在剛剛過(guò)去的十月份，A股走出了波瀾壯闊的大行情。股市的關(guān)注度也水漲船高，經(jīng)常霸榜熱搜。

但一向牛股輩出的醫(yī)藥行業(yè)卻顯得有些沉寂。唯一一篇醫(yī)藥相關(guān)的小作文是“今天有人匯總了全市場(chǎng)20多篇小作文，得出一個(gè)結(jié)論：要蹲醫(yī)藥。因?yàn)?0個(gè)小作文，一個(gè)和醫(yī)藥相關(guān)的都沒(méi)有?！?/p>

而隨著三季報(bào)的逐步發(fā)布，大家發(fā)現(xiàn)，醫(yī)藥行業(yè)的寒冬似乎來(lái)得比往年早一些。

根據(jù)中信建投的統(tǒng)計(jì)，醫(yī)藥行業(yè)第三季度收入同比和環(huán)比分別下降0.2%和2.9%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比和環(huán)比分別下降13.5%和20.8%。

比如“好學(xué)生”邁瑞醫(yī)療，上市以來(lái)長(zhǎng)期能夠維持20%以上的穩(wěn)定增長(zhǎng)。但2024年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入294.8億元，同比增長(zhǎng)8.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)106.4億元，同比增長(zhǎng)8.2%，剔除匯兌損益影響后的增速為11%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~110.7億元，同比增長(zhǎng)42.5%。

從半年報(bào)打破20%的“剛兌”，到三季度的利潤(rùn)增速進(jìn)一步下滑。不禁讓人心生疑慮，邁瑞還能打嗎？

穿越周期

想要回答這個(gè)問(wèn)題，首先要搞清楚邁瑞醫(yī)療為什么會(huì)“失速”。

在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，管理層給出的解釋是“國(guó)內(nèi)醫(yī)療行業(yè)整頓導(dǎo)致醫(yī)院采購(gòu)延緩、地方專(zhuān)項(xiàng)債和財(cái)政資金不足導(dǎo)致醫(yī)院建設(shè)推遲、以及非剛性醫(yī)療需求低迷等?！?/p>

這也很好理解，今年國(guó)家推出了醫(yī)療設(shè)備以舊換新的支持政策，這對(duì)于醫(yī)療器械行業(yè)自然是重大利好。無(wú)論是頂尖的三甲醫(yī)院還是基層的縣醫(yī)院，符合條件的醫(yī)療設(shè)備更新需求，在走完流程以后，都可以得到財(cái)政補(bǔ)貼。但這也導(dǎo)致了醫(yī)院采購(gòu)節(jié)奏的放緩。

圖片來(lái)源：西南證券

據(jù)醫(yī)裝數(shù)勝的統(tǒng)計(jì)，截至9月底，醫(yī)療設(shè)備更新批復(fù)項(xiàng)目已超過(guò)1000個(gè)。規(guī)模上，預(yù)算總金額突破412億元。據(jù)醫(yī)裝數(shù)勝測(cè)算，第一批設(shè)備更新預(yù)計(jì)拉動(dòng)600億元醫(yī)療設(shè)備采購(gòu)規(guī)模。而根據(jù)西南證券的預(yù)測(cè)，設(shè)備更新的需求將在2024年四季度開(kāi)始落地，并且對(duì)2025年構(gòu)成積極影響。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，追蹤季報(bào)這樣的高頻數(shù)據(jù)是日常工作。但我們更需要認(rèn)識(shí)到，三個(gè)月的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并不能完全反映企業(yè)的運(yùn)營(yíng)情況。

邁瑞醫(yī)療自1991年成立以來(lái)，已經(jīng)走過(guò)了三十三年。在這期間，邁瑞醫(yī)療渡過(guò)了無(wú)數(shù)艱難險(xiǎn)阻，穿越數(shù)個(gè)周期，每次在經(jīng)歷短暫的低谷期之后都會(huì)重新回到快速增長(zhǎng)的軌道上。這才最終成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械的龍頭企業(yè)，進(jìn)入了全球醫(yī)療器械行業(yè)的前三十強(qiáng)。

核心動(dòng)力

當(dāng)下，邁瑞的目標(biāo)并沒(méi)有改變——挺進(jìn)全球醫(yī)療器械前二十強(qiáng)。

而實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的核心動(dòng)力就寫(xiě)在季報(bào)中。

首先，是邁瑞的體外診斷業(yè)務(wù)依然高速增長(zhǎng)。前三季度實(shí)現(xiàn)收入114.0億元，同比增長(zhǎng)20.9%，收入規(guī)模首次超過(guò)生命信息與支持板塊，占公司整體收入的比重達(dá)到38.7%，成為第一大收入板塊。

