文 ｜ 清和智本社社

當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月10日，美股遭遇“黑色星期一”。三大股指齊跌，納指大跌4%，創(chuàng)2022年9月以來最大日跌幅；標(biāo)普500跌2.7%，創(chuàng)去年9月以來收盤新低；道指跌2.08%，回吐去年11月以來的全部漲幅。

大型科技股普跌，七巨頭當(dāng)天合計(jì)市值蒸發(fā)超8300億美元，創(chuàng)單日市值損失最高紀(jì)錄。其中，英偉達(dá)跌5.07%，蘋果跌4.85%，特斯拉大跌15.43%，創(chuàng)2020年9月份以來最大單日跌幅，股價(jià)較歷史高點(diǎn)“腰斬”。

實(shí)際上，美三大股指距離去年12月高點(diǎn)已較大幅度回撤，其中納指跌13.5%，標(biāo)普500跌8.6%，道指跌7%。

今年以來，美股為何震蕩、下跌？美股還會下跌嗎？該如何配置資產(chǎn)？

本文邏輯

一、特朗普、過渡期與重新定價(jià)

二、基本面、流動性與市場預(yù)期

三、新問題、對沖性與資產(chǎn)配置

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01

特朗普、過渡期與重新定價(jià)

這輪大跌的直接原因是市場對特朗普的“過渡期”重新定價(jià)。

在被問及美國今年是否會衰退時(shí)，特朗普沒有排除衰退的可能性，他表示：

“我討厭預(yù)測這樣的事情?，F(xiàn)在是一個(gè)過渡期，因?yàn)槲覀冋谧龅氖虑榉浅Ｖ卮蟆覀冋诎沿?cái)富帶回美國，這是一件大事，總會有過渡期，需要一點(diǎn)時(shí)間?！?/p>

跟前一任期不一樣的是，如今的特朗普顯然更具野心和執(zhí)行力。他確實(shí)想干、正在干一些“大事”。這些“大事”是什么？

籠統(tǒng)概括就是“Make America Great Again”，具體來說可能包括：重構(gòu)美國國土安全邊界，治理邊境、打擊非法移民和毒品走私，降低貿(mào)易逆差促進(jìn)制造業(yè)回流美國，精簡政府機(jī)構(gòu)、重整司法系統(tǒng)，縮減政府開支降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

前面幾個(gè)事件，市場之前有所預(yù)期，并且也是抑制今年美股價(jià)格的主要原因之一。但是，市場還是低估了特朗普的決心。近期，特朗普提出“過渡期”，市場開始意識到，可能正在經(jīng)歷一個(gè)較長的不確定的陣痛過程，而且可能付出經(jīng)濟(jì)衰退、資產(chǎn)價(jià)格下滑的代價(jià)。

尤其是，對于“縮減政府開支降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，市場沒有預(yù)期到特朗普政府試圖改變債務(wù)依賴。

在上周五的采訪中，美國財(cái)長貝森特警告稱，美國經(jīng)濟(jì)將放緩，經(jīng)歷一個(gè)戒除增長依賴政府支出的“排毒期”，因?yàn)榘莸菆?zhí)政期間經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張是通過政府支出刻意支持的。

特朗普的“過渡期”、貝森特的“排毒期”以及經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，讓市場感到恐慌。周一，恐慌指數(shù)VIX大漲至27.86，觸及去年12月18日以來的最高位。

2008年金融危機(jī)以來，聯(lián)邦財(cái)政部和美聯(lián)儲雙雙擴(kuò)表，聯(lián)邦政府加杠桿幫助私人部門降杠桿，將聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模推高至36萬億美元。但是，市場早已習(xí)慣了這種債務(wù)經(jīng)濟(jì)模式，并且認(rèn)為美債不存在違約風(fēng)險(xiǎn)。

特朗普政府正在改變這種市場預(yù)期，他們意識到美國債務(wù)的嚴(yán)重性。

根據(jù)國會預(yù)算辦公室（CBO）測算，2025年財(cái)年聯(lián)邦政府利息支出將達(dá)到9520億美元，2026年將突破1萬億美元，未來十年利息成本將快速上升，到2035年升至1.8萬億美元。未來十年累計(jì)付息成本將達(dá)到13.8萬億美元。

特朗普政府試圖大規(guī)模壓縮赤字，降低付息成本和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。就當(dāng)前來說，美債風(fēng)險(xiǎn)并不大，甚至未來十年也沒有違約風(fēng)險(xiǎn)。但是，這并不代表著聯(lián)邦政府可以持續(xù)大規(guī)模借債，美國經(jīng)濟(jì)也需要擺脫這種公共債務(wù)模式。

