才能持續(xù)為技術(shù)融資，促使技術(shù)創(chuàng)新與財(cái)富效應(yīng)相得益彰。

最近兩年，美國(guó)爆發(fā)了人工智能革命，并且推動(dòng)一輪大牛市。令人感到驚訝的是，這次技術(shù)浪潮和大牛市是發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)加息、高息周期。這或許跟美國(guó)持續(xù)的慢牛長(zhǎng)牛有關(guān)系。

自70年代以來，每一輪信息化浪潮都發(fā)生在美國(guó)。原因或許很多，斯坦福大學(xué)、硅谷、以及為技術(shù)而生的納斯達(dá)克證券市場(chǎng)，是美國(guó)每一輪信息技術(shù)革命的“三件套”。其中，納斯達(dá)克證券市場(chǎng)為一代又一代技術(shù)企業(yè)提供了大量的融資，圍繞著納斯達(dá)克證券市場(chǎng)衍生的股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、天使投資孵化了大量的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、獨(dú)角獸。

從1982年底開始，美股隨著通脹大緩和、經(jīng)濟(jì)景氣提升迎來了一輪慢牛長(zhǎng)牛。這輪慢牛為早期的蘋果、微軟、甲骨文、思科、高通提供了大量的融資。90年代中期開始，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)民用開放，雅虎、亞馬遜、谷歌、網(wǎng)景等互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司興起，并且在資本市場(chǎng)獲得追捧，納斯達(dá)克證券市場(chǎng)在2000年掀起了一輪資產(chǎn)泡沫。

這輪泡沫破滅沖擊了資本市場(chǎng)，但是因禍得福，美聯(lián)儲(chǔ)因此降息，并在2001年“9·11·”恐怖襲擊事件后加速降息。在這輪降息周期中，大量廉價(jià)美元進(jìn)入到互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，推動(dòng)了千禧年后Facebook、英偉達(dá)等美國(guó)科技公司，以及騰訊、阿里巴巴等中國(guó)科技公司崛起。??

SpaceX在2002年成立，馬斯克投資了1億美元，吸收了2億美元風(fēng)險(xiǎn)投資。之后，經(jīng)過多輪融資，F(xiàn)ounder Fund、Google等機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資人對(duì)其投資，估值規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。去年，SpaceX獲得了沙特阿拉伯主權(quán)財(cái)富基金和阿聯(lián)酋Alpha Dhabi合計(jì)17.2億美元的投資，融資完成后估值接近1400億美元。

源源不斷的融資支持馬斯克一次又一次的冒險(xiǎn)和創(chuàng)新。最近一年，SpaceX完成了多次超重助推器的回收，最近一次嘗試用“筷子”（發(fā)射塔的機(jī)械臂）夾住超級(jí)重型助推器的方式回收，并取得成功。

SpaceX的超重助推器回收技術(shù)將每公斤上天的成本降低了90%以上，極大地拓寬了太空經(jīng)濟(jì)的前景。過去，很多人認(rèn)為，這是國(guó)家力量才能干成的事業(yè)。實(shí)際上，SpaceX證明了資本市場(chǎng)更有效率。

這輪人工智能浪潮發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)加息、高息周期，但在此之前的十年左右，美股持續(xù)慢牛為其積蓄了資本。從2012年底，美股觸底反彈開始持續(xù)上漲，納斯達(dá)克指數(shù)只在2018年和2022年下跌，截止到今年10月23日，累計(jì)漲幅高達(dá)515%。

Open AI的首位投資人是被譽(yù)為“全球技術(shù)領(lǐng)域投資之王”的Vinod Khosla，之后微軟成為了主要支持者。在最近一輪融資中，Thrive Capital領(lǐng)投，微軟、英偉達(dá)、軟銀等跟投。這輪融資后，OpenAI的估值達(dá)到了1570億美元。

從中也可以看出，不管是英偉達(dá)、SpaceX，還是Open AI、騰訊，這些科技企業(yè)的發(fā)展以及技術(shù)創(chuàng)新離不開發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)。

如今，全球資本高度抱團(tuán)。目前，在全球股票市場(chǎng)中，65%的資本集中在美股；在美股中，接近40%的資本集中在TMT，即軟件與服務(wù)、科技硬件、半導(dǎo)體及設(shè)備等。