隨著邁瑞醫(yī)療在化學(xué)發(fā)光、生化、凝血等產(chǎn)品線上的不斷發(fā)力，公司的IVD產(chǎn)品已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入國(guó)內(nèi)頭部三甲醫(yī)院。

全實(shí)驗(yàn)室自動(dòng)化系統(tǒng)（Total Laboratory Automation），有望實(shí)現(xiàn)150條以上的年裝機(jī)。化學(xué)發(fā)光市場(chǎng)的市占率將再度超過(guò)一個(gè)進(jìn)口品牌，成為全國(guó)第三。

幾年前，邁瑞醫(yī)療就提出了向耗材相關(guān)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略。而今年上半年，邁瑞的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的收入之中，以IVD試劑為首的耗材相關(guān)業(yè)務(wù)的占比已經(jīng)超過(guò)了50%。隨著IVD集采的不斷落地，行業(yè)的集中度和國(guó)產(chǎn)化率預(yù)計(jì)會(huì)加速提升。目前邁瑞醫(yī)療的IVD業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)的市占率還不到15%，未來(lái)增長(zhǎng)空間巨大。

其次，是海外市場(chǎng)的高速增長(zhǎng)。

國(guó)際市場(chǎng)第三季度同比增長(zhǎng)18.6%，其中發(fā)歐洲市場(chǎng)同比增長(zhǎng)更是接近 30%。重點(diǎn)國(guó)家如法國(guó)、意大利、西班牙、巴西、墨西哥、印尼等均遠(yuǎn)超平均增速。

這一持續(xù)的快速增長(zhǎng)主要由以下三個(gè)亮點(diǎn)驅(qū)動(dòng)。

技術(shù)創(chuàng)新與客戶突破：生命信息與支持以及醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)品線及其配套的數(shù)智化系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了全球一流水平，推動(dòng)了海外高端戰(zhàn)略客戶的快速增長(zhǎng)，這些客戶（不包括美國(guó)）在前三季度的增長(zhǎng)率超過(guò)了60%。目前公司已經(jīng)在英國(guó)、法國(guó)、意大利、西班牙等國(guó)家最頂尖的醫(yī)院實(shí)現(xiàn)了裝機(jī)，高端戰(zhàn)略客戶占國(guó)際收入的比重已經(jīng)提升至 14%。

國(guó)際IVD平臺(tái)的建設(shè)加速：目前海外已有9個(gè)國(guó)家啟動(dòng)了本地化生產(chǎn)，其中8個(gè)涉及IVD產(chǎn)品。同時(shí)，公司還在加大對(duì)IT系統(tǒng)、物流網(wǎng)絡(luò)和臨床服務(wù)團(tuán)隊(duì)的投入，以推動(dòng)國(guó)際IVD業(yè)務(wù)向中大型樣本客戶轉(zhuǎn)型。國(guó)際IVD業(yè)務(wù)在前三季度的增速超過(guò)了30%，在國(guó)際收入中的比重也提升至28%。

種子業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)：隨著產(chǎn)品逐漸齊全和成熟，動(dòng)物醫(yī)療、微創(chuàng)外科、AED 等種子業(yè)務(wù)開(kāi)始在國(guó)際市場(chǎng)放量。今年前三季度，國(guó)際微創(chuàng)外科、AED 增速超 50%，國(guó)際動(dòng)物醫(yī)療增速超30%，種子業(yè)務(wù)占國(guó)際收入的比重已經(jīng)超過(guò)了 10%。

外延式增長(zhǎng)

對(duì)邁瑞而言，未來(lái)成長(zhǎng)的核心邏輯是加大研發(fā)創(chuàng)新。

2024年前三季度，公司研發(fā)投入達(dá)到28.43億元，占營(yíng)業(yè)收入比重9.64%，在各個(gè)領(lǐng)域均有所突破。

尤其是預(yù)計(jì)將在2024年底發(fā)布針對(duì)重癥醫(yī)學(xué)科、基于 AI 大模型的重癥決策輔助系統(tǒng)（即CIS），公司認(rèn)為這套系統(tǒng)對(duì)于使用的醫(yī)生來(lái)說(shuō)，第一次實(shí)現(xiàn)了從功能機(jī)向智能機(jī)的跨越。

醫(yī)療器械行業(yè)合規(guī)嚴(yán)、賽道散的特點(diǎn)，也讓并購(gòu)成為企業(yè)外部創(chuàng)新的重要手段。

在并購(gòu)整合方面，邁瑞堪稱(chēng)國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)的標(biāo)桿。例如，為了增強(qiáng)體外診斷領(lǐng)域免疫原料自主能力，邁瑞醫(yī)療于2021年收購(gòu)了全球知名企業(yè)海肽生物，實(shí)現(xiàn)了在化學(xué)發(fā)光原材料領(lǐng)域核心技術(shù)的自主可控。