特朗普政府降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方式有多樣，如增加關(guān)稅收入，但是關(guān)稅占比很低，對聯(lián)邦財(cái)政支出來說是杯水車薪；又如馬斯克領(lǐng)導(dǎo)的“政府效率部”裁撤政府部門和人員，這是一種直接的辦法。

當(dāng)然，最常用有效的辦法是降息。美聯(lián)儲在今年一月份暫停降息，這導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率維持較高的位置。如果美聯(lián)儲下調(diào)100BP的利率，聯(lián)邦政府可以節(jié)省3000-4000億美元的利息成本。

但是，美聯(lián)儲并不受特朗普領(lǐng)導(dǎo)，特朗普團(tuán)隊(duì)無法干預(yù)美聯(lián)儲決議。實(shí)際上，今年1月份美聯(lián)儲暫停降息的主要原因是對特朗普不確定的政策保持謹(jǐn)慎與觀望態(tài)度。美聯(lián)儲關(guān)注的兩大目標(biāo)，一是通脹率，二是就業(yè)率。如果經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期增加，尤其是失業(yè)率上升，無疑可以推動美聯(lián)儲降息。

近三年，美國勞動力市場長期保持較火熱狀態(tài)，失業(yè)率壓低至4%左右，但是馬斯克領(lǐng)導(dǎo)的“政府效率部”已經(jīng)解雇了3萬名聯(lián)邦員工，預(yù)計(jì)將超過10萬雇員被解雇。再就業(yè)咨詢公司Challenger,Gray&Christmas的數(shù)據(jù)顯示，美國2月份宣布的裁員計(jì)劃總數(shù)為172017人，同比翻倍增長，是2020年7月以來最大，也創(chuàng)下2009年以來的最高2月數(shù)據(jù)。亞特蘭大聯(lián)儲等機(jī)構(gòu)預(yù)測，美國今年第一季度實(shí)際GDP增長將有所回落。

所以，有交易員猜測，特朗普正在故意制造一場衰退，以迫使美聯(lián)儲降息，來達(dá)到降低付息成本的目的。人的動機(jī)不容易證實(shí)，特朗普肯定不希望經(jīng)濟(jì)真實(shí)衰退，但是，特朗普的不確定性，市場并未完全適應(yīng)，導(dǎo)致投資更為謹(jǐn)慎，同時(shí)制造了衰退預(yù)期。

本周經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期增加，包括美股下跌，又是特朗普愿意看到的，原因是它能夠向美聯(lián)儲傳遞實(shí)際壓力。3月10日，降息預(yù)期明顯上升。交易員們對5月議息會議降息25BP的概率為45.3%，較上周增加了近10個(gè)BP；6月議息會議降息的概率增加至92%。

今年，美聯(lián)儲還將重啟降息，維持我之前的預(yù)測，全年降息3次、75BP。這意味著聯(lián)邦政府的付息成本將有所下降，市場流動性也會增加。

在特朗普上臺之際，我判斷，美國將開啟新一輪的景氣周期，特朗普政府對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響沒有那么大。從過去2個(gè)多月的市場表現(xiàn)來看，特朗普激進(jìn)政策和不確定性對市場預(yù)期的影響很大，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格波動大、風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)上升。

接下來，市場如何定價(jià)？

02

基本面、流動性與市場預(yù)期

未來，美國資產(chǎn)價(jià)格主要由基本面、流動性與市場預(yù)期三大因素決定。

從表面上看，美國的投資、消費(fèi)、通脹和勞動力市場維持軟著陸態(tài)勢，即從之前的過熱走向溫和；房地產(chǎn)和制造業(yè)投資偏弱。預(yù)計(jì)今年一季度GDP實(shí)際增速將有所回落，但是依然達(dá)不到衰退的程度。

從深層次來看，美國私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表非常穩(wěn)健。

2008年金融危機(jī)以來，聯(lián)邦政府、美聯(lián)儲均大幅度擴(kuò)表，公共部門持續(xù)加杠桿，幫助私人部門降杠桿。當(dāng)前，美國家庭部門的杠桿率處于歷史較低水平，企業(yè)部門的杠桿率也較低。家庭部門的凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到歷史最高水平。