值得注意的是，這輪資本抱團(tuán)并非簡(jiǎn)單的資本炒作，不少資本進(jìn)入實(shí)體投資領(lǐng)域，電腦、電子和電器設(shè)備的投資規(guī)模大幅度增加。數(shù)據(jù)顯示，2024年二季度，美國(guó)設(shè)備投資錄得9.9%的環(huán)比年化增速，為GDP環(huán)比貢獻(xiàn)0.55個(gè)百分點(diǎn)。技術(shù)層面，近兩年，大規(guī)模的設(shè)備投資推動(dòng)以英偉達(dá)為代表的半導(dǎo)體技術(shù)快速迭代。

資本市場(chǎng)支持技術(shù)創(chuàng)新的邏輯是：風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)的有效配置。

技術(shù)創(chuàng)新與投資是高風(fēng)險(xiǎn)事業(yè)。在傳統(tǒng)觀念中，創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)家是從事冒險(xiǎn)事業(yè)的人群，但是他們其實(shí)不能承擔(dān)所有的風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)家需要將一部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，同時(shí)讓渡一部分股權(quán)，讓能夠承擔(dān)、愿意承擔(dān)的人來承擔(dān)。這個(gè)人可能是天使投資人。在一個(gè)時(shí)間段，天使投資人也可能將風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)移給風(fēng)險(xiǎn)投資人；而風(fēng)險(xiǎn)投資人也會(huì)選擇在合適的時(shí)候?qū)⑵滢D(zhuǎn)移給股權(quán)投資人。當(dāng)IPO之后，股權(quán)投資人最終選擇在股票市場(chǎng)上退出，將風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給證券投資人，而證券投資人在資本市場(chǎng)上通過交易、質(zhì)押、對(duì)沖等方式經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)。

如果技術(shù)創(chuàng)新能夠持續(xù)推高預(yù)期與收益，風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)就可以在不同市場(chǎng)、不同主體之間轉(zhuǎn)移，并得到有效配置，技術(shù)公司在這個(gè)過程中獲得一輪又一輪的融資，支持長(zhǎng)周期、大規(guī)模的研發(fā)投入。

根據(jù)龐巴維克的迂回生產(chǎn)理論，資本規(guī)模越大，技術(shù)分工越精細(xì)，技術(shù)創(chuàng)新的概率越大。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)在資本市場(chǎng)中得到有效配置后，工程師、科學(xué)家、創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)家、天使投資人、風(fēng)險(xiǎn)投資人、股權(quán)投資人、證券投資人都可以專心干好自己擅長(zhǎng)的事，實(shí)現(xiàn)亞當(dāng)·斯密所主張的分工效應(yīng)。

所以，最近五十年美國(guó)一輪又一輪技術(shù)創(chuàng)新浪潮，是在1982年底以來美股持續(xù)的慢牛長(zhǎng)牛中孕育而生的，高流動(dòng)性的資本市場(chǎng)有效地配置技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)應(yīng)資產(chǎn)收益，從而推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新。

03

港股與技術(shù)

技術(shù)創(chuàng)新帶來財(cái)富效應(yīng)。

技術(shù)創(chuàng)新一旦涌現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)和商業(yè)化，就容易產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，在資本市場(chǎng)上帶來財(cái)富效應(yīng)。這是對(duì)冒險(xiǎn)投資技術(shù)創(chuàng)新的投資人的獎(jiǎng)勵(lì)。當(dāng)然，技術(shù)創(chuàng)新失敗定然帶來投資的懲罰。

根本上來說，美股自1982年以來的持續(xù)慢牛長(zhǎng)牛，是由技術(shù)創(chuàng)新涌現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值推動(dòng)的，是建立在持續(xù)改善、增強(qiáng)的企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表基礎(chǔ)上的。

過去40年，美股股價(jià)上漲最高的前十大公司，基本上是技術(shù)創(chuàng)新能力最強(qiáng)、營(yíng)利能力最強(qiáng)的公司。最近兩年這輪大牛市，基本上是由英偉達(dá)、微軟等七家科技公司創(chuàng)造的。數(shù)據(jù)顯示，2023年七巨頭整體漲幅高達(dá)75%；其余493家標(biāo)普500指數(shù)成分股公司股價(jià)僅上漲了12%。