此外，公司通過(guò)收購(gòu)DiaSys的75%股權(quán)，補(bǔ)齊了在海外供應(yīng)鏈平臺(tái)方面的“缺角”，為實(shí)現(xiàn)體外診斷業(yè)務(wù)的全面國(guó)際化奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

2024年1月，邁瑞醫(yī)療在行業(yè)低谷期，現(xiàn)金收購(gòu)了國(guó)內(nèi)電生理龍頭惠泰醫(yī)療的控制權(quán)，并由此進(jìn)入心血管領(lǐng)域。目前來(lái)看，整合情況良好。

在收購(gòu)惠泰醫(yī)療之后，邁瑞醫(yī)療的商譽(yù)達(dá)到了112.06億元人民幣。這也令一部分投資者心生憂慮。畢竟，一般來(lái)說(shuō)，商譽(yù)越高，企業(yè)面臨的減值風(fēng)險(xiǎn)就越大。

由于商譽(yù)減值問(wèn)題頻發(fā)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2018年11月發(fā)布了《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》，明確要求加強(qiáng)對(duì)商譽(yù)減值的監(jiān)管，要求企業(yè)定期或及時(shí)進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試，至少每年年度終進(jìn)行減值測(cè)試。

于是，2019年初，A股的年報(bào)季堪稱(chēng)“天雷滾滾”，最為出名的便是當(dāng)時(shí)不到30億市值的天神娛樂(lè)，一口氣計(jì)提了40.6億的商譽(yù)減值，年報(bào)直接虧了70億。自此以后，商譽(yù)（Goodwill）在A股便成為一個(gè)偏負(fù)面的名詞。

但商譽(yù)實(shí)際上是企業(yè)核心能力的一種外在表現(xiàn)形式。尤其在醫(yī)療器械行業(yè)中，行業(yè)巨頭美敦力、賽默飛、丹納赫，近年來(lái)的商譽(yù)都超過(guò)400億美元。能夠維持如此之高的商譽(yù)，正是這些并購(gòu)之王在財(cái)務(wù)報(bào)表上認(rèn)證的“戰(zhàn)績(jī)可查”。

這也不難理解，一個(gè)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)不太可能以凈資產(chǎn)的價(jià)格賣(mài)出，而買(mǎi)方付出的溢價(jià)，便是商譽(yù)。是對(duì)于未來(lái)的美好愿景（Goodwill），是對(duì)于并購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)的定價(jià)，是對(duì)于收購(gòu)資產(chǎn)核心能力的認(rèn)可。

并購(gòu)后如果整合良好，便不需要太過(guò)于擔(dān)心商譽(yù)減值。邁瑞醫(yī)療一路走來(lái)，進(jìn)行了多次并購(gòu)，其中不乏重大的跨國(guó)并購(gòu)，都取得了非常好的結(jié)果。而在邁瑞歷史上，僅在2015年和2019年計(jì)提過(guò)兩筆商譽(yù)減值，合計(jì)減值約1.53億元，對(duì)當(dāng)期業(yè)績(jī)的影響很小。

2024年9月25日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》，鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合和升級(jí)。對(duì)于邁瑞醫(yī)療來(lái)說(shuō)，想要最終進(jìn)入全球十強(qiáng)，外延式增長(zhǎng)是必由之路。

尾聲

繼中報(bào)大手筆分紅后，邁瑞醫(yī)療在三季報(bào)繼續(xù)宣布了面向全體股東的大額分紅——共計(jì)20億元，合每10股派息16.5元，2024年兩次中期分紅比例達(dá)到了65.1%。

邁瑞醫(yī)療自上市以來(lái)每年的分紅率都在穩(wěn)步提升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在過(guò)去5年中，A股能夠?qū)崿F(xiàn)連續(xù)分紅增長(zhǎng)的企業(yè)僅有133家。

而自2018年上市以來(lái)，加上本次計(jì)劃實(shí)施的2024年第二次中期分紅，邁瑞醫(yī)療的累計(jì)分紅總額達(dá)317.2億（包含回購(gòu)股份20億元），派息融資比已超過(guò)500%，用實(shí)際行動(dòng)詮釋了什么叫質(zhì)量回報(bào)雙提升。

關(guān)于這一輪“牛市”，有不少宏大敘事，但無(wú)論是“新質(zhì)創(chuàng)新”，“國(guó)產(chǎn)擴(kuò)容”，還是“股東回報(bào)”，“并購(gòu)重組”，邁瑞醫(yī)療都給出了優(yōu)秀的答卷。

作者：王佳悅

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責(zé)任編輯：王佳悅