根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表理論，公共部門/私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，即借債投資，將推動經(jīng)濟(jì)增長，反之資產(chǎn)負(fù)債表衰退將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。

在實(shí)際中，公共部門與私人部門之間的擴(kuò)表/縮表往往是交替的。當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，公共部門擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表來拯救、修復(fù)私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表；隨著債務(wù)逐漸出清，價(jià)格觸底反彈，市場預(yù)期改善，私人部門開始擴(kuò)表，進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。所以，國家是一個(gè)對沖市場，政府是一種對沖機(jī)制。

當(dāng)前，美國處于什么階段？

2022年美國經(jīng)歷了歷史性大通脹，這輪大通脹迫使美聯(lián)儲激進(jìn)加息，并且大規(guī)模縮表。不過，聯(lián)邦政府和美聯(lián)儲的節(jié)奏不同，拜登政府繼續(xù)實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政政策。去年9月份，隨著通脹回落，美聯(lián)儲開始降息。今年特朗普上臺后，美聯(lián)儲暫停降息，特朗普政府試圖退出擴(kuò)張性政策，壓縮財(cái)政赤字。在財(cái)政部退出擴(kuò)張性政策的同時(shí)，特朗普政府試圖通過減稅等政策刺激私人部門擴(kuò)表，以推動經(jīng)濟(jì)增長。

這個(gè)思路其實(shí)沒問題的，在過去十多年的擴(kuò)表歷程中，美聯(lián)儲和財(cái)政部扛下了所有，負(fù)債擴(kuò)張過度。實(shí)際上，市場認(rèn)為，在過去幾年美國經(jīng)濟(jì)能夠領(lǐng)先于其它發(fā)達(dá)國家，其中關(guān)鍵力量是美國財(cái)政赤字率高于其它發(fā)達(dá)國家。

如今，私人部門經(jīng)過休養(yǎng)生息、具備擴(kuò)表能力，財(cái)政部應(yīng)該退出刺激政策，降低債務(wù)規(guī)模，控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

從投資的角度來看，美國新一輪實(shí)物投資蠢蠢欲動。近兩年，在AI革命的刺激下，以半導(dǎo)體為核心的技術(shù)投資大規(guī)模增長。同時(shí)，拜登政府推動了大規(guī)模的基建投資。基建投資可以帶動私人部門的投資增長。盡管特朗普政府致力于削減赤字，但是基建投資應(yīng)該不會受到多大影響。

接下來，私人部門是否愿意擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，取決于兩點(diǎn)：一是實(shí)際利率水平；二是市場預(yù)期。

這就涉及到資產(chǎn)價(jià)格走勢的另外兩個(gè)因素：流動性與市場預(yù)期。

美聯(lián)儲的降息政策決定著市場的利率水平和流動性。市場真正關(guān)注的是實(shí)際利率水平，由于通脹率較高點(diǎn)下降超600BP，聯(lián)邦基金利率距離高點(diǎn)下降100BP，這導(dǎo)致實(shí)際利率維持較高水平。這對私人投資和消費(fèi)構(gòu)成一定的抑制，不利于私人部門資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。

考慮到今年通脹依然保持一定的粘性，美聯(lián)儲只要維持降息節(jié)奏，那么實(shí)際利率自然下降。市場實(shí)際付息成本的下降，將刺激私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。

問題是，如果通脹保持一定的粘性，美聯(lián)儲可能進(jìn)一步降息嗎？答案是肯定的，當(dāng)前美國CPI同比增速3%左右，核心通脹率保持緩慢下降趨勢，通脹不構(gòu)成為威脅。實(shí)際上，只要核心通脹率不惡化，美聯(lián)儲沒有必要維持高利率，自然會把聯(lián)邦基金利率調(diào)降到3.5%以下水平，換言之，還有100BP降息空間。預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲將在5月份重啟降息。

最后，最難預(yù)期的是市場預(yù)期。

特朗普扮演了一個(gè)破壞者的角色，他能否重構(gòu)一個(gè)更好的秩序，目前市場信心不夠充分。過去，投資者習(xí)慣了預(yù)期穩(wěn)定的廉價(jià)美元的全球化市場。如今，特朗普政府試圖重構(gòu)美國的安全邊界，對歐洲、加拿大等傳統(tǒng)盟友發(fā)起挑戰(zhàn)，國際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和國家沖突加劇。尤其是，當(dāng)下的特朗普極度自信，認(rèn)為能夠搞定一切，不善于安撫投資者。這給市場帶來不確定性，市場預(yù)期變得不穩(wěn)定，資產(chǎn)價(jià)格波動巨大。