通常，這些技術(shù)創(chuàng)新能力強(qiáng)、營(yíng)利能力強(qiáng)的公司，有能力、動(dòng)力回購(gòu)自己的股票，推動(dòng)其股價(jià)進(jìn)一步上漲。

在這輪長(zhǎng)牛中，美股大型上市公司大規(guī)?；刭?gòu)股票。2023年以來（截止今年10月份，下同），在美股回購(gòu)金額前15家上市公司中，蘋果為美股“回購(gòu)?fù)酢?，?guī)模達(dá)到1276億美元，谷歌為779億美元，臉書為407億美元，微軟211億美元，英偉達(dá)209億美元；其中，13家跑贏道瓊斯指數(shù)（30%），8家漲幅超道瓊斯指數(shù)的兩倍。

以英偉達(dá)為例，今年二季度英偉達(dá)營(yíng)收同比上漲122%，其中數(shù)據(jù)中心同比增長(zhǎng)154%；凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)168%；同期，英偉達(dá)股價(jià)上漲207%。近兩年，英偉達(dá)股票大漲，但其營(yíng)利能力很強(qiáng)，營(yíng)收、利潤(rùn)緊跟股價(jià)，這使得其市盈率沒有被推到非常高的水平。

實(shí)際上，營(yíng)利出色的大型公司回購(gòu)股票成為了全球股票市場(chǎng)的通行操作。

2013年以來，盡管日本宏觀經(jīng)濟(jì)較為低迷，但日本股票持續(xù)上漲，日經(jīng)指數(shù)在今年創(chuàng)下歷史新高。究其原因，除了日本央行實(shí)施寬松政策外，日本上市公司的營(yíng)利持續(xù)增強(qiáng)是根本性因素。

日本大型公司基本上是全球化企業(yè)，其營(yíng)利水平取決于全球經(jīng)濟(jì)而非日本經(jīng)濟(jì)。在日本上市公司中，40%的營(yíng)收來自海外市場(chǎng)，在市值前十大上市公司中，70%的營(yíng)收來自海外市場(chǎng)。

日本政府鼓勵(lì)日本上市公司從海外市場(chǎng)回流利潤(rùn)以回購(gòu)股票，我們稱之為“日特估”。自2023年以來，在日股回購(gòu)金額前15家上市公司中，三菱商事為日股“回購(gòu)?fù)酢?，回?gòu)規(guī)模達(dá)到3.89萬億日元，折合256億美元，相當(dāng)于美股回購(gòu)排行第五位，其股票漲幅達(dá)到120%；其中，13家股票漲幅在38-133%之間，8家跑贏日經(jīng)指數(shù)（52%）。

再看港股和A股。

整體來看，港股和A股的回購(gòu)規(guī)模要比美股日股小得多。自2023年以來，港股回購(gòu)集中在騰訊、匯豐、友邦、美團(tuán)四家公司。騰訊為港股當(dāng)之無愧的“回購(gòu)?fù)酢?，回?gòu)金額為1399億港元，折合172億美元，相當(dāng)于美股回購(gòu)排行第十位，其回購(gòu)金額為其它所有港股上市公司的總和。

騰訊采用注銷式回購(gòu)，即將回購(gòu)的股票注銷、退出流通市場(chǎng)。注銷式回購(gòu)的好處是可以減少流通股數(shù)量，提高每股收益，增強(qiáng)投資者信心。大規(guī)?；刭?gòu)股票并且注銷，代表著上市公司及其大股東對(duì)公司的發(fā)展充滿信心。騰訊近兩年大規(guī)模注銷式回購(gòu)也推動(dòng)了其股價(jià)上漲。去年以來，騰訊股價(jià)上漲39%，而同期恒指只上漲3.6%。

A股的回購(gòu)規(guī)模較小，自2023年以來，A股前20大上市公司回購(gòu)金額總和只有442億人民幣，只相當(dāng)于蘋果一家公司回購(gòu)金額的5%、騰訊的34%。

去年開始，中國(guó)金融監(jiān)管部門著力打造“中特估”，鼓勵(lì)“國(guó)家隊(duì)”、國(guó)央企、上市公司回購(gòu)、增持股票及ETF。

數(shù)據(jù)顯示：截至6月末，中央?yún)R金投資及中央?yún)R金資產(chǎn)合計(jì)持有股票ETF市值為5838.66億元，相比去年底的1176.95億元增長(zhǎng)了近4倍。

在這次政策組合中，央行設(shè)立的兩項(xiàng)貨幣工具（合計(jì)8000億），也是支持上市公司回購(gòu)、增持股票。從目前已落地的回購(gòu)增持再貸款來看，民企和國(guó)企五五開，國(guó)企資金規(guī)?？赡芨?，大部分資金用于回購(gòu)。

值得注意的是，本次再貸款采用注銷式回購(gòu)的比例達(dá)到58%，明顯高于A股整體注銷回購(gòu)比例（10%），采用注銷式回購(gòu)的上市公司多為國(guó)央企。

央行設(shè)立貨幣工具支持A股回購(gòu)、增持，可以在短期內(nèi)快速地改善預(yù)期和流動(dòng)性。不過，企業(yè)持續(xù)、大規(guī)?；刭?gòu)股票，需要營(yíng)利增長(zhǎng)作為支撐，營(yíng)利根本上來自持續(xù)不斷的技術(shù)創(chuàng)新，而技術(shù)創(chuàng)新依賴于自由的法治的金融市場(chǎng)。

當(dāng)下，中國(guó)科創(chuàng)企業(yè)亟需流動(dòng)性輸入，短期的情緒牛猶如“望梅止渴”。

在以上幾個(gè)金融市場(chǎng)中，美股的制度環(huán)境和流動(dòng)性都好，但受中概股事件沖擊，中國(guó)科創(chuàng)企業(yè)赴美上市風(fēng)險(xiǎn)大、而且流動(dòng)性不足。A股上市政策不穩(wěn)定、制度不健全，流動(dòng)性也不穩(wěn)定，上市不確定性大。

港股，是一個(gè)自由化、法治化水平比較高的金融市場(chǎng)，但近些年流動(dòng)性大幅度下降。香港政府最新的科創(chuàng)政策和投資移民政策都有配備科創(chuàng)基金。香港科創(chuàng)項(xiàng)目不足，內(nèi)地科創(chuàng)項(xiàng)目又缺乏資金，二者可以考慮如何配合，進(jìn)而推動(dòng)內(nèi)地科創(chuàng)企業(yè)融資，并赴港上市。

實(shí)際上，中國(guó)技術(shù)創(chuàng)新需要一個(gè)繁榮的港股，只要恒生指數(shù)在25000以上，港股還能為內(nèi)地科創(chuàng)企業(yè)帶來一些曙光。

所謂“資本永不眠”，每隔幾個(gè)時(shí)區(qū)需要一個(gè)國(guó)際性金融市場(chǎng)，來承接全球的價(jià)格反饋、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和資本交易。在東亞，香港是與東京競(jìng)爭(zhēng)的重要的金融中心。內(nèi)地科創(chuàng)企業(yè)在香港上市，投資者可以更加貼近市場(chǎng)。

騰訊創(chuàng)始人馬化騰在一次公開演講時(shí)說，當(dāng)時(shí)選擇在香港上市，雖然融資比美國(guó)市場(chǎng)少一點(diǎn)，但主要是為了讓投資者與用戶能夠在同一個(gè)時(shí)差，彼此之間能夠更加了解。

最后，兩個(gè)時(shí)代的投資邏輯是不同的：在高增長(zhǎng)、工業(yè)化、城市化時(shí)代，靠的是政府借助國(guó)有商業(yè)銀行投資制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)；在高質(zhì)量發(fā)展、后工業(yè)化、后城市化時(shí)代，靠的是企業(yè)和居民通過資本市場(chǎng)投資股票、債券等金融資產(chǎn)，進(jìn)而投資科創(chuàng)資產(chǎn)。

前者的邏輯是政府有錢，用集中資源的方式投資；后者是居民有錢，用自由市場(chǎng)的方式投資。