另一個(gè)確定性是，長期以來，美國經(jīng)濟(jì)依賴于政府?dāng)U張資產(chǎn)負(fù)債表，如今特朗普政府壓縮財(cái)政支出，私人部門能否接過接力棒，市場能否適應(yīng)這一切換？

需要注意的是，市場預(yù)期的變化，也會影響短期的流動性和基本面。在美國，金融市場非常發(fā)達(dá)，市場流動性不取決于基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量，主要受貨幣流速與信貸擴(kuò)張影響，而后者取決于市場預(yù)期。市場預(yù)期悲觀，流動性下降，投資和消費(fèi)減弱，也會影響基本面。不過，與特朗普政府不同，美聯(lián)儲很主張預(yù)期管理，其降息行動可以改善市場預(yù)期。

綜合基本面、流動性與市場預(yù)期三個(gè)方面來看，我認(rèn)為，未來四年美國宏觀經(jīng)濟(jì)還將迎來新一輪景氣周期，大類資產(chǎn)價(jià)格延續(xù)漲勢。

03

新問題、對沖性與資產(chǎn)配置

每當(dāng)市場遭遇深度回撤時(shí)，資產(chǎn)配置的價(jià)值就會體現(xiàn)出來。

去年年底，我提出，未來四年，美國經(jīng)濟(jì)將迎來新一輪景氣周期，可以繼續(xù)做多美股。在給出這個(gè)判斷的同時(shí)，我緊接著又提出了一個(gè)新問題：如果預(yù)期做多美股，那么用什么資產(chǎn)對沖風(fēng)險(xiǎn)？

意思是，如果做多美股遭遇風(fēng)險(xiǎn)，用什么資產(chǎn)對沖。

中國資產(chǎn)？最近一個(gè)月，A股和港股的主旋律是中國資產(chǎn)重估，確實(shí)表現(xiàn)要好于美股。我之前寫了一篇文章，講中國資產(chǎn)重估的兩大邏輯：一是大模型在垂直領(lǐng)域爆發(fā)，中國在終端市場和應(yīng)用技術(shù)方面的優(yōu)勢充分展現(xiàn)出來；二是中國大型企業(yè)出海成為全球跨國公司。如果以三四年為周期，中國資產(chǎn)必須滿足這兩個(gè)條件才具有足夠的成長性，并最終構(gòu)成對沖價(jià)值。

黃金？這輪黃金的表現(xiàn)十分耀眼，在美股下跌的2月份，黃金價(jià)格逼近3000美元大關(guān)。盡管之后有所回調(diào)，但是基本維持在2900美元以上。不過，黃金價(jià)格上漲的主要邏輯還是國際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)及其影響下的中國等央行購金。而且，我主張黃金作為一種補(bǔ)充資產(chǎn)，不作為核心資產(chǎn)配置。

美債？股債具備一定的對沖性，但不是完全。1月18日我發(fā)表了一篇文章《抄底美債》，文中預(yù)測美元、美債收益率到頂部，“當(dāng)前美債收益率是頂部，是抄底美債的窗口期”。當(dāng)時(shí)10年期美債收益率為4.61%，今天最低降至4.14%，說明美債觸底上漲（收益率與價(jià)格走勢相反）。

美股下跌，美債上漲，美債可以對沖美股風(fēng)險(xiǎn)。今年以來，納斯達(dá)克指數(shù)累計(jì)下跌9.54%，10年期美債收益率較高點(diǎn)回落0.65個(gè)百分點(diǎn)。而且，美債擁有足夠的規(guī)模、流動性和安全性來對沖美股風(fēng)險(xiǎn)。

上面我們講到，特朗普政府試圖解決聯(lián)邦政府債務(wù)問題，但是這并不意味著美債存在償付風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，到目前為止，10年期美債依然是全球資產(chǎn)定價(jià)之錨。美債依然是全球央行、國家主權(quán)基金、各國養(yǎng)老金基金、國際大型金融機(jī)構(gòu)、大財(cái)團(tuán)最信賴的核心資產(chǎn)和底層資產(chǎn)。資產(chǎn)規(guī)模越大，越追求穩(wěn)健回報(bào)，美債這種產(chǎn)品能夠滿足這種需求。

美元儲蓄保險(xiǎn)？美元儲蓄保險(xiǎn)是一種回報(bào)相對穩(wěn)定的產(chǎn)品，也是對沖市場風(fēng)險(xiǎn)的常規(guī)產(chǎn)品。如果把時(shí)間拉長來看，美元儲蓄保險(xiǎn)的復(fù)利力量是驚人的。很多人不太能夠接受投資周期太長，但是穩(wěn)健的產(chǎn)品需要把時(shí)間拉長，充分發(fā)揮復(fù)利的力量。它的邏輯是“跟時(shí)間賽跑”，保司贖回壓力小，更有利于穿越房地產(chǎn)周期、經(jīng)濟(jì)周期等，降低風(fēng)險(xiǎn)，獲得穩(wěn)健回報(bào)。

另外，在美聯(lián)儲降息周期中，美元儲蓄保險(xiǎn)和美債都可以提前鎖定收益率；同時(shí)，美債的價(jià)格在降息周期中預(yù)計(jì)將上漲，進(jìn)而推動底層資產(chǎn)為美債的美元儲蓄保單的收益率上升。

再談?wù)劽拦伞?/p>

美股這輪回撤的幅度，納斯達(dá)克指數(shù)大于標(biāo)普500指數(shù)，大于道瓊斯指數(shù)。在我之前的美股分析中，我擔(dān)心科技七巨頭拖累納斯達(dá)克指數(shù)，建議將部分倉位調(diào)整到道瓊斯指數(shù)以及工業(yè)龍頭股。納斯達(dá)克指數(shù)代表成長性，道瓊斯指數(shù)代表周期性，今年表現(xiàn)可能比納斯達(dá)克指數(shù)更加穩(wěn)健。

但是，近期美股的回撤幅度還是超出我的預(yù)期。是否繼續(xù)看好美股？

當(dāng)前，導(dǎo)致美股回撤的原因，除了前期上漲太多，主要是市場預(yù)期問題。市場預(yù)期對美股的影響是短期的。基于以上基本面、流動性與市場預(yù)期的分析，未來3-4年，美股還是具有相當(dāng)?shù)某砷L性，不論是道瓊斯指數(shù)還是納斯達(dá)克指數(shù)、科技龍頭股。

我之前還提出另外一個(gè)觀點(diǎn)，美股、歐股、日股的大型龍頭企業(yè)，錨定的不是本國宏觀經(jīng)濟(jì)，而是全球宏觀經(jīng)濟(jì)。標(biāo)普500指數(shù)的平均盈利增速從1995年開始超過美國名義GDP增速，在2015年之后領(lǐng)先優(yōu)勢在擴(kuò)大。所以，購買美股指數(shù)和龍頭股，相當(dāng)于捕捉全球宏觀走勢，相對來說可以降低對單一經(jīng)濟(jì)體的依賴風(fēng)險(xiǎn)。

盡管如此，美股投資也面臨風(fēng)險(xiǎn)，需要把握三點(diǎn)：一是以中期為計(jì)，不建議短線操作；二是以指數(shù)和龍頭股為目標(biāo)；三是回撤買入，切勿追高。

最后講美元。

進(jìn)入三月份，美元指數(shù)快速下跌。截止到3月11日，已經(jīng)累計(jì)下跌3.77%，從107.5降至103.5。這輪美元下跌主要有兩個(gè)原因：一是美國經(jīng)濟(jì)走弱預(yù)期；二是德國軍費(fèi)開支擴(kuò)張計(jì)劃提振歐洲信心，推動歐元上漲。

在中國資產(chǎn)重估的激勵(lì)下，疊加美元指數(shù)走弱，離岸人民幣也有所上漲，但是漲幅只有0.79%，低于美元指數(shù)的跌幅。整體來說，人民幣還是偏弱。預(yù)計(jì)，今年人民幣還將貶值，美元對其的對沖性依然有效。

特朗普正在深刻地改變?nèi)虻鼐壵胃窬帧H能源、技術(shù)、經(jīng)貿(mào)與金融秩序，各國都將強(qiáng)化對國家戰(zhàn)略資源的控制，金融市場與大類資產(chǎn)走勢的不確定性增強(qiáng)。

個(gè)人投資建議以全球資產(chǎn)配置為理念，把握全球資產(chǎn)組合的穩(wěn)健性、對沖性與流動性，降低對單一經(jīng)濟(jì)體、單一市場、單一資產(chǎn)的依賴風(fēng)險(xiǎn)，可以美債、美元儲蓄保險(xiǎn)為基本盤，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值和家庭財(cái)富傳